適應或死亡
不到十年前，那些高高在上、受人尊敬的傳統金融（TradFi）“老油條”們，對 BitMEX 利用這種名為“永續掉期”（perpetual swap）的新衍生品合約所創造的 100 倍槓桿加密衍生品市場，充滿了鄙視和不屑。當我讀到《格蘭特利率觀察家》（Grant’s Interest Rate Observer）的 Jim Grant 和 Myrmikan Capital 的 Dan Oliver 發出的信函，強調 BitMEX 為加密貨幣提供這種“大規模殺傷性武器”（WMD）有多麼瘋狂時，我笑了。
但世事變遷何其快。突然之間，像**新加坡交易所（SGX）和芝加哥期權交易所（CBOE）**這樣的傳統交易所，都將在 2025 年底前推出永續合約或類似產品。[1] 在“美利堅治世”（Pax Americana）的零售領域，呼籲賦予平民和貴族同樣的特權、讓他們無需 VPN 就能交易永續合約的呼聲，促使 Coinbase 在今年早些時候上線了一個類似 CBOE 版本的、被閹割的永續合約。在這個衰落帝國中，其他那些渴望打破芝加哥商品交易所（CME）壟斷地位的無畏創業者們，將在擬議中的 CFTC 管理的監管沙盒中獲得機會。[2] 據說，在追捕了鄙人以及加密衍生品領域的其他人之後，CFTC 已經改過自新，再次成為了金融創新的朋友。
永續合約究竟有什麼魔力，給傳統金融製造了一個“適應或死亡”的時刻？為什麼全球所有金融資產的衍生品交易量都將從有到期日的期貨和期權合約，遷移到永不到期的永續合約上？
為了回答這些問題，我首先將上一堂永續合約歷史課，解釋我和 BitMEX 是如何以及為何發明這種新金融原語的。然後，我將拆解永續合約的基本原理，以及為什麼它是更適合這個 7x24 小時、全年無休的互聯世界的衍生品。最後，我將就永續合約在加密貨幣之外的採用軌跡發表我的看法，並解釋為什麼傳統交易所要麼通過納入永續合約和“社會化損失保證金系統”來調整其產品，要麼就將在中心化（CEX）和去中心化（DEX）加密交易所的夾擊下迅速消亡。
目前最火爆的新 DEX Hyperliquid 推出了一個無需許可的協議 HIP-3，允許一家名為 XYZ 的公司創建納斯達克 100 指數股票永續合約。該合約現在的日交易量超過 1 億美元，是 Hyperliquid 上按日均交易量（ADV）計算最大的合約之一。[3] 股票永續合約（Equity perps）將成為 2026 年最熱門的產品，所有的 DEX 和 CEX，比如我心愛的 BitMEX，都將在明年年底前提供它們。該產品將徹底顛覆股票衍生品交易市場，該市場迄今為止一直在抵制關於市場準入和來自多元化場所競爭的進步浪潮。如果你投資了交易所的代幣或股票，你有必要了解關於永續合約的一切。
瞭解你的歷史
如果你想征服一個外族，就剝奪他們的歷史。在我年輕的時候，我的父母總是用關於特定主題的其他讀物來補充學校教授的官方敘事。並不是說他們有一套規定好的已知事實的替代版本；相反，他們鼓勵我質疑官方敘事，並給我灌輸不同觀點的書籍。顯然，這種學術研究大多源於美國經歷中缺乏關於“黑人特性”（blackness）的積極和真實的敘事。我的父母不允許我像公立和私立學校系統所期望的那樣變得無知。
有鑑於此，我提供了這段關於永續掉期歷史的第一手資料。
最近有很多不知從哪冒出來的人，對加密貨幣永續掉期（通常簡稱為“perps”）的重要性和起源發表高見。鑑於他們在講述我和 BitMEX 的故事（通常是不正確的），讓我們來澄清事實。就像生活中的每一件事一樣，BitMEX 團隊依靠他人的現有技術（prior art）創造了永續合約及其配套的保證金系統。對於任何聲稱這只是 Robert Shiller 在 1990 年代的設計、並由 BitMEX 和加密行業普及的人，我感到被冒犯。去你媽的！這是胡扯。 繼續讀下去，你就知道為什麼了。
讓我們回到 2016 年 5 月，當時 BitMEX 還是一家只有五個人的公司。Ben Delo 和 Sam Reed 是另外兩名聯合創始人，我們的前兩名員工是 Greg Dwyer（業務拓展）和 Jinming Shao（交易引擎工程師）。當時的加密衍生品格局在某些方面與今天相似，但在某些方面又截然不同。
