執行摘要
- 比特幣在失去關鍵成本基礎支撐後，在脆弱的 81,000 美元至 89,000 美元區間內交易，與 2022 年第一季度的疲軟態勢相呼應。
- 已實現損失較高，STH 損失率暴跌至 0.07 倍，表明流動性和需求正在減弱。
- 長期持有者仍然能夠獲利，但他們的獲利勢頭正在減弱，如果流動性進一步惡化，獲利勢頭可能會發生轉變。
- 期貨市場顯示，BTC和山寨幣的槓桿率均有有序下降、資金流動趨於中性且降低。
- 期權倉位依然保持保守，在 84K 附近持有大量看跌期權，在 100K 附近繼續看跌。
- 隱含波動率居高不下，12 月到期的合約正逐漸成為一個關鍵的波動事件。
- 整體市場情緒謹慎，復甦需要恢復主要的成本基礎模型和重新引入資金。
鏈上洞察
漂向虛空
自 10 月初以來，比特幣的交易價格一直低於短期持有成本（約 10.46 萬美元），這使其進入了一個凸顯市場流動性和需求不足的區域。目前，價格正在重新測試一個主要的結構性區間，該區間通常由活躍已實現市值價格（所有非休眠代幣的成本基礎）和真實市場均值（反映二級市場交易的代幣）定義。
過去幾周，比特幣價格收窄至 81,000 美元至 89,000 美元區間，這一走勢與 2022 年第一季度創下歷史新高後的區間極為相似，當時市場在需求疲軟的背景下走弱。目前的區間走勢也與此類似，市場在資金流入有限和流動性脆弱的制約下繼續走低。
損失不斷累積
進一步深入比較，與 2022 年第一季度類似的另一個角度是實體調整後實際損失（30 天移動平均線）的急劇上升，目前已攀升至每天 4.034 億美元。
這一水平超過了本輪週期早期兩次主要低點時的實際損失規模，表明市場對上升趨勢的信心明顯減弱。這種高企的實際損失是疲軟、流動性需求旺盛的市場中的典型特徵，隨著市場動能減弱，投資者越來越多地選擇虧損離場。
流動性壓力信號
隨著市場結構日趨疲軟，流動性成為理解未來走勢的關鍵指標。長期低流動性會增加市場進一步萎縮的風險，而STH已實現盈虧比率則能最清晰地反映當前的需求勢頭。
該比率衡量的是近期投資者的已實現盈利與已實現虧損之比，10月初跌破了其中性均值（4.3倍），目前已暴跌至0.07倍。如此巨大的虧損主導地位證實了流動性已然枯竭，尤其是在2025年第二季度至第三季度長期持有者增加支出導致需求大幅下降之後。
如果這一比率持續低迷，市場狀況可能會開始反映 2022 年第一季度的疲軟態勢，從而增加跌破真實市場均值（約 81,000 美元）的風險。
長期流動性風險
通過已實現盈虧來追蹤流動性，還可以通過考察長期已實現盈虧比率（LTH Realized Profit/Loss Ratio）來延伸至長期動能。該指標的7日均線（7D-SMA）跟隨現貨價格走低，急劇下降至408倍。儘管目前交易水平仍高於約100倍，表明與2022年第一季度或本週期的主要底部形成階段相比，流動性狀況更為健康，這意味著長期持有者仍在盈利而非虧損。
然而，如果流動性持續減弱，且該比率壓縮至10倍或更低，則進入更深熊市的可能性將不容忽視。歷史上，這一Threshold往往標誌著長期投資者面臨嚴峻的考驗。
鏈下洞察
槓桿效應會逐漸消退
轉入鏈下交易，期貨未平倉合約量與價格同步下降，穩步釋放此前上漲行情中積累的槓桿。這一去槓桿過程保持有序，幾乎沒有強制平倉的跡象，表明衍生品交易員採取的是可控的避險策略，而非恐慌性拋售。
目前市場槓桿基礎較為薄弱，這降低了劇烈的、清算驅動的波動的可能性，並反映出期貨市場更加謹慎、防禦性的定位。
資金態度趨於謹慎
與未平倉合約量下降同步，永續合約融資利率一直徘徊在中性附近，偶爾會跌至負值。這標誌著市場融資利率明顯偏離了投機階段持續為正的典型水平，預示著衍生品市場環境將更加平衡謹慎。
既沒有積極的空頭倉位，也沒有強勁的多頭興趣，市場處於一種脆弱的平衡狀態，交易員們正在等待更明確的信號，然後再確定方向。
期權未平倉合約量創歷史新高
近期波動性的飆升帶動了期權市場的活躍度。波動率套利策略的運用以及對風險管理需求的重新增長，共同推動以比特幣計價的期權未平倉合約量達到歷史最高水平。需要強調的是，這僅適用於以BTC計價的情況。以美元計價，未平倉合約量仍遠低於10月下旬的峰值，當時比特幣的交易價格接近11萬美元。
即便如此，當前的市場積壓也凸顯了市場參與者對最新價格波動的積極性，他們正在重新調整倉位。這為即將到來的關鍵到期日奠定了基礎，而此次到期日很可能成為近期最重要的到期日之一。
上漲空間有限，下跌風險並未完全消除
