作者：嘉偉@0xjiawei
上世紀90年代中後期，互聯網投資主要集中在基礎設施建設上。資本市場幾乎只押注光纖網絡、互聯網服務提供商（ISP）、內容分發網絡（CDN）以及服務器和路由器製造商。思科的市值在2000年飆升至5000億美元以上，使其成為全球最有價值的公司之一。北電網絡和朗訊等光纖設備製造商也炙手可熱，吸引了數百億美元的融資。
由於這一繁榮景象，美國在1996年至2001年間新增了數百萬公里的光纜，遠遠超過了當時的實際需求。結果是，到2000年前後出現了嚴重的容量過剩——跨洲帶寬價格在短短几年內下降了90%以上，互聯網接入的邊際成本接近於零。
雖然這一輪基礎設施熱潮使得谷歌和臉書等公司得以在廉價、無處不在的網絡中紮根，但對於當時的狂熱投資者來說，也帶來了痛苦：基礎設施估值泡沫迅速破裂，思科和其他明星公司在短短几年內市值縮水超過70%。
這聽起來是不是很像過去兩年加密貨幣的發展趨勢？
基礎設施建設的時代或許暫時結束了？
街區空間從稀缺變為豐富。
區塊空間的擴展和對區塊鏈“不可能三角形”的探索在過去幾年裡一直主導著加密貨幣的早期發展，因此將它們視為一個里程碑式的要素是恰當的。
早期階段，公鏈吞吐量極其有限，區塊空間也十分稀缺。例如，在DeFi夏季期間，由於各種鏈上活動相互重疊，去中心化交易所（DEX）的交易費用通常為每筆20至50美元，而在極度擁堵的情況下，費用甚至高達數百美元。在NFT時期，對容量擴張的需求和呼聲達到了頂峰。
以太坊的可組合性是一大優勢，但總體而言，它增加了單次調用的複雜性和 gas 消耗，而有限的區塊容量優先分配給了高價值交易。作為投資者，我們經常討論 L1 的費用和銷燬機制，並以此作為 L1 估值的錨點。在此期間，市場對基礎設施的定價過高，所謂的“胖協議，瘦應用”論調——即基礎設施佔據了大部分價值——被廣泛接受，導致一系列容量擴張計劃，甚至出現了泡沫。
因此，以太坊的關鍵升級（例如 EIP-4844）將 L2 數據可用性從昂貴的 calldata 遷移到成本更低的 blob，從而顯著降低了 L2 的單位成本。主流 L2 的交易成本通常已降至幾美分。模塊化和 Rollup 即服務 (Rollup-as-a-Service) 解決方案的引入也顯著降低了區塊空間的邊際成本。此外，還湧現出各種支持不同虛擬機的 Alt-L1 存儲方案。最終，區塊空間已從單一的稀缺資產轉變為高度可互換的商品。
上圖展示了過去幾年中各種L2上行鏈路成本的演變。如圖所示，在2023年至2024年初，Calldata成本居高不下，甚至接近每天400萬美元。隨後在2024年中期，EIP-4844的引入使得blob逐漸取代Calldata成為成本主導，鏈上總成本也顯著下降。進入2025年，整體開銷趨於降低。
因此，越來越多的應用程序可以將核心邏輯直接放在鏈上，而不是使用鏈下處理後再進行鏈上處理的複雜架構。
從這一點開始，我們看到價值獲取開始從底層基礎設施轉移到應用和分發層，這些層可以直接獲取流量、推動轉化並形成現金流循環。
收入水平變化
我們可以從收入層面直觀地驗證這一觀點。在基礎設施敘事主導的週期中，市場對L1/L2協議的估值基於對技術實力、生態系統潛力和網絡效應的預期，即所謂的“協議溢價”。代幣價值獲取模式往往是間接的（例如，通過質押、治理以及對費用的模糊預期）。
應用價值獲取方式更加直接：可驗證的鏈上收入通過手續費、訂閱費、服務費等ETC產生。這些收入可以直接用於代幣回收、代幣銷燬、分紅或再投資於增長，從而形成一個緊密的反饋閉環。應用的收入來源更加穩定——更多地來自實際的服務費率收入，而非代幣激勵或市場宣傳。
上圖粗略對比了2020年至今的協議（紅色）和應用（綠色）收入。我們可以看到，應用所佔價值正在逐步增長，今年已達到約80%。下表列出了TokenTerminal統計數據中30天的協議收入排名，其中L1/L2協議僅佔20個項目的20%。穩定幣、DeFi、錢包和交易工具等應用尤為突出。
此外，由於回購帶來的市場反應，應用程序代幣的價格表現與其收入數據之間的相關性正在逐漸增強。