OKCoin（現在的 OKX）和 Huobi（現在的 HTX）主導著加密衍生品市場。兩者合計控制了約 95% 的日均交易量。BitMEX 遙居第三，坦率地說，無關緊要。雖然我們擁有所有交易所中最高的槓桿（100倍），但我們期貨合約的流動性與 OKCoin 和 Huobi 相比相形見絀。當時流動性最好的合約是比特幣保證金的季度交割期貨合約。[4] 在 BitMEX，我們嘗試了很多方法來提高合約的流動性。那時我們有日曆價差、每日、每週、每月和季度期貨合約。簡而言之，我們將流動性分散在各種 XBT/USD 期貨合約中，攤得太薄了。[5] 我們經常問自己，有沒有一種方法可以創建一個沒有到期日的產品，這樣我們就可以把流動性集中到一個合約上？
我們也問自己如何簡化衍生品交易，以更好地吸引那些從保證金交易（margin trading）畢業的用戶。保證金交易很直觀，因為交易者只是借錢並在現貨訂單簿上交易。在進行保證金交易時，交易者不需要理解到期日以及期貨與現貨之間的價格差異（基差）。但當這些交易者升級到交易期貨時，他們感到困惑。因為 Ben、Sam 和我親自回答每一個客戶支持問題，我們總是努力減輕日常負擔，以便我們可以做其他工作。一個看起來和感覺起來都像保證金交易的產品，將消除回答困惑客戶許多問題的需要。
永續合約的第一次迭代源於試圖解決這兩個問題。Ben 和我聯繫了幾位在香港的 BitMEX 狂熱支持者和非常優秀的金融工程師。我們向他們（Joseph Wang & Bhavik Patel）徵求關於如何創建此類產品的想法。反饋回來的東西看起來很像 Robert Shiller 在 1993 年發表的一篇論文中寫的永續期貨合約。
我們的第一個永續掉期是一個多頭和空頭根據每日更新的 USD 和 XBT 資金費率（funding rate） 交換未來現金流的產品。當時占主導地位的現貨和保證金交易交易所是 Bitfinex，它提供了一個流動性很好的點對點借貸市場。用戶可以通過這些市場借貸，這直接影響了保證金交易者支付的利率。這就是我們在 2016 年 5 月推出的第一個永續合約的設計。保證金系統使用了一個保險基金，結合了一種稱為“動態利潤均衡”（Dynamic Profit Equalization）的社會化損失機制；我們內部戲稱為“雙重滲透體驗”（Double Penetration Experience）。我們推出了 XBTUSD 永續掉期，下架了比特幣/美元的每日和每月期貨，但保留了季度期貨合約。大多數客戶感到困惑，我們的客服工單量激增。對交易者來說，最大的“腦力激盪”是資金費率。他們不理解計算方法。客戶在論壇、我們的 TrollBox 和客服工單中痛罵我們。他們要求我們移除永續合約，像 OKCoin 那樣提供流動性最好的季度期貨合約。在內部，支持保留產品的人和支持只提供期貨合約的人之間出現了分歧。
困惑已經夠糟糕了，但比特幣價格的快速上漲帶來了另一個問題。Schiller 設計的成功要求本幣和外幣利率具有足夠的動態性以影響行為。如果這些利率對市場的反應不夠靈敏，永續合約將以相對於現貨的巨大折價或溢價（稱為基差）進行交易。在 2016 年的比特幣市場，價格上漲迅速，因此很難找到交易者做空市場。換句話說，用於在交易所購買現貨和槓桿比特幣的合成美元供不應求。[6] 我們需要以某種方式增加 BitMEX 上合成美元的供應。在 Schiller 的設計中，觀察到的市場 USD 對 XBT 利率差應該能做到這一點。如果比特幣以美元計價迅速上漲，美元利率應該高於 XBT 利率。在 Bitfinex 上，美元每天收益 1%，而比特幣則少得多。這是一個相當大的差異，但當比特幣每天暴漲 10-25% 時，這還不足以吸引套利者通過賣出永續合約並以市場中性方式買入比特幣來合成借出美元。鑑於外部平臺提供了 USD 和 XBT 利率，我們在 BitMEX 無法控制它們。結果是我們的掉期交易價格相對於現貨有很高且不斷上升的溢價。
永續合約與現貨之間基差過大的問題在於，它給保證金系統帶來了麻煩。為了說明這一點，我將提供一個程式化的極端例子。
- XBTUSD（永續掉期）= $1,000
- XBT（現貨）= $500
- 基差 = $500
