比特幣跌破10萬美元：牛市終結還是深度回調？鏈上數據與市場指標全解析

ODAILY

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

播客源：10x Research

原標題：A Deep Dive into Bitcoin Bear Market On Chain and Market Indicators

播出日期：2025 年 11 月 13 日

要點總結

關於 10x Research

預測了 2022 年 10 月比特幣的最低點，並預計到 2024 年 3 月比特幣將在減半前上漲至 63,160 美元（減半時間調整至 4 月，最終價格為 63,491 美元）。
在 2023 年 1 月，我們預測比特幣將在聖誕節前漲至 45,000 美元，這一預測已實現（最終價格為 43,613 美元）。
在 2023 年 9 月就指出，比特幣礦業公司將成為 2024 年的關鍵投資方向。而最近，在 2023 年 11 月，我們預測比特幣將在 ETF 獲批後上漲至 57,000 美元。
預測比特幣將在 2024 年 1 月漲至 70,000 美元，並在 2024 年 3 月高點附近出現回調。

本篇播客 10x Research 將給大家帶來重磅分析，深入解析比特幣的熊市：

鏈上數據和市場信號究竟告訴了我們什麼？比特幣是否已經進入熊市？交易者現在應該如何應對？

在過去三週內，尤其是在我們 10 月 22 日的報告中，我們多次強調了一些關鍵信號。10 月 10 日的暴跌、隨後的投資者異常行為，以及美聯儲主席鮑威爾對 12 月降息前景的不確定態度，這些事件並非孤立，而是同一宏觀經濟背景下的表現。

隨著 SEC 批准比特幣 ETF，監管已不再是牛市的主要阻礙。真正導致牛市停滯的原因在於，當市場資金流入減弱，獲利回吐超過新增需求時，市場會失去上行動力。

本期播客將詳細分析圖表、資金流動和各種數據點，幫助您判斷比特幣目前處於牛市還是熊市。即使比特幣現在確實處於熊市，這次熊市可能不會持續太久。

精彩觀點摘要

當比特幣價格跌破 21 周移動平均線（EMA）時，市場會進入一個小型熊市。
如果比特幣價格跌破 11 萬 - 11.2 萬美元的區間這一區間，我們將繼續維持看空的觀點；而如果價格突破這一區間，則可能轉為看多。
過去 30 天，長期持有者已售出 18.5 萬枚比特幣，總價值約 200 億美元。長期持有者認為當前市場可能進一步下跌，因此選擇退出市場。
鏈上數據也顯示，這可能是一場更深度的市場修正。目前市場似乎已經進入了一個以拋售為主的熊市階段。拋售可能以多種形式出現，並可能持續更長時間。
我們預測比特幣可能會反彈至 110,000 美元后再次下跌。
從歷史趨勢來看，當比特幣價格跌破真實均價時，市場通常會進入深度熊市階段。目前真實均價約為 82,000 美元，這一價格是比特幣牛市結束、熊市開始的重要分界線。如果價格跌破這一水平，市場可能會先測試 93,000 美元的關鍵支撐位。
只要比特幣價格低於 113,000 美元，我們將繼續維持看空的市場觀點。
比特幣價格是否低於 21 周移動平均線是判斷市場走勢的重要指標。
我們預計下一輪牛市可能會在美聯儲貨幣政策發生轉向後啟動，這是我們密切關注的核心因素之一。

比特幣跌破 21 周 EMA ——牛市的關鍵門檻

我們當前重點關注的指標是 21 周移動平均線（EMA）。通常情況下，當比特幣價格跌破這一指標時，市場會進入一個小型熊市。這個指標在 2022 年牛市轉熊時發揮了重要作用，幫助我們避免了許多人在市場中遭遇的大幅虧損。
此外，我們還觀察到 2024 年夏季的市場調整，以及今年第一季度的修正。這個指標不僅證實了這些修正，還提前向我們發出了警告。這些調整幅度通常在 30% 到 40% 左右，影響非常顯著。因此，設定一個明確的參考線至關重要，而當前的參考線是 11 萬美元。
多個指標都指向比特幣價格在 11 萬至 11.2 萬美元的區間，如果比特幣價格跌破這一區間，投資者需要進行風險管理，減少看漲頭寸，保持中立甚至轉向看空。
當前的 EMA 指標顯示，比特幣價格應該在 10 萬至 11 萬美元之間波動，而實際走勢也符合這一預測。這讓我們不得不認真思考：當前市場是否正在進入一個加速下跌的熊市階段。

