作者：Spencer Applebaum & Eli Qian，Multicoin Capital；編譯：金色財經
過去二十年，金融科技改變了人們獲取金融產品的方式，但並未改變資金的實際流動方式。創新主要集中在更簡潔的界面、更流暢的註冊流程和更高效的分銷渠道，而核心金融基礎設施卻基本保持不變。在此期間的大部分時間裡，這套技術棧只是被轉售，而非重建。
總體而言，金融科技的發展可以分為四個階段：
金融科技1.0：數字分銷（2000-2010年）
最早的金融科技浪潮使金融服務更加普及，但效率並未顯著提高。像PayPal、E*TRADE和Mint這樣的公司通過將幾十年前建立的傳統系統（例如ACH、SWIFT和卡網絡）與互聯網接口相結合，實現了現有產品的數字化。
結算緩慢，合規流程依賴人工，付款也嚴格按照既定時間表進行。這一時期金融業雖然實現了線上化，但資金流動方式並未發生根本性的改變。改變的是誰可以使用金融產品，而不是這些產品本身的運作方式。
金融科技2.0：新銀行時代（2010-2020）
下一個突破點來自智能手機和社交媒體。Chime瞄準了能夠提前支取工資的計時工群體。SoFi專注於為有抱負的畢業生提供學生貸款再融資服務。Revolut和Nubank則憑藉用戶友好的用戶體驗，觸達了全球範圍內銀行服務不足的消費者。
每家公司都針對特定受眾群體講述了更精彩的故事，但它們銷售的本質上都是相同的產品：運行在相同傳統系統上的支票賬戶和借記卡。它們和前輩一樣，依賴於合作銀行、卡組織和ACH系統。
這些公司之所以能勝出，並非因為它們搭建了新的渠道，而是因為它們更好地觸達了客戶。品牌、用戶引導和客戶獲取才是它們的優勢所在。這一時代的金融科技公司變成了依附於銀行之上的、技術嫻熟的分銷企業。
金融科技3.0：嵌入式金融（2020-2024）
大約在2020年，嵌入式金融開始蓬勃發展。API使得幾乎所有軟件公司都能提供金融產品。Marqeta允許公司通過API發行銀行卡。Synapse、Unit和Treasury Prime則提供銀行即服務。很快，幾乎所有應用程序都能提供支付、銀行卡或貸款服務。
但抽象層之下，本質並未改變。銀行即服務 (BaaS) 提供商仍然依賴於之前的那些銀行、合規框架和支付渠道。抽象層級從銀行提升到了 API，但經濟利益和控制權仍然流向了原有系統。
金融科技的商品化
到了2020年代初期，這種模式的弊端隨處可見。幾乎所有的大型新型銀行都依賴於少數幾家贊助銀行和銀行即服務（BaaS）提供商。
來源：Embedded
因此，隨著各公司通過效果營銷展開激烈競爭，獲客成本飆升。利潤空間被壓縮，欺詐和合規成本激增，基礎設施幾乎變得千篇一律。競爭演變成了一場營銷軍備競賽。許多金融科技公司試圖通過卡片顏色、註冊獎勵和返現噱頭來脫穎而出。
與此同時，風險和價值獲取集中在銀行層面。受美國貨幣監理署（OCC）監管的大型金融機構，如摩根大通和美國銀行，保留了核心特權：接受存款、發放貸款以及接入聯邦支付系統，例如ACH和Fedwire。而Chime、Revolut和Affirm等金融科技公司則缺乏這些特權，必須依賴持牌銀行提供這些服務。銀行賺取的是利息和平臺費；金融科技公司賺取的是交易手續費。
隨著金融科技項目的激增，監管機構對支撐這些項目的發起銀行的審查也日益嚴格。監管令的出臺和監管要求的提高迫使銀行在合規、風險管理和第三方項目監管方面投入巨資。例如，Cross River Bank與聯邦存款保險公司（FDIC）達成了一項監管令，Green Dot Bank受到了美聯儲的執法行動，而美聯儲則對Evolve公司發出了停止令。
