比特幣從來都不是貨幣的未來。它只是一場監管戰爭中的“攻城錘”。現在，戰爭即將結束，當初打造這把錘子的資本正在悄然離場。
17年來，我們一直說服自己，“魔法互聯網貨幣”（Magic Internet Money）是金融的終極形態。但它不是。比特幣是一個監管層面的“攻城錘”，是一臺用途單一的攻城器械，專為撞碎一堵特定的牆而建：這堵牆就是國家對“數字不記名資產”（digital bearer assets）的零容忍。
現在，這項工作基本完成了。代幣化的美股已經在發行；代幣化的黃金不僅合法而且正在增長；代幣化的美元（穩定幣）市值已達數千億美元。
在戰時，攻城錘是無價之寶。但在和平時期，它就成了一件笨重、昂貴的古董。
如今，金融軌道（rails）正在升級併合法化，“黃金 2.0”的敘事正在崩塌，迴歸到我們在 1990 年代真正想要的東西：對真實資產的代幣化所有權。
I. 史前史：E-GOLD（電子黃金）
要理解為什麼比特幣正走向過時，你必須理解它為什麼被建造出來。它並非“無玷受孕”（憑空誕生），而是誕生在無數次數字貨幣嘗試被以同樣方式粉碎的陰影之下。
1996年，E-gold 上線。到 2000 年代中期，它擁有約 500 萬個賬戶，處理著數十億美元的資金。它證明了一件重要的事情：世界渴望由硬價值支撐的數字不記名資產。
然後，國家機器粉碎了它。
2005年12月，FBI 突襲了 E-gold。2008年7月，其創始人認罪。信息很明確：摧毀一箇中心化的數字黃金貨幣簡直易如反掌。敲開一扇門，查封一臺服務器，起訴一個人，一切就結束了。
三個月後，即 2008 年 10 月，中本聰發佈了比特幣白皮書。他已經花了好幾年時間思考這些問題。在他自己的著作中，他說傳統和早期數字貨幣的根本缺陷在於它們對中央銀行和商業銀行的信任需求過高。像 E-gold 這樣的實驗表明，攻擊這些信任點是多麼容易。
中本聰剛剛目睹了一次數字貨幣的真正創新被“斬首”。如果你想讓數字不記名資產存活下來，你就不能讓它因為“被敲開一扇門”而滅亡。
比特幣是專門為了移除那些導致 E-gold 死亡的攻擊向量而設計的。它不是為了效率而建，它是為了生存而建。
II. 戰爭：必要的幻覺
在早期，引導某人使用比特幣幾乎就像變魔術。我們會告訴人們在手機上下載一個錢包。當第一枚幣到賬時，你可以看到他們臉上那種頓悟的表情。他們剛剛開設了一個金融賬戶並瞬間收到了價值，無需許可，無需文書，無需監管機構。
這是一記響亮的耳光。銀行系統突然顯得陳舊不堪。你突然意識到自己曾經在不知不覺中受到了多大的壓抑。
在拉斯維加斯的 Money 20/20 大會上，一位演講者在大屏幕上放了一個二維碼，搞了一場現場比特幣彩票。觀眾發送比特幣，實時創造了一個獎池。坐在我旁邊的一位傳統金融（TradFi）人士湊過來說，這位演講者剛剛大概違反了十五條法律。他可能是對的。但沒人在乎。這正是重點所在。
這不僅僅是金融；這是反叛。早期比特幣 Reddit 上的一篇置頂帖完美地捕捉到了這種情緒：買比特幣，因為“這是對那些從中漁利、吸食我辛勤勞動成果的騙子和強盜的一句‘去你媽的’。”
這種冷啟動機制是完美的。通過為事業而戰、發帖、喊單、辯論和拉新，你直接增加了你自己和你朋友錢包裡硬幣的價值。反叛是有回報的。
因為網絡無法被關閉，所以在每一次打擊和每一次負面新聞之後，它都在繼續增長。隨著時間的推移，每個人都開始表現得好像“魔法互聯網貨幣”是真正的目的地，而不是一種權宜之計（hack）。
這種幻覺變得如此強烈，以至於建制派也開始加入遊戲。貝萊德申請了 ETF。美國總統討論將比特幣作為儲備資產。養老基金和大學購買了風險敞口。Michael Saylor 說服可轉換債券買家和股東資助了數百億美元的企業比特幣購買。挖礦規模不斷擴大，直到其耗電量可與中等規模的國家相匹敵。
最終，隨著超過一半的競選資金來自加密領域，關於將這些金融軌道合法化的要求被聽到了。諷刺意味很簡單：政府對銀行和支付處理商的嚴厲打擊，幫助創造了一個價值三萬億美元的“攻城錘”，迫使他們投降。
III. 潰敗：當勝利扼殺了交易
軌道升級，壟斷打破
比特幣的優勢從來不僅僅是抗審查性。而是壟斷。