長期持有者賣出 200 億美元比特幣

我們需要特別關注長期持有者的動向。過去 30 天，長期持有者已售出 18.5 萬枚比特幣，總價值約 200 億美元。通常情況下，長期持有者的行為模式是，在價格上漲時選擇出售，而在價格盤整、觸底或初期反彈時買入。隨著市場進一步上漲，他們會逐步退出，並在價格高點時持續減持。
回顧 2022 年 4 月的情況，當時長期持有者大量拋售比特幣，導致比特幣價格從 4 萬美元一路下跌至 2 萬美元，甚至一度觸及 1.5 萬美元的低點。這一現象非常值得注意。過去幾周，比特幣價格持續走低，從 1.26 萬美元跌至目前的 1 萬至 1.3 萬美元區間。而長期持有者並未停止出售比特幣。
這至少表明，長期持有者認為當前市場可能進一步下跌，因此選擇退出市場。至於他們的判斷是否正確，還需進一步觀察。

實現市值與市場市值對比：揭示比特幣週期轉變的可靠信號

實現市值與市場市值的比率是我們經常使用的一個關鍵指標。在之前的熊市中，這一指標發揮了重要作用，不僅成功預測了大規模熊市，還準確預測了類似的小型熊市。
當這一指標為負值時，通常意味著市場處於修正階段，此時建議投資者退出市場，保持觀望或採取看空策略。我認為當前市場正處於這一階段，值得我們密切關注。

比特幣牛市動能減弱，資金流入逐漸減少

通過進一步放大觀察，我們可以更清楚地看到，最近該指標的下降趨勢與今年 3 月市場最糟糕的時期非常相似。儘管比特幣隨後經歷了小幅反彈，但又從反彈後的水平下跌了 10%。因此，目前還難以斷定市場已經擺脫困境。實際上，100,000 美元是否為本次修正的最低點仍難以確定。根據這一指標的表現，市場可能會跌破 100,000 美元，進一步走低，因為該指標通常會預示更深層次的修正正在發生。
當前市場已經經歷了幾周的修正。但如果回顧今年早些時候的市場修正，那是一場持續 2 到 3 個月的調整，而不是像現在這樣僅僅持續了約 3 周的修正。

短期持有者成本基準跌破：投降或從此開始

短期持有者的實現價格是一個關鍵指標，當前該價格為 112,798 美元（播客錄製時），反映過去 155 天內短期持有者的平均買入水平。當比特幣價格跌破這一水平時，投資者通常會選擇止損，導致市場進一步下跌。這主要是因為短期交易者傾向於在價格上漲的預期下買入，而當價格跌破他們的買入價時，他們會迅速賣出資產。我們可以看到，當比特幣跌破 113,000 美元時，價格出現了進一步下跌，同時引發了 10 月份的大規模強制平倉事件。
此外，鏈上數據也顯示，這可能是一場更深度的市場修正。目前市場似乎已經進入了一個以拋售為主的熊市階段。拋售可能以多種形式出現，並可能持續更長時間。從歷史數據來看，當短期持有者處於虧損狀態時，比特幣價格往往進一步下跌。只有當價格突破這一水平（理想情況下通過強勁的催化劑推動），市場才可能轉為看漲。否則，市場仍然面臨較大的下行風險。在這種情況下，保護資本顯得尤為重要。如果我們希望在更低的價格買入，就必須在高位賣出。

投降風險重新浮現 ——即使比特幣反彈

過去幾周的研究報告中，我們從多個角度分析了比特幣的市場趨勢。深入觀察發現，今年第一季度修正期間相關指標變得更加負面，這表明比特幣的反彈形態更接近 W 型，而不是傳統的 V 型反彈。W 型反彈意味著市場價格在較長時間內經歷兩次觸底和反彈的過程，而非一次快速回升。基於此，我們預測比特幣可能會反彈至 110,000 美元后再次下跌。
然而，從交易角度來看，這種預測可能過於理想化，因為市場走勢難以準確判斷。我們無法確定價格是會先反彈後下跌，還是直接進入下跌趨勢。因此，我們認為當比特幣價格低於 113,000 美元時，保持看空立場更為合理。除非價格突破這一水平，否則我們更傾向於關注下行風險，而不是試圖抓住可能出現的上行勢頭。