對於交易者，你可以按當前永續合約價格或現貨價格標記他們的頭寸。如果我們按現貨標記，多頭有 500 美元的未實現損失，空頭有 500 美元的未實現收益。為了確保多頭能夠滿足保證金要求，我們必須增加 500 美元的額外保證金。如果我們按永續合約標記，多頭沒有額外的保證金費用，但如果永續合約迅速回落到現貨價格，那麼多頭就會虧損 500 美元，空頭也無法獲利。為了防止社會化損失的情況，我們按現貨標記交易者。[7] 這導致多頭的保證金要求更高。這並不理想，因為它使得交易相對於不需要多頭繳納這筆額外保證金的競爭對手來說太昂貴了。我認識到了我們面臨的問題，並開始著手解決方案，但市場情況還需要一段時間才能促使其得以實施。
對於內部那些懷疑我們是否應該繼續提供永續合約的人來說，這種市場功能失調驗證了他們的觀點。我相信這個產品是我們作為交易所的未來和救贖，但我需要想出一個解決這個問題的辦法，否則負面反饋將迫使我們恢復到期貨。我的解決方案是創建一個回溯指數（look back index），記錄掉期和現貨之間的基差。這個基差，受限於某些限制，將成為下一個週期的資金費率。例如，如果永續合約在過去八小時內的平均交易價格比現貨高 1%，如果你在資金費率時間戳持有頭寸，多頭將向空頭支付 1%。
為了防止在資金費率時間戳（12:00 UTC, 20:00 UTC, 04:00 UTC）發生瞬間清算，我們自動重新平衡未實現和已實現盈虧，並使用此函數限制資金費率：
Min (Funding Rate, 75% * Maintenance Margin or 0.5%)
要調高或調低資金費率對溢價指數的敏感度，只需分別縮短或延長資金費率週期之間的時間。例如，如果你每小時收取一次資金費，每天支付的最大累計資金費是 0.35% * 12 = 4.20% 每天。
Ben、Jinming 和我花了一週時間從交易引擎和市場結構的角度研究如何實施這種新的資金費率計算。Ben 和 Jinming 很快將功能添加到了我們的交易引擎中。功能已準備就緒；只是需要極端的市場功能失調來迫使我們推出它。
我們搞砸的市場激怒了客戶。Sam 想幹掉掉期產品，我說服他，如果我們推出溢價指數，幾天內市場就會自我修復。無論是好是壞，BitMEX 不是 Arthur Hayes 的獨裁統治，而是由 Arthur、Ben 和 Sam 組成的三巨頭，通過共識進行統治。我為永續合約爭取到了暫緩執行，並以真正的 Arthur Hayes 風格著手修復市場。微妙不是我的美德之一，我決定在 2016 年 6 月中旬的一個週末進行突然的改變是最有效的行動方案。[8]
我宣佈 24 小時後，資金費率機制將更改為回溯溢價指數。永續合約當時的溢價很高，在宣佈變更後立即收縮，因為多頭為了預期中的鉅額資金支付而平倉。由於永續合約價格相對於現貨的溢價很高，資金支付將大幅增加。到了週一早上，永續合約的交易價格更接近現貨，減輕了市場功能失調。我告訴 Sam 再給它一天時間，由於高利率的力量，基差將微乎其微。當 Ben、Jinming 和我週一到達我們在荔枝角的辦公室吃點心時，永續合約開始表現得很好了。謝天謝地，我關於創建一個基於前期基差改變資金金額的自我修正機制的直覺奏效了，內部要求移除永續合約的呼聲也隨之消失。
隨後對產品設計唯一重大的改變是引入了自動減倉（ADL）。我們複製了 Huobi 的 ADL 機制，但做了一些調整。Huobi 實施 ADL 的最大問題是，交易者無法估計他們的盈利頭寸被提前平倉的概率，而且當被 ADL 時，交易者會失去整個頭寸。因此，我們的創新是基於幾個因素創建一個排名系統，並允許部分 ADL。前端向交易者展示了一個熱度條，顯示他們頭寸被 ADL 的概率。部分 ADL 功能允許交易所平掉少於整個頭寸的倉位，以平衡多頭和空頭的盈虧。
在接下來的幾個月裡，我們慢慢淘汰了比特幣和山寨幣的所有有日期的期貨合約。一天又一天，交易者開始適應永續合約的交易方式，並逐漸喜歡上了這個產品。2017 年底的一天，BitMEX 取代 OKCoin 成為流動性最好的衍生品交易所，到 2018 年底，BitMEX 成為全球現貨和衍生品交易量最大的加密貨幣交易所。
每個人都站在巨人的肩膀上。我想列出導致永續合約誕生的現有技術，以便歸功於應得之人。