銀行的應對措施包括收緊客戶准入流程、限制支持的項目數量以及放緩產品迭代速度。曾經允許進行實驗性嘗試的模式，如今卻越來越需要規模效應來抵消合規負擔。金融科技發展速度放緩、成本上升，並且更加傾向於開發通用型產品，而非專業化產品。
我們認為，過去 20 年裡創新始終處於領先地位的主要原因有三個。
01 資金流動基礎設施被壟斷和封閉。Visa、萬事達卡和美聯儲的ACH網絡沒有留下任何競爭空間。
02 初創企業需要大量資金來開發以金融為核心的產品。推出一款受監管的銀行應用程序需要數百萬美元用於合規、反欺詐、資金運營等等。
03 監管限制了直接參與。只有獲得特許的機構才能託管資金或通過核心渠道轉移資金。
數據來源：Statista
鑑於這些限制，與其對抗既定規則，不如開發產品，這顯然更有意義。結果是，大多數金融科技公司都只是對銀行API的精雕細琢。儘管經歷了二十年的創新，該行業卻鮮有真正意義上的全新金融技術誕生。長期以來，也確實沒有切實可行的替代方案。
加密貨幣的發展軌跡則截然相反。開發者首先專注於基礎功能。自動做市商、債券曲線、永續合約、流動性金庫和鏈上信貸等功能都是從底層逐步發展起來的。金融邏輯本身也首次實現了可編程。
金融科技4.0：穩定幣和無需許可的金融
儘管前三個金融科技時代湧現出諸多創新，但其底層機制幾乎沒有改變。無論產品是通過銀行、新型銀行還是嵌入式API交付，資金流動仍然沿著由中介機構控制的封閉、許可制軌道進行。
穩定幣打破了這種模式。穩定幣並非在銀行系統之上疊加軟件，而是直接取代了關鍵的銀行功能。開發者與開放的可編程網絡交互。支付在鏈上結算。託管、借貸和合規等功能也從合同關係轉移到了軟件層面。
銀行即服務 (BaaS) 降低了摩擦，但並未改變經濟模式。金融科技公司仍然需要向贊助銀行支付合規費用，向卡組織支付結算費用，並向中介機構支付接入費用。基礎設施依然昂貴且需要獲得許可。
穩定幣徹底消除了租用訪問權限的需求。開發者無需調用銀行 API，而是直接向開放網絡寫入代碼。結算直接在鏈上進行。費用歸協議所有，而非中間機構。我們相信，構建成本將大幅降低：從通過銀行構建需要數百萬美元，或通過區塊鏈即服務 (BaaS) 需要數十萬美元，到使用無需許可的智能合約在鏈上構建只需數千美元。
這種轉變已在規模上顯現。穩定幣的市值在不到十年的時間裡從幾乎為零增長到約3000億美元，如今其實際經濟交易量甚至超過了PayPal和Visa等傳統支付網絡，即便不計入交易所內部轉賬和MEV交易。非銀行、非銀行卡支付渠道首次實現了真正的全球規模運營。
來源：Artemis
要理解這種轉變在實踐中為何如此重要，我們需要了解當今金融科技公司的構建方式。典型的金融科技公司依賴於大量的供應商：
用戶界面/用戶體驗
銀行/託管層 - Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
支付渠道——ACH、Wire、SWIFT、Visa、萬事達卡
身份與合規——Ally、Persona、Sardine
欺詐預防 - SentiLink、Socure、Feedzai
承保/信貸基礎設施 - Plaid、Argyle、Pinwheel
風險與財務基礎設施 - Alloy，Unit21
資本市場 - Prime Trust、DriveWealth
數據聚合 - Plaid，MX
合規/報告 - 金融犯罪執法網絡 (FinCEN)、外國資產控制辦公室 (OFAC) 檢查