投機動能減弱，或暗示市場即將進入盤整階段

在 10 月 10 日的市場修正中，比特幣發生了一次大規模強制平倉事件。當時，美國前總統特朗普在週五交易時段結束時威脅對中國徵收 100% 關稅，而此時美國股指期貨市場即將收盤，僅比特幣期貨市場仍處於開放狀態。正是在這一時刻，比特幣期貨市場清算了價值高達 200 億美元的頭寸。
這表明，當市場中的期貨交易者減少時，比特幣價格很難實現反彈。我們可能正在經歷類似的情況，因為在之前的市場修正中，我們也觀察到，一旦期貨交易者撤離並解除多頭頭寸，市場反彈就變得異常困難。這也是我們保持謹慎態度的原因之一。我們密切關注未平倉合約 (open interest)、期貨頭寸和資金費率的變化，這些數據目前都未顯示出看漲信號，反而表明交易者採取了非常謹慎的風險管理策略。

長期持有者開始獲利了結 ——可能預示盤整期將至

Coin Days Destroyed 是一個用於追蹤長期持有比特幣的資深投資者的指標。其原理是通過監測銷燬的幣天數 (即長期持有的比特幣被賣出時的累計時間) 來發出警告信號。當一些長期持有者開始出售比特幣時，該指標會提示市場可能面臨風險。
然而，隨著熊市持續時間的延長，長期持有者通常會選擇繼續持有，而不是在低價時出售。這使得該指標的預測能力在熊市中有所減弱。但即便如此，它仍然能夠提供一定的警示信息。我認為這也是我們保持謹慎態度的重要原因之一。

沒有動能的低估值：MVRV 指標顯示盤整或將持續

鏈外指標最關鍵的指標之一是市場價值與實現價值 (Market Value to Realized Value, MVRV)，它用於比較比特幣的當前價格與投資者的平均成本基準。目前，這一指標已經轉為負值，主要反映的是過去 155 天內買入比特幣的短期持有者的情況，而非整個市場的表現。
這一數據表明，許多投資者當前處於虧損狀態。當投資者處於虧損狀態時，市場往往會經歷一次小幅修正，甚至可能進一步加深調整。這一點在 2021 年末到 2022 年熊市期間表現得尤為明顯。此外，值得注意的是，當前牛市的動能較弱。相比 2020 年 10 月末的牛市浪潮，此次的市場動能和投資者的興奮情緒都明顯不足。這種低動能的表現使市場更容易出現快速轉向，尤其是當投資者意識到他們處於虧損狀態時。正因如此，我們始終擔心當前的牛市可能會提前失去動力。

市場的真實均價表明投資者的利潤正在被逐漸侵蝕

活躍投資者價格均值 (True Market Mean Price) 是一個重要的市場指標，用於反映比特幣在二級市場中的整體買入成本。它可以看作是活躍投資者的平均買入價格，用於分析市場參與者的成本壓力和行為傾向。當投資者面臨虧損時，通常會選擇出售或清算資產，這種現象在市場的不同階段都曾頻繁出現。
值得關注的是，自今年夏季以來，市場活躍度明顯下降，整體走勢逐漸趨於疲軟。這使得市場進入一種“臨界點徘徊”的狀態。回顧去年特朗普選舉期間，由於政策不確定性曾引發一波大規模的市場活動，而今年 4 月關稅問題解決後，市場的第二波活動顯著減弱。因此，市場動力的衰退速度比預期更快，投資者信心也受到一定影響。