- ICBIT： 這是第一個加密衍生品交易所。他們發明了反向期貨合約（inverse futures contract）。這意味著保證金和盈虧貨幣（比特幣）與本幣相同。例如，每份合約在任何價格下都價值 100 美元的比特幣。無論比特幣價格如何，合約的美元敞口都是 100 美元。以比特幣計算，敞口是 1/x。這是一種奇異衍生品，但它之所以有效，是因為交易所只接受比特幣存款。這是我第一次交易比特幣期貨的地方，我在 BitMEX 基於他們的設計模擬了反向合約。
- Robert Schiller： 正如我之前解釋的，他在 1993 年寫了一篇關於永續期貨合約的論文。多頭和空頭之間交換的利息支付由外生定價源決定。我從未讀過他的論文，但我可以想象他的想法影響了我們要從 Joseph Wang 和 Bhavik Patel 那裡收到的建議。
- 中國商品交易所： 社會化損失、ADL 和保險基金的概念起源於此。796 是第一家使用社會化損失系統的中國註冊加密衍生品交易所。796 的技術棧和對奇異衍生品的理解無法應對向賭徒提供 50 倍槓桿。最終，由於實施不力，高額的每週社會化損失稅率給了 OKCoin 和 Huobi 竊取所有中國客戶的機會。公平地說，當時大多數加密交易者無法正確定價雙幣種（quanto）和反向比特幣期貨合約。當 BitMEX 成立時，我們提供兩種類型的期貨。我們的錨定做市商（至今仍是最大的加密自營交易商之一）即使在我告訴他們數學算錯了之後，還是因為錯誤定價這些合約而被爆倉了。他們的報復是在基本上爆倉後憤然退出交易所三年。
- OKCoin： BitMEX 保證金系統的第一次迭代模仿了 OKCoin 的社會化損失系統。
- Huobi： Huobi 的許多功能啟發了 BitMEX 的 ADL 保證金系統。
感謝閱讀這堂永續合約歷史課。但這關誰屁事？為什麼這個來自香港一家無名交易所的發明會引發一場改變大多數金融資產衍生品交易模式的運動？為了理解這一點，我將逐步解釋為什麼永續合約對散戶交易者有吸引力。
完美的散戶交易產品
永續合約加上社會化損失保證金系統解決了兩個“L”：槓桿（Leverage）和流動性（Liquidity）。因此，散戶交易者喜歡永續合約。正因為散戶交易者喜歡永續合約，它們威脅到了傳統交易所的尋租行為。
散戶交易者很難獲得高槓杆，因為在大多數司法管轄區，散戶無法進入傳統交易所提供的衍生品市場。因此，他們被吸引到那些提供高槓杆差價合約（CFD）的陰暗“對賭行”（bucket shops）。在交易 CFD 時，賭徒直接面對對賭行，而在永續合約和期貨中，客戶在透明的訂單簿上交易。如果對賭行很黑，它就不會允許客戶以合理的價格進出頭寸。如果交易者希望避免被 CFD 對賭行非自願地“爆菊”，他們獲得槓桿的唯一途徑就是使用期權。這就是為什麼像 0DTE（零日到期）期權在許多市場如此受歡迎的原因。這些產品的隱性槓桿是瘋狂的。期權的問題在於，合約的回報不像期貨合約那樣與標的資產一一對應。用行業術語來說，期貨是“Delta One”產品。我在短暫的傳統金融職業生涯中曾是一名 Delta One 交易員。在永續合約的早期，由於他們對 Delta One 衍生品的理解，BitMEX 最好的交易者中有一些是我在香港各地的 Delta One 交易臺的前同事。有些人習慣於在工作中將交易大廳眾多屏幕中的一個專門用來交易 BitMEX 永續合約。
要真正理解為什麼永續合約如此具有變革性，我需要更深入地研究傳統金融和加密貨幣中的保證金系統是如何運作的。
傳統交易所不能向散戶提供高槓杆的一個原因是，它們的**清算所（clearinghouses）**保證結算。如果虧損方破產，清算所必須擁有足夠的實繳資本來支付贏家。結果是，交易所利用法院追討任何破產交易者的所有資產。但在加密貨幣中，情況完全不同。加密貨幣的波動性非常高。將這種波動性與高槓杆結合起來，就是大規模清算的配方。對於我們加密交易所所有者來說，利用法院追回加密貨幣是不可行的，因為我們必須追回的加密貨幣是不記名資產。在傳統金融中，你不擁有你的金融資產；中介擁有。因此，法院可以很容易地指示銀行（作為政府的延伸，它總是遵循法院的判決）將你的資產發送到傳統交易所來償還債務。法院不能告訴比特幣區塊鏈將比特幣從一個地址發送到另一個地址。結果，加密交易所保證金系統只能依靠發佈的初始保證金來滿足清算。因此，社會化損失系統結合保險基金對於運營加密衍生品交易所是絕對必要的。