一年中最重要的到期日即將到來，其影響力隨著期權市場的擴張而日益增強。大量的未平倉合約及其周圍的套期保值資金流動，共同決定了哪些價格水平能夠吸引流動性。套期保值需求隨著伽瑪值的增加而上升，而伽瑪值通常在臨近到期日以及現貨交易價格接近平值期權行權價時達到最高。這使得12月下旬成為波動性可能顯著上升的時期。
行權價分佈顯示，看跌期權集中在 8.4 萬美元附近，而看漲期權在 10 萬美元附近的興趣日益濃厚。這兩個行權價之間的區間相對較窄，為該區間內更劇烈的波動留出了空間。交易員做空看跌期權的伽瑪值，做多看漲期權的伽瑪值，這意味著未來幾週上漲空間可能有限，而下跌風險尚未完全消除。簡而言之，近期的反彈可能在關鍵阻力位下方繼續受阻。
短期偏斜程度降低
從行權價定位轉向市場情緒指標，25delta偏斜度顯示出短期預期發生了明顯轉變。一週偏斜度從週日的18.5%的看跌期權溢價大幅下降至週二早晨的9.3%，目前低於一個月偏斜度。這種調整表明，市場目前已消化了最直接的崩盤風險。近期反彈後，短期保護需求明顯減弱。
遠期期權的情況則有所不同。過去兩週，六個月期看跌期權的佔比幾乎翻了一番，反映出市場對2026年之前可能持續熊市的擔憂日益加劇。長期期權的佔比相對於短期期權仍然較高，表明即使短期恐慌情緒有所緩解，市場對尾部風險保護的需求依然存在。
波動率迴歸
隨著偏度的轉變，波動率本身也開始迴歸正常水平。近期走勢顯示出明顯的均值迴歸跡象，表明波動率賣方正在重新入場——儘管隱含波動率仍高於近期市場實際成交量。即使短期波動率較本週早些時候的峰值回落約20個波動點，較近期水平回落約10個波動點，一個月期隱含波動率仍然居高不下。這種回落表明部分壓力溢價正在消退。
綜合來看，隱含波動率的下降和看跌期權偏斜度的緩解表明，市場對即時下行保護的需求有所減弱。儘管整體市場環境仍然容易出現突變，但短期恐慌情緒已經降溫。
在正向持倉區域
從波動率水平轉向套利動態，當前市場環境已進入正套利區間。就期權而言，正套利意味著空頭頭寸可以獲得時間價值收益（THETA） ，因為已實現波動率低於隱含波動率。簡而言之，市場波動幅度小於期權市場定價所反映的波動幅度，這使得賣方能夠在不通過對沖損失而損失時間價值的情況下獲得收益。
一個月期隱含波動率依然高企，12月底到期的深度虛值期權仍享有高溢價。鑑於隱含波動率高於近期市場實際波動率，這種市場格局使得賣出波動率從套利角度來看頗具吸引力。然而，市場狀況瞬息萬變，即將召開的美聯儲會議引入了潛在的事件風險，可能改變實際波動率和套利格局。
下行流量
從資金流動來看，8萬美元看跌期權的交易活動清晰地展現了短期和中期到期日下行保護需求的演變。過去四天，看跌期權的需求趨於平穩，這與始於8.05萬美元附近的反彈趨勢相吻合。這種平穩表明，對短期對沖的迫切需求有所緩解。拋售期間下行保護需求的急劇上升在反彈開始後並未持續。
隨著短期下跌趨勢減弱，市場發出信號，認為價格進一步下跌的可能性低於近期下跌期間的可能性。市場情緒已從緊急避險轉向更為審慎的態度。
上行流量
從上漲行情來看，市場傳遞出截然不同的信息。儘管市場目前認為短期內崩盤的風險降低，但尚未相信能夠持續復甦。市場更傾向於逢高賣出，而非押注突破，這表明市場對反彈的信心仍然有限。
交易流量數據也支持這一觀點。賣出的看漲期權溢價超過了買入的看漲期權溢價，而價格卻一直在緩慢上漲。市場參與者正利用這波反彈賣出期權溢價並賺取收益分成，而不是承諾繼續上漲。近期的上漲或許消除了短期恐慌，但並未解決市場中仍然存在的深層結構性脆弱性。
結論
比特幣結構依然脆弱，跌破關鍵成本價位後，交易價格在 8.1 萬美元至 8.9 萬美元區間波動。鏈上數據顯示壓力不斷增加：STH 虧損率暴跌至 0.07 倍，長期持有者降低利潤率，已實現虧損已達到與週期早期低點相當的水平。流動性持續下降，除非需求增強，否則比特幣再次測試真實市場均值（約 8.1 萬美元）的風險依然很高。
鏈下信號也印證了這種謹慎態度。期貨未平倉合約量正在穩步回落，融資利率保持中性，主要資產的槓桿率有所下降。期權市場方面，看跌期權需求旺盛，接近8.4萬份；看漲期權需求受限，接近10萬份；隱含波動率居高不下，這些都表明市場正在為12月到期日前的波動做好準備。上行資金仍在減少，而下行保護則趨於穩定而非消失。
總之，比特幣尚未完全崩盤，但仍處於低流動性、低信心的環境中。在價格重新回到主要成本基礎水平且新需求恢復之前，市場可能仍將處於防禦性盤整階段。
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