三次小型牛市 ——及其留下的利潤耗竭跡象

短期支出輸出指標 (Short Term Spend Output) 是一個重要的工具，用於追蹤近期在比特幣網絡上流通的幣是否處於盈利狀態。過去兩年，比特幣曾經歷過兩到三次短暫的牛市，但這些牛市的持續時間都較短，且市場動力迅速減弱。隨著市場進入低迷狀態，我們可以觀察到一波接一波的價格反彈，但反彈幅度逐漸縮小，顯示出市場的復甦力度正在下降。
從歷史數據來看，當短期支出輸出指標接近零時，通常意味著市場接近底部，是買入比特幣的良好時機。然而，目前這一指標仍未達到零，表明市場的短期盈利能力尚未完全耗盡，因此可能還不是最佳的買入時機。只有當盈利能力接近零時，市場底部信號才會更加明顯。在當前階段，保持觀望或等待更明確的市場信號可能是更為穩妥的策略。

持續投降和動能疲軟的證據

短期持有者未實現淨利潤 (Short Term Holder Net Unrealized Profit) 是一個重要指標，用於衡量持幣時間少於 155 天的投資者是否處於盈利狀態。該指標通過比較幣的當前市場價值與其已實現價值，並進行歸一化處理，來反映短期持有者的投資表現。目前數據顯示，市場動能正在減弱，同時出現了更多投資者“投降式”拋售的跡象，這與當前市場的低迷狀態相符。
對比去年夏天和今年第一季度的市場調整可以發現，當前的調整可能持續時間更長，跌幅也可能更大。當前市場價格與歷史高點相比仍有較大差距，因此短期內比特幣可能難以實現持續性的反彈。市場可能會在 110,000 至 100,000 美元的窄幅區間內波動。在這樣的環境下，投資者可以考慮通過出售上漲期權和深度下跌的看跌期權來獲取收益。同時，下一次可能對市場產生影響的催化劑預計會在 12 月 10 日的聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議後出現，屆時投資者可密切關注市場動態。

真正市場均價揭示利潤侵蝕現象

鏈上指標為我們提供了更為謹慎的市場視角。例如，比特幣與真實均價 (True Mean Price) 的比率是通過投資者市值 (Investor Cap) 除以活躍供應量計算得出的，用以衡量市場參與者持有幣的平均成本。當前數據顯示，短期持有者的市場動能正在逐漸減弱，大多數短期投資者正面臨虧損。
整體來看，比特幣網絡的平均盈利水平僅為 25%，這一數據與 MicroStrategy 的比特幣購買成本相近。從歷史趨勢來看，當比特幣價格跌破真實均價時，市場通常會進入深度熊市階段。目前真實均價約為 82,000 美元，這一價格是比特幣牛市結束、熊市開始的重要分界線。如果價格跌破這一水平，市場可能會先測試 93,000 美元的關鍵支撐位。值得注意的是，在特朗普當選期間，比特幣曾從 68,000 美元快速上漲至 93,000 美元，這一區間的交易量較少，因此市場可能出現類似“空氣袋”現象，即價格在這一區間內波動劇烈且缺乏穩定支撐。如果這一指標被觸及，可能會引發顯著的市場波動。
目前，我們更加擔心比特幣價格可能跌破 100,000 美元。根據趨勢模型和鏈上指標的分析，只要比特幣價格低於 113,000 美元，我們將繼續維持看空的市場觀點。

跌至真正市場均價將形成支撐 ——熊市或在此之下展開

數據進一步顯示，比特幣網絡投資者的平均盈利從此前的 75%大幅下降至 25%。這一變化主要源於過去幾個月市場頂部的活躍交易。早期投資者 (OGS) 和老牌投資者將比特幣逐步出售給新投資者，導致市場的平均成本或真實均價 (True Mean Price) 顯著上升。年初時，真實均價約為 50,000 至 60,000 美元，但隨著交易量的迅速增長，這一均價已攀升至更高水平。
當前市場面臨的一個潛在風險是，大量新投資者在 100,000 至 126,000 美元區間購入比特幣，使市場環境更加脆弱。這些投資者在價格下跌時可能更容易選擇拋售。例如，當比特幣價格跌至 100,000 美元時，那些買入價格為 120,000 美元的投資者可能會因虧損壓力而迅速離場，這種拋售行為可能進一步加劇市場的不穩定性。此外，長期持有者的平均盈利水平僅為 25%，相較於市場總投入，這一比例並不算高，表明整體市場信心較為低迷。