傳統交易所不能提供 100 倍槓桿的另一個原因是，它們的清算所抵押極其不足。幾年前，我對全球最大清算所的資本化水平做了一些研究。我學到了一些可怕的東西。鑑於加密貨幣是一個 7x24 小時的市場，政府和中央銀行無法像股票、債券和外匯那樣操縱它，例如比特幣價格的大幅上漲或下跌，再加上衍生品市場的大量未平倉合約，可能會摧毀全球最大的交易所。因此，傳統交易所提供的加密貨幣和其他衍生品的保證金水平遠低於其原生加密競爭對手。在比較 Hyperliquid 和 BitMEX（即將推出）推出的具有高槓杆（20倍）的新股票永續合約產品與傳統交易所上市的股票期貨合約提供的低槓桿水平時，這是一個需要理解的重要點。散戶將避開傳統交易所的股票衍生品產品，轉而選擇加密交易所的高槓杆股票永續合約產品。傳統交易所競爭的唯一途徑是改變整個全球衍生品市場的清算模式，我不認為這會很快發生。BitMEX 的槓桿歷史提供了一個有啟發性的案例研究。
BitMEX 最初採用了保證結算保證金系統。因此，我們只能提供 3 倍槓桿。與我們的中國競爭對手相比，槓桿不足是我們運營前九個月交易量實際上為 0 的主要原因。為了競爭，我將我們的系統切換為社會化損失系統，結合我們卓越的交易引擎技術，使我們能夠在 2015 年 10 月將槓桿提高到 100 倍。此後不久，我們的交易量激增，並使交易所實現了盈利。
加密衍生品交易所為客戶提供了他們在傳統金融中無法獲得的高槓杆，但代價是如果價格上漲或下跌過快，有時交易者無法實現全部利潤。這對加密貨幣來說非常完美，因為如果我們沒有永續合約，使用期權獲得槓桿將太昂貴。Maelstrom 的首席交易員 Nick Andrianov 曾在德意志銀行香港分行負責奇異衍生品業務，他總是指出加密期權在槓桿交易方面相對於永續合約是多麼低效。他告訴我，如果比特幣價格在一天內上漲 10%，一個隱含波動率為 30、距離到期還有一個月的比特幣/美元看漲期權，其股本回報率僅為 3.1 倍。讓我們將其與 100 倍槓桿交易永續合約進行對比。初始保證金為 1%；例如，你投入 1 BTC 的保證金作為 100 BTC 的頭寸規模。BTC 一天內上漲 10%，這意味著你的未實現利潤是 10 BTC 或 10 倍的股本回報。
在高波動資產上正確交易期權的利潤不如正確交易高槓杆永續合約。因此，交易者使用永續合約而不是期權來獲得槓桿敞口。
讓我們繼續討論下一個 L —— 流動性（Liquidity）。
由於永續合約永不到期，因此無需將流動性分散在一系列期貨合約中。永續合約的發明使我們在 BitMEX 能夠將流動性合併到一個合約上。這給了我們關鍵的流動性質量，以攻擊 OKCoin 和 Huobi 的領導地位，他們將流動性分散在幾個季度期貨合約中。每種加密貨幣只有一個合約的另一個好處是，從散戶交易者的 UI/UX 角度來看，這更容易理解。用戶不必根據他們的目標弄清楚哪個合約是最適合交易的。只有一個選項，而且流動性非常好。
當你發現主時，你必須傳播福音。在永續合約使 BitMEX 成為世界上最大的交易所之後，是時候攻擊其他市場了。
帝國反擊戰
我這輩子說過的最保守的話就是：永續合約和傳統金融並非天作之合。
我全心全意地相信，對於絕大多數交易者，最重要的是對於交易所本身，永續合約是比期貨和期權合約更好的產品。這種相信我在銷售一種更優越、更安全產品的信念，天真地讓我有信心可以說服監管機構其優點。我希望 BitMEX 擁有任何資產類別的加密賦能交易市場。這就是我認為我們可以摧毀 CME 的方式。我是通過評估永續合約與傳統金融期貨和期權在以下變量上的表現得出這個結論的：
- 抵押品使用與安全： 由於永續合約允許高槓杆，客戶不必在交易所保留那麼多抵押品。對於銀行託管法幣保證金的傳統交易所來說，這不是問題。但對於經常發生黑客攻擊的加密交易所來說，客戶必須對在交易所留下多少抵押品保持高度警惕。 如果法幣穩定幣成為客戶未來資助其傳統交易所賬戶的手段，即使對於傳統金融來說，不記名區塊鏈資產的安全性也成為一個真正的問題，他們將明白為什麼加密交易所傾向於客戶儘量減少留在交易所的資本。