多年來，如果你想要代幣化的不記名價值，比特幣是唯一的選擇。賬戶被關閉，金融科技公司害怕監管機構。如果你想要即時、可編程貨幣的好處，你就必須接受比特幣這個整體套餐。
所以我們接受了。我們熱愛它，支持它，因為沒有別的選擇。
那個時代已經結束了。
看看 Tether，你就能明白一旦有了不止一條可用的軌道會發生什麼。USDT 最初在比特幣軌道（Omni）上，然後大部分流通量遷移到了以太坊，因為那裡更便宜、更好用。當以太坊 Gas 費爆炸時，散戶和新興市場將發行量推向了波場（Tron）。同樣的美元，同樣的發行人，不同的管道。
穩定幣對任何鏈都不忠誠。它們將區塊鏈視為一次性的管道。資產和發行人才是重要的；軌道只是費用表、可靠性以及與系統其餘部分連接性的混合體。從這個意義上說，“區塊鏈而非比特幣”（Blockchain not Bitcoin）那群人實際上贏了。
一旦你理解了這一點，比特幣的地位看起來就截然不同了。當只有一條工作軌道時，一切都被迫在上面運行，你可能會混淆資產的價值和管道的價值。當有許多軌道時，價值就會流向最便宜、連接性最好的地方。
這就是我們現在的處境。美國以外的大多數世界人口現在可以擁有美國股票的代幣化債權。曾經是加密貨幣殺手級應用的永續期貨（Perpetual futures），正被 CME 等場所克隆到在岸市場。銀行開始支持 USDT 的存取款。Coinbase 正在發展成為一個通過銀行和經紀賬戶的結合體，你可以在那裡匯款、寫支票，並在你的加密貨幣旁邊購買股票。曾經保護比特幣壟斷地位的網絡效應正在消解為通用的管道設施。
一旦壟斷消失，比特幣就不再是獲得利益的唯一途徑。它變成了一種與受監管的、高質量的產品競爭的產品，而後者更接近人們最初真正想要的東西。
技術現實檢驗
在戰爭期間，我們忽略了一個簡單的事實：比特幣是一個糟糕的支付系統。
我們仍然通過掃描二維碼和粘貼長串無意義的字符來轉移價值。沒有標準化的用戶名。跨層和跨鏈轉移價值就像是障礙訓練場。一旦搞不清哪個地址是哪個，你的錢就永遠消失了。
到 2017 年，發送比特幣的費用飆升至近一百美元。布拉格的比特幣咖啡館不得不接受萊特幣才能維持運營。我在拉斯維加斯吃過一頓晚飯，用比特幣結賬花了 30 分鐘，因為人們在笨手笨腳地操作手機錢包，交易還被卡住了。
即使在今天，錢包也經常以基本的方式出現故障。餘額不顯示。交易掛起。人們將資金髮送到錯誤的地址並使其蒸發。在早期，幾乎每個被贈送硬幣的人都把它們弄丟了。我個人就弄丟了超過一千個比特幣。這在加密世界是常態。
純粹的鏈上金融在大規模使用時是可怕的。人們在瀏覽器上點擊“簽名”，卻看不懂也理解不了那些亂碼。像 Bybit 這樣複雜的運營機構仍然可能被黑客盜走十億美元，而且沒有有效的追索權。
我們告訴自己這些用戶體驗（UX）問題是暫時的成長陣痛。十年後，真正的 UX 改進並不是某種優雅的協議。而是中心化的託管人。他們給了人們密碼、賬戶恢復功能和法幣出入金通道。
在技術層面上，這就是那個諷刺的結局：比特幣從未學會如何在不重新創造它聲稱要取代的中介機構的情況下變得好用。
這筆交易不再值得冒險
一旦其他地方的軌道得到改善，剩下的就只有“交易”（投資邏輯）了。
看看這整整一個加密週期的回報，正好回溯四年。納斯達克指數擊敗了比特幣。 你承擔了生死存亡的監管風險，接受了殘酷的回撤，忍受了不斷的黑客攻擊和交易所倒閉，而你的回報卻跑輸了一個普通的科技指數。風險溢價已經消失了。
以太坊的情況更糟。這個本應因為你承擔風險而給你最高回報的技術棧部分，變成了對績效的直接徵稅，而無聊的指數線卻在穩步上升。
部分原因是結構性的。有一大批原始持有者（OG），他們的全部淨資產都在加密貨幣中。他們現在老了。他們有家庭、有實際開支，還有正常的去風險需求。他們每個月賣幣來資助正常的富人生活。在成千上萬的持有者中，這是每月數十億美元的“生活方式拋壓”。
新的資金流入是另一種動物。ETF 買家和財富管理機構大多隻做 1% 或 2% 的配置，作為一種“例行公事”（box checking）。這筆錢有粘性，但不激進。這些適度的配置必須與無情的 OG 拋售、加上交易所費用、加上礦工發行、加上詐騙代幣和黑客攻擊作鬥爭，僅僅是為了保持價格不下跌。