Hyperliquid每日約400萬美元的回購規模為代幣價格提供了顯著支撐。回購被認為是推動價格上漲的關鍵因素之一。這表明市場開始將協議收入和回購行為與代幣價值直接關聯起來，而不再僅僅依賴於市場情緒或輿論。我預計這一趨勢將繼續加強。
擁抱以應用程序為主導的新週期
亞洲開發者的黃金時代
Electric Capital 發佈的《2024 年開發者報告》顯示，亞洲區塊鏈開發者的佔比首次達到 32%，超過北美，成為全球開發者最集中的地區。
過去十年，TikTok、Temu、DeepSeekETC全球化產品證明了中國團隊在工程、產品、增長和運營方面的卓越能力。亞洲團隊，尤其是中國團隊，擁有強大的迭代節奏，能夠快速驗證需求，並通過本地化和增長策略實現本地化和擴張。加密貨幣恰好契合這些特點：需要快速迭代並適應市場趨勢，需要服務於全球用戶群體、跨語言社區以及多市場監管。
因此，亞洲開發者，尤其是中國團隊，在加密貨幣採用週期中具有結構性優勢：他們擁有強大的工程能力，以及對投機市場週期的敏感性和強大的執行力。
在此背景下，亞洲開發者在更快地交付具有全球競爭力的加密應用方面擁有天然優勢。本輪週期中，我們看到 Rabby Wallet、 gmgn.ai 、 Pendle等公司代表亞洲團隊登上了全球舞臺。
我們預計這種轉變很快就會出現：從以美國市場為主導的敘事模式轉向以亞洲市場為主導的產品發佈模式，隨後再拓展至歐洲和美國。亞洲團隊和市場將在申請流程中擁有更大的話語權。
應用週期下的初級市場投資
我想分享一些關於一級市場投資的想法：
- 交易、資產發行和金融化應用仍然擁有最佳的產品市場功能（PMF），並且幾乎是唯一能夠經受住牛熊市考驗的產品。與之類似的產品包括 Hyperliquid 等平臺、Pump.fun 等 Launchpad 平臺，以及 Ethena 等產品。Ethena 將貨幣利率套利打包成一個更易於理解和使用的產品，從而被更廣泛的用戶群體所接受。
- 對於存在高度不確定性的細分領域投資，可以考慮投資於該領域的早期階段，思考哪些項目能夠受益於該領域的增長。預測市場就是一個典型的例子——目前市場上大約有97個公開的預測市場項目，Polymarket和Kalshi無疑是最明顯的贏家。此時，押注於中尾項目來扭轉市場趨勢的可能性非常低。另一方面，投資於基於預測市場工具的項目，例如聚合器、分析工具ETC，則更有可能獲得該領域增長帶來的紅利，並最終從解答一道複雜的多選題變成一道簡單的單選題。
- 產品上線後，下一步的重點是如何讓這些應用普及大眾。除了像 Privy 等公司提供的社交登錄等常見入口外，我認為聚合交易的前端和移動端也至關重要。
在應用週期內，無論是實時交易還是預測交易，移動端都是用戶最自然的觸達場景。無論是首次充值還是日常高頻操作，在移動終端上的體驗都會更加流暢。聚合前端的價值在於流量分配。分配渠道直接決定了用戶的轉化效率和項目的現金流。
錢包也是這一邏輯的重要組成部分。
我認為錢包不再僅僅是一個簡單的資產管理工具，它的定位類似於Web2瀏覽器。錢包直接捕獲訂單流並將其分發給區塊構建者和搜索者，從而實現流量分配；同時，錢包也是一個分發渠道，通過內置的跨鏈橋、內置的去中心化交易所（DEX），以及接入質押等第三方服務，成為用戶連接其他應用的直接入口。從這個意義上講，錢包掌握著訂單流和流量分發的主動權，是用戶關係的第一入口。
- 就整個生命週期的基礎設施而言，我認為一些憑空創建的公鏈已經失去了存在的意義；而那些圍繞應用提供基礎服務的基礎設施仍然能夠創造價值。以下列舉幾點具體說明：
- 為 VOID 等應用程序提供定製化多鏈部署和應用程序鏈構建的基礎設施；
- 提供用戶註冊（包括登錄、錢包、充值/取款ETC）服務的公司，例如 Privy、fun.xyz；這還可以涵蓋錢包和支付層（法幣充值/取款通道、SDK、MPCETC）。
- 跨鏈橋：隨著多鏈世界成為現實，應用程序流量的湧入將迫切需要安全合規的跨鏈橋。
《應用週期：亞洲開發者的黃金時代》最初發表於 Medium 上的IOSG Ventures ，人們正在那裡通過突出顯示和回應這篇文章繼續進行討論。