- 金融安全： 有了社會化損失保證金系統，加密交易者最多隻能損失他們的初始保證金。無論他們是多麼糟糕的交易者，咳咳 James Wynn，加密交易所的損失不會影響他們的平臺外財務狀況。這與傳統金融形成鮮明對比，在傳統金融中，James Wynn 類型的賭徒可能會摧毀他的全部金融淨資產，因為交易所會追討他的所有金融資產來償還債務。
- 交易所安全與競爭： 交易所可以在高波動資產上提供高槓杆交易，因為結算不是保證的。用戶接受有時盈利的交易者無法獲得全部獎金，以換取使用 100 倍槓桿交易的能力。因為不需要鉅額實繳資本來支持傳統清算所的保證結算，交易所產品的數量增加了。交易所競爭提供差異化產品。在傳統金融中，大多數司法管轄區都有一個國家衍生品交易所，政府支持和用於支持保證結算清算所的鉅額資本基礎相結合，禁止任何競爭。
到了 2018 年年中，因為我相信由社會化損失保證金系統支持的永續合約是向廣大散戶交易大眾提供高槓杆衍生品的安全方式，我認為是時候去美國見 CFTC 給我們頒發執照了。我當時的目標是讓 BitMEX 比 CME 更大，CME 當時和現在一樣，是全球最大的衍生品交易所。這需要進入並主導美國衍生品市場。在我們的律師 Sullivan & Cromwell 的協助下，我們在華盛頓特區安排了與 CFTC 實驗室和 CFTC 市場部門的會議。這兩次會議的目標是確定 CFTC 是否有興趣接受 DCM 和 DCO 牌照申請，將 BitMEX 的永續合約和我們的社會化損失保證金系統引入美國市場。[9]
我們花了一上午與兩個團隊會面。他們問了非常聰明的問題……我深入解釋了 BitMEX 的運作方式，包括永續合約產品和社會化損失保證金系統。幾周後，我得知 CFTC 對接收我們的牌照申請不感興趣。事情就是這樣，直到兩年多以後，美國司法部和 CFTC 起訴我們犯有違反《銀行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪行。
我很天真地認為 CFTC 會欣賞我合理的論點。CFTC 和所有監管機構一樣，其職責是保護現狀。如果他們認為當前的市場結構足夠好，再多的邏輯也無法說服他們允許競爭。全球監管機構都不願允許真正的創新進入金融領域，因為這可能導致其國家金融冠軍企業的倒閉。值得稱讚的是（雖然他不配），SBF（Sam Bankman-Fried） 利用了我們在 BitMEX 犯的錯誤。他和他在政治上人脈廣泛的父母試圖完成同樣的事情，將永續合約帶到美國並與 CME 正面交鋒，方法是用美國的方式……向政客捐贈鉅額資金（主要是民主黨）。
當你問人們為什麼投資 FTX，或者相信 SBF 會成功時，他們會提到 SBF 的父母是斯坦福大學教授，與民主黨關係密切。我不知道現在怎麼樣，但他們曾是該黨最大的競選資金捆綁者之一。當我們談論美國競選資金時，使用的術語意味著一定程度的合法性。我們談論“捐贈”和“捆綁”；但當西方談論其他國家及其競選資金制度時，全是“賄賂”和“腐敗”。被 SBF 欺騙的西方投資者用禮貌的術語說的是，SBF 正在合法地賄賂正確的人。
我的一些批評者可能會反駁說，我只是一個輸不起的酸葡萄，正在向一個因為目前被監禁而無法迅速回復的人潑髒水。但人們記得，到 2022 年年中，FTX 即將獲得銀行牌照以提供自己的穩定幣，以及來自 CFTC 的 DCM 和 DCO 牌照。觀察下面的圖片庫，你會得到的印象是，SBF 是建制派值得信賴的朋友，即使他的生意試圖摧毀他們最大的企業捐助者之一——銀行系統。那種“正確”的白人男孩走進獅穴會得到擁抱；這個黑鬼走進去卻吃了官司。 就是這樣；閱讀我的文章《白人男孩》（White Boy），深入討論 SBF 如何利用刻板印象為自己謀利，並損害其客戶、投資者和全球監管機構的利益。SBF 和 FTX.us 發放了近 1 億美元的競選捐款，如果他在風險管理和交易方面不是個毫無天賦的蠢貨，FTX 此刻會比 Binance 更大。
(圖片：SBF 與 Maxine Waters 合影) 啊，真可愛。SBF 右邊的美國眾議員 Maxine Waters 是 2020 年至 2022 年（FTX 的輝煌時期）眾議院金融服務委員會的主席。看，這與種族無關。這是馬丁·路德·金博士在 1963 年發表《我有一個夢想》演講時設想的後種族美國未來。
