作者：葉楨，華爾街見聞
正如社交媒體上的這句話所說：“我們都在做多比特幣，只是有些人自己還不知道。”
11月24日，Academy Securities知名策略師Peter Tchir在其最新報告中警告，隨著“免費錢”（Free Money）時代的終結，這種隱秘的槓桿正在反噬市場。過去兩年中，企業僅憑宣佈鉅額支出計劃就能換取股價數倍上漲的邏輯已然破滅，這一逆轉正成為納斯達克指數近期下挫的核心推手。
近期市場劇烈波動，納斯達克100指數領跌超過3%，而在更具代表性的標普500等權重指數中，跌幅僅為0.9%。這種分化凸顯了痛苦主要集中在科技與高成長領域。
尤其是10月10日，比特幣在美股收盤時段經歷了從12.2萬美元驟降至10.5萬美元的劇烈拋售，這一“莫名其妙”的崩盤不僅重創了加密資產，更通過ETF和相關上市公司的傳導鏈條，對廣泛的股票投資組合構成了直接的流動性壓力。
這一現象揭示了當前市場結構中一個危險的信號：加密貨幣、人工智能基礎設施建設與美股被動投資資金已經形成了高度關聯的“鐵索連江”之勢。隨著被動投資規模超越主動投資，通過QQQ等ETF工具，數以億計的退休金和避險資金實際上已與MicroStrategy等“數字資產儲備型公司”以及AI巨頭的資本支出週期深度綁定。
目前，投資者的目光已集體轉向加密市場的穩定性。高盛交易員Brian Garrett直言，許多客戶正在將比特幣的表現視為未來風險偏好的風向標，“如果比特幣走勢好轉，年底的股市反彈可能才會重回正軌。”
“免費錢”機制的崩潰
Peter Tchir在報告中將過去一段時期的市場繁榮歸因於“免費錢”效應。所謂“免費錢”，並非指央行的流動性投放，而是指企業在資本運作中的一種特定現象：當一家公司宣佈支出X金額，其市值增長卻超過X時，實質上就創造了“免費”的股東財富。這種邏輯曾主要存在於兩個領域：
首先是AI與數據中心建設。此前，科技巨頭只需承諾建設更多數據中心（即“建好了，客戶自然會來”的邏輯），就能獲得股市的熱烈獎賞。然而現在，單純宣佈增加開支已無法轉化為股價上漲，市場開始質疑這些鉅額投入的回報率。一旦股價不再為此買單，企業的下一步行動很可能是縮減開支，這將對整體經濟動能構成威脅。
其次是加密貨幣及“數字資產儲備型公司”（DATs）。以MSTR為代表的公司曾享受著巨大的估值溢價，它們通過融資購買加密貨幣，進而推動股價漲幅遠超其持幣成本。這種正向循環曾是支撐股價和底層加密資產的重要力量。但如今，這一鏈條運轉日益艱難，許多DATs的交易價格正逐漸迴歸並未緊貼其資產淨值（NAV），這意味著“憑空創造財富”的通道正在關閉。
被動投資的“放大器”效應
被動投資的盛行加劇了這一局面的複雜性。Peter Tchir指出，當大量資金“盲目”湧入納斯達克100指數（QQQ）時，每1美元中就有55美分流向了包括MSTR在內的少數幾家公司。
據彭博數據，Vanguard、Blackrock和State Street作為被動投資巨頭，是MSTR的前五大持有人，QQQ單獨持有價值近10億美元的MSTR股份。這種持倉結構意味著，一旦主要指數編制公司（如MSCI）調整規則，將引發巨大的資金流動。
這種指數化投資使得加密資產的波動不再侷限於幣圈。市場目前高度關注MSCI是否會將DATs納入其股票指數（決定預計於1月15日公佈）。如果MSCI決定保留或納入這些公司，將避免強制性拋售並提振市場對標普500指數後續納入此類公司的預期；反之，則可能引發被動基金的機械性賣出。
資產相關性飆升與財富效應反噬
比特幣市值近期從約2.5萬億美元的高點滑落至1.85萬億美元，由於6500億美元財富的蒸發，市場的“財富效應”正遭遇逆風。
Peter Tchir觀察到，隨著現貨ETF的普及，投資者已無法在心理賬戶上將加密資產與股票持倉隔離。當投資者在其綜合股票賬戶中看到加密ETF的大幅縮水時，恐慌情緒更容易蔓延至整個投資組合，這與過去需要在獨立冷錢包中查看資產時的心理狀態截然不同。
更是有知名投資者驚訝地發現，其持有的某些非加密資產竟與比特幣表現出了極高的相關性。這通常意味著同一類投資者群體正在面臨流動性壓力——當加密資產暴跌時，他們不得不拋售其他流動性好的資產（如美股科技股）來籌集現金。這種跨資產類別的拋售潮導致了納斯達克波動率與VIX指數的同時高企。
宏觀迷霧與美聯儲的困境
在宏觀層面，美聯儲的政策路徑再度變得撲朔迷離。市場對12月降息的預期在短短一天內從34%劇烈波動至63%。儘管就業數據喜憂參半，且通脹風險尚未完全解除，但“免費錢”時代的終結可能導致AI數據中心支出放緩，進而令經濟降溫，這這為美聯儲提供了降息的理由。
與此同時，作為避險資產的10年期美債收益率近期反彈，而日債收益率的上升（30年期日債收益率觸及3.3%）也需引起警惕，這可能在長期內削弱美債的吸引力。
Peter Tchir總結認為，當前經濟面臨的風險比以往任何時候都要大。如果加密貨幣無法企穩，其引發的流動性緊縮和財富縮水將不僅終結科技股的狂歡，更可能拖累整個宏觀經濟的增長步伐。
所有人都在屏息以待：比特幣的止跌，將是市場確認“痛苦交易”結束的第一信號。
高盛交易員Brian Garrett表示："我們接觸的許多客戶都認為如果比特幣交易情況好轉，年底的上漲行情可能會再次出現。"