那個“因為替監管擋子彈而獲得鉅額 Alpha”的時代已經過去了。
建設者嗅到了停滯
建設者不傻。他們能聞到技術何時失去優勢。開發者活動已經暴跌至 2017 年的水平。
與此同時，代碼庫實際上已經僵化。改變一個去中心化的系統在設計上就是困難的。曾經將加密貨幣視為前沿陣地的雄心勃勃的工程師們，已經漂流到了機器人、太空、人工智能和其他領域，在那些地方，他們可以做一些比僅僅“搬運數字”更令人興奮的事情。
如果投資回報差，用戶體驗更差，人才還在流失，那麼未來的道路就不難看清了。
IV. 糾錯機制勝過純粹的去中心化
去中心化邪教講述了一個簡單的故事：代碼即法律。不可審查的貨幣。沒有人可以停止交易或逆轉它。
大多數人實際上並不想要那個。 他們想要能工作的軌道，他們想要在出問題時有人來修復。
你可以從人們對待 Tether 的態度中看到這一點。當資金被朝鮮黑客竊取時，Tether 願意凍結這些餘額。當有人錯誤地將大量 USDT 發送到合約或銷燬地址，如果仍然可以從原始錢包簽名、通過 KYC 並支付費用，Tether 會將卡住的代幣列入黑名單，並向正確的地址重新鑄造代幣。會有文書工作和延誤，但有一個流程。有一個人類層可以承認錯誤並修復它。
這是交易對手風險，但這是人們看重的那種風險。如果你因技術失誤賠錢或遭到黑客攻擊，至少還有恢復的機會。對於鏈上的比特幣，沒有這種機會。如果你粘貼錯了地址或簽署了錯誤的交易，損失是永久性的。沒有上訴，沒有幫助臺，沒有第二次機會。
我們整個法律體系都是建立在相反直覺之上的。法院有上訴。法官可以撤銷判決。州長和總統可以赦免。破產製度的存在是為了讓一個錯誤的決定不會永遠毀掉一生。我們喜歡生活在一個明顯錯誤可以被撤銷的世界裡。沒人真的想要一個因為像 Parity 多籤漏洞這樣的 Bug 就能凍結 Polkadot 財庫 1.5 億美元，而每個人都只能聳聳肩說“代碼即法律”的系統。
我們也比早期更信任發行人。那時，“監管”意味著早期加密企業失去銀行賬戶，因為銀行害怕監管機構吊銷其銀行牌照。就在最近，我們目睹了整個對加密友好的銀行在一個週末被端掉。國家感覺像是劊子手，而不是裁判。
今天，同樣的監管機構是安全網。它強制披露信息，將發行人關進經過審計的結構中，並給政客和法院提供了懲罰赤裸裸盜竊的抓手。加密貨幣和政治權力現在已經交織得足夠緊密，監管機構無法隨意核平整個空間；他們必須馴化它。這使得與發行人和監管機構風險共存，感覺比生活在一個丟失助記詞或遭遇惡意簽名提示就能讓你萬劫不復且無處追索的世界要理智得多。
沒人真的想要一個完全不受監管的金融體系。十年前，一個破碎的受監管體系讓不受監管的混亂相比之下顯得很有吸引力。但隨著受監管的軌道現代化並增加功能，這種交易發生了逆轉。顯露出的偏好很明確：人們想要強大的軌道，但他們也想要場上有一個裁判。
V. 從魔法互聯網貨幣到代幣化真實資產
比特幣完成了它的工作。它是那個撞碎了阻止 E-gold 和每一次類似嘗試的牆壁的攻城錘。它使得永遠禁止代幣化資產在政治和社會上變得不可能。
但這場勝利創造了一個悖論。當系統最終同意升級時，攻城錘的高價值就崩塌了。
加密貨幣仍然有一席之地。但我們不再需要一支價值三萬億美元的反叛軍隊。Hyperliquid 只有 11 個人的精簡團隊就可以做出功能原型並迫使監管機構做出回應。當某些東西在沙盒中有效時，傳統金融（TradFi）將用監管包裝克隆它。
主要的交易邏輯不再是將你淨資產的一大塊投入“魔法互聯網貨幣”十年並祈禱。這隻有在軌道破碎且上行空間明顯巨大時才有意義。“魔法互聯網貨幣”一直是一種奇怪的妥協：完美的軌道包裹著除了故事之外一無所有的資產。 在以後的文章中，我們將看看當同樣的軌道承載著對現實世界中真正稀缺事物的債權時會發生什麼。
資本已經在調整。甚至加密貨幣的非官方中央銀行也在轉移陣地。Tether 資產負債表上持有的黃金比比特幣還多。代幣化黃金和其他現實世界資產（RWA）正在快速增長。
“魔法互聯網貨幣”的時代正在結束。代幣化真實資產的時代正在開始。 既然門已經開了，我們可以停止崇拜攻城錘，開始關注那些在門另一側真正重要的資產和交易了。