(圖片：SBF 與 Caroline Pham 合影) 美國前總統拜登於 2022 年初任命 Caroline Pham 為 CFTC 委員。SBF 確實知道如何與正確的人拉關係。我離 CFTC 委員最近的一次是在 2018 年佛羅里達州博卡拉頓由 CME 贊助的一次酒會上。
(圖片：SBF 捐款新聞) 金錢會說話……
在 FTX/Alameda 崩潰後，美國及海外監管機構和傳統金融對永續合約的接受度遭受了沉重打擊。這是因為美國民主黨對加密貨幣的態度從模稜兩可轉變為徹底敵對。主要政客信任 SBF，因為他是那種正確的白人男孩，上過名牌大學，父母是政治重量級人物。為了消除他們參與 SBF 陰謀的惡臭，他們著手證明他們一直反對欺詐性的加密貨幣。因此，從 2022 年底到 2025 年初美國總統特朗普重登王位，各種美國監管機構對美國加密貨幣人士進行了嚴厲打擊。特朗普及其家人從加密貨幣批評者轉變為啦啦隊長的態度轉變值得一番審視。
特朗普的支持加密貨幣立場既是精明的政治，也是復仇。這是精明的政治，因為民主黨疏遠了一個富有、直言不諱且不斷增長的選民群體。加密貨幣的變革性質使得 SBF 和其他人在短短几年內積累了數十億美元的財富。美國加密新貴渴望支持任何認為他們值得支持的政客。特朗普和他的共和黨從富有的加密個人捐助者、公司和政治行動委員會（PAC）那裡籌集了數億美元。[10] 在 2024 年，這筆錢幫助特朗普以壓倒性優勢戰勝了民主黨總統候選人卡馬拉·哈里斯，並幫助共和黨拿下了眾議院和參議院。這是現代美國政治史上最響亮的勝利之一。
這是復仇，因為特朗普的對手違反了遊戲規則，在他 2020 年卸任後取消了他家人的銀行服務（debanked）。特朗普是建制派的一部分。只需翻閱過去 40 年來他與帝國首都紐約市的權貴們的合影。特朗普的對手通過對他進行刑事和金融追捕越過了一條紅線。通常，當精英們在四年一度的總統選舉週期的歌舞伎劇場背景下產生分歧時，那是為了給公眾看的，是為了向平民展示民主黨和共和黨有不同的政治綱領，而實際上他們都是為了促進精英的壽命。無論做了什麼，過去的總統總是能從下一屆政府那裡得到通行證。甚至理查德·尼克松都得到了赦免。但特朗普並非如此。他在 2020 年選舉失利後，因各種罪行被民事和刑事定罪。為了在他的傷口上撒鹽，民主黨在 2021 年至 2025 年期間取消了特朗普家族的銀行服務。從一個充其量對加密貨幣不屑一顧的人，他和他的家人現在明白了銀行的有害力量。他們也明白了非政治硬通貨如比特幣的必要性。特朗普出於必要擁抱了比特幣和加密貨幣。如果你聽他兒子的言論，他們明確表示，他們家族全力投入加密貨幣的主要原因之一是他們在拜登政府期間與銀行系統的經歷。既然特朗普回來了，是時候通過允許加密貨幣與傳統金融競爭來拆除那個幾乎摧毀了他家庭和商業帝國的金融體系了。因此，在 2025 年，是時候讓傳統金融適應永續合約和其他加密創新，否則就去死吧。
我回顧美國永續合約監管歷史的原因有兩點。首先，大多數全球傳統金融監管機構像旅鼠一樣跟隨美國。這是一種自我保護的情況。沒有監管者會因為遵循帝國的金融法規而丟掉工作。但如果監管者行事不同，並遭遇不利結果，他們肯定會被掃地出門。因此，如果美國出於某種原因擁抱永續合約，這也就給了監管者擁抱它們的許可。例如，一旦特朗普讓加密貨幣再次被傳統金融監管機構接受，新加坡交易所就推出了永續合約。其次，我想提供這段歷史作為證明，即遊戲狀態至少在 2029 年特朗普統治結束之前不會改變。到那時，最大的標準普爾 500 指數和/或納斯達克 100 指數衍生品將是在加密交易所交易的股票永續合約，而不是在 CME 交易的合約。到這時，如果下一任“美利堅治世”皇帝反加密貨幣，永續合約的影響力將大到無法摧毀。
