作者：Jasper De Maere，來源：Wintermute，編譯：Shaw 金色財經
要點一覽
流動性驅動著加密貨幣的週期，而穩定幣、ETF和DAT的資金流入已經放緩。
全球流動性依然強勁，但高企的隔夜擔保融資利率（SOFR）使得資金更多地流入美國國債中，遠離加密貨幣市場。
加密貨幣目前處於自籌資金階段，資金在內部循環，直到資金流入的強勢迴歸。
流動性決定著加密貨幣的每一個週期。採用普及情況或許會推動長期發展，但資金的流動才決定著價格的波動。過去幾個月，資金流入的勢頭有所放緩。無論是穩定幣、交易所交易基金（ETF）還是數字資產財庫（DAT），所有流入加密貨幣生態系統的渠道，資金流入的勢頭都已減弱，使得加密貨幣目前處於自籌資金階段，而非擴張階段。
技術普及固然重要，但流動性才是真正驅動和定義每個加密貨幣週期的關鍵因素。這不僅關乎市場深度，更關乎資金本身的可用性。當全球貨幣供應量擴張或實際利率下降時，過剩的流動性必然會尋求風險投資，而加密貨幣歷來都是最大的受益者之一，尤其是在2021年的週期中。
在之前的週期中，流動性進入數字資產主要通過穩定幣的發行，穩定幣是法幣流入數字資產的核心途徑。隨著加密貨幣領域的成熟，三大流動性渠道逐漸主導了新資金流入加密貨幣市場的方向：
數字資產財庫（DAT），將傳統資產與鏈上流動性相連接的代幣化基金和收益結構。
穩定幣，作為法幣流動性的鏈上代表，充當槓桿和交易活動的基礎抵押品。
交易所交易基金（ETF），為被動型和機構資金尋求比特幣和以太坊投資敞口的傳統金融入口。
將ETF資產管理規模（AUM）、DAT淨值（NAV）和穩定幣發行量結合起來，可以合理地代表流入數字資產的總資金量。下圖展示了這些組成部分在過去18個月中的演變情況。底部圖表重點展示了這些指標的變化與數字資產總市值之間的密切相關性，表明當資金流入加速時，價格也會隨之上漲。
關鍵觀察結果是，DAT和ETF的資金流入勢頭已顯著放緩。兩者在2024年第四季度和2025年第一季度都表現強勁，並在夏季初出現短暫回升，但此後這股勢頭已逐漸消退。流動性（M2貨幣供應量）不再像年初那樣自然地流入生態系統。自2024年初以來，DAT和ETF的總規模已從約400億美元增長至2700億美元，而穩定幣的規模也從約1400億美元翻了一番，達到約2900億美元，顯示出強勁的結構性增長，但也出現了明顯的增長放緩。
這種放緩很重要，因為每種流動性渠道都反映了不同的流動性來源。穩定幣反映了加密原生的風險偏好，DAT 捕捉了機構的收益需求，而 ETF 則反映了更廣泛的傳統金融資產配置趨勢。這三種渠道的增速趨於平緩，表明新資本投入普遍放緩，而不僅僅是不同產品之間的資金輪動。流動性並未消失，只是在系統內部循環利用，而非擴張。
放眼加密貨幣之外的更廣泛經濟情況，流動性（M2貨幣供應量）也並非停滯不前。儘管高企的 SOFR 利率通過保持現金收益率的吸引力以及將流動性鎖定在短期國債中，在短期內造成了一定的限制，但我們仍處於全球寬鬆週期中，美國的量化緊縮政策也已正式結束。結構性背景依然有利，只是目前流動性傾向於選擇其他風險表現形式，例如股票市場。
由於外部資金流入減少，市場動態日益封閉。資金更多地在主流板塊和另類板塊之間輪動，而非進入新的領域，從而形成了這種板塊內部競爭的局面。這也就解釋了為何反彈持續時間短暫，以及為何市場寬度收窄，即便資產管理總規模保持穩定。如今，波動率的飆升主要是由清算連鎖反應驅動，而非持續的趨勢形成所致。
展望未來，如果這些流動性渠道中的任何一項顯著復甦，例如穩定幣發行量再度增長、新ETF的推出或DAT發行量的回升，都將表明宏觀流動性正在再次流入數字資產領域。在此之前，加密貨幣仍處於自籌資金階段，資本只是在流通，但並未實現複利增長。