在我繼續討論永續合約將如何徹底顛覆股票交易之前，我想根據幾位永續合約主要人物的財富創造來提供對其力量的看法。幣安聯合創始人趙長鵬（CZ），我相信他是世界上非政治領袖中最富有的十個人之一。他在不到十年的時間裡實現了這一目標。我將他的財富崛起直接追溯到 2020 年 3 月，當時幣安在比特幣 COVID 價格暴跌的背景下從 BitMEX 手中接過了世界最大交易所的位置。幣安在採用方面將永續合約提升到了另一個層次，再加上他們在山寨幣交易領域的主導地位，創造了一個加密交易所巨無霸。SBF 在 BitMEX 上為其對沖基金 Alameda 交易永續合約後創立了 FTX。SBF 通過 FTX 的增長，至少在紙面上以人類歷史上最快的速度實現了美元億萬富翁的地位，而 FTX 基本上只提供永續合約。Hyperliquid 的 Jeff Yan 在創建了增長最快的永續合約 DEX 後，如果不是非常接近，也可能已經是美元億萬富翁了，如果我的穩定幣理論成真，他最終可能會成為人類歷史上最大的交易所。交易所領域的下一批加密億萬富翁將來自永續合約和股票的交集。
股票永續合約 (Equity Perps)
傳統金融正拼命抓住其在股票交易中的主導地位不放。公共股票市場在政治上和財政上對建制派都非常重要。觀察他們如何應對迅速獲得牽引力的股票永續合約將會非常有趣。永續合約將主導的第一個市場是美國股票價格風險的離岸交易。
美國股票，乃至所有股票，最終都將被代幣化。但股票永續合約不需要股票代幣化就能成功。股票上的永續合約已經具備了擴散的基質。美國股票市場是全球最大的。最大的美國科技股，如英偉達（Nvidia），其市值超過大多數國家的年度 GDP。在全球範圍內，每個人都在使用他們的產品。但大多數散戶交易者無法交易這些股票。這些散戶交易者習慣於在世界任何地方以高槓杆 7x24 小時交易加密貨幣。如果你給首爾的 Jaewon 一個能力，讓他可以在從財閥的死衚衕工作中回家的地鐵上，像交易比特幣一樣交易 NVDA 永續合約，他會全力以赴。這就是股票永續合約的承諾。
股票永續合約的日交易量已經超過 1 億美元。隨著交易者和做市商適應合約規格，這很快就會變成每天數十億美元。隨著週五晚上傳統金融市場關閉後突發的政治、軍事和經濟公告越來越多，股票永續合約將成為機構和散戶交易者在週末對沖風險的方式。這將迫使大型美國證券交易所比原計劃更快地轉向 7x24 小時交易。是加密貨幣傻瓜（muppets）還是西裝革履的銀行家贏得股票永續合約市場？這將取決於傳統金融監管機構是否允許清算所提供社會化損失系統。
我預測，到 2026 年底，美國最大的科技股和關鍵美國指數（即標準普爾 500、納斯達克 100）的價格發現將發生在服務於散戶的永續合約市場上。當財經媒體顯示標準普爾 500 股票永續合約的代碼作為最佳定價來源，而不是 CME 的 Globex 版本時，我會微笑。還不算太晚；CME 和其他交易所擁有世界上所有的優勢和大量聰明、積極進取的員工。也許他們會讀到這篇文章並振作起來。沒有任何藉口允許一群加密賭徒（degens）去中介化他們，尤其是當監管機構在競爭誰能討好交易所的時候。
最後的疆界
全球交易量最大的衍生品合約是 CME SOFR 期貨合約。固定收益交易量使股票、外匯和加密貨幣市場相形見絀。我向我們的加密社區提出的挑戰是創建一個衍生品，允許散戶以一種新的方式投機利率。Pendle 團隊正在努力做到這一點。他們的 Boros 協議正在迅速獲得牽引力。但這個垂直領域對於許多創新者向市場提供他們的想法來說是敞開的。
[1] SGX 代表新加坡證券交易所；CBOE 代表芝加哥期權交易所。
[2] CFTC 是商品期貨交易委員會，是負責美國衍生品監管的監管機構。CME 代表芝加哥商品交易所。
[3] ADV 代表平均每日交易量。
[4] 期貨合約在 3 月、6 月、9 月和 12 月到期，即每個季度。
[5] 我將使用 XBT 和 BTC 作為貨幣符號來指代加密貨幣比特幣。
[6] 空頭通過購買比特幣並出售比特幣/美元衍生品以創建價格中性頭寸，從而向加密市場提供合成美元。他們賺取衍生品和現貨之間的基差；這本質上就是 Ethena 今天所做的。請閱讀我 2016 年 5 月的《加密交易者摘要》，其中我介紹了這個概念。
[7] 我們的標記系統比這稍微複雜一點，但為了討論起見，只需假設我們按現貨標記。
[8] 在我們轉向由溢價指數確定的資金費率之前，我們還在 6 月初將資金費率週期從 24 小時縮短為 8 小時。
[9] DCM 是指定合約市場，你可以將其視為用戶交易的交易所。DCO 是指定清算組織，你可以將其視為清算所。 [10] PAC 是政治行動委員會。