在這種架構下推出金融科技產品意味著要管理數十個交易對手的合同、審計、激勵機制和故障模式。每一層都會增加成本和延誤，許多團隊花費在協調基礎設施上的時間與產品開發的時間一樣多。
穩定幣原生系統簡化了這種複雜性。原本需要六家供應商才能實現的功能，現在合併成一套鏈上原語。
在穩定幣和無需許可的金融世界中，銀行和託管服務將被 Altitude 取代。支付渠道將被穩定幣取代。身份驗證和合規性固然重要，但我們相信它們可以存在於鏈上，並通過 zkMe 等技術保持機密性和安全性。承銷和信貸基礎設施將被徹底改革並轉移到鏈上。當所有資產都代幣化後，資本市場公司將變得無關緊要。數據聚合將被鏈上數據和選擇性透明所取代，例如使用全同態加密 (FHE) 技術。合規性和 OFAC 合規性將在錢包層處理（例如，如果 Alice 的錢包在制裁名單上，她將無法與協議交互）。
這就是金融科技4.0的真正區別：金融的底層架構終於發生了改變。人們不再需要開發另一個在後臺偷偷摸摸請求銀行授權的應用程序，而是直接用穩定幣和開放的支付通道取代銀行的大部分業務。開發者不再是租戶，他們擁有了這片土地。
專業穩定幣金融科技公司的機遇
這種轉變帶來的最直接影響顯而易見：金融科技公司的數量將大幅增加。當託管、借貸和資金轉賬幾乎免費且即時到賬時，創辦一家金融科技公司就如同推出一款SaaS產品。在穩定幣原生環境中，無需與髮卡機構對接，無需等待數天的清算窗口，也無需進行繁瑣的KYC審核，這些都不會成為阻礙你發展的絆腳石。
我們認為，推出以金融為核心的金融科技產品的固定成本也將從數百萬美元驟降至數千美元。一旦基礎設施、客戶獲取成本 (CAC) 和合規障礙消失，初創公司將能夠通過我們稱之為專業穩定幣金融科技的模式，開始為規模更小、更具體的社會群體提供盈利服務。
這裡存在一個明顯的歷史相似之處。上一代金融科技公司最初服務於特定的客戶群體：SoFi 提供學生貸款再融資服務，Chime 提供提前支取工資的服務，Greenlight 提供青少年借記卡服務，Brex 則服務於無法獲得傳統商業信貸的創業者。但這種專業化模式最終未能成為可持續的運營模式。交易手續費限制了收入，合規成本也隨之攀升。對發起銀行的依賴迫使公司不得不拓展業務範圍，超越最初的細分市場。為了生存，團隊被迫橫向擴張，最終推出的產品並非出於用戶需求，而是因為基礎設施需要規模化才能維持運營。
由於加密貨幣基礎設施和無需許可的金融API大幅降低了啟動成本，新一代穩定幣新銀行將會湧現，它們將像早期金融科技創新者一樣，瞄準特定的用戶群體。憑藉顯著降低的運營成本，這些新銀行可以專注於更細分、更專業的市場，並保持其專業性：例如，符合伊斯蘭教法的金融服務、加密貨幣愛好者的生活方式，或是擁有獨特收入和消費模式的運動員群體。
二階效應更為顯著：專業化能夠提升單位經濟效益。客戶獲取成本 (CAC) 降低，交叉銷售更加便捷，單客戶終身價值 (LTV) 提升。專業化的金融科技公司能夠精準地將產品和營銷與轉化率高的目標群體相匹配，並通過服務特定人群獲得更多口碑傳播。與上一代金融科技公司相比，這些企業運營成本更低，但單客戶盈利能力卻更加清晰。
當任何人都能在幾周內推出一家金融科技公司時，問題就從“誰能接觸到客戶？”轉變為“誰真正瞭解他們？”
探索專業金融科技的設計空間
傳統軌道無法正常運行的地方，往往會湧現出最具吸引力的機會。
以成人內容創作者和表演者為例。他們每年創造數十億美元的收入，但由於聲譽風險和拒付風險，經常被銀行和信用卡處理機構下架。付款會被延遲數天，以“合規審查”為由扣留，而且通常需要通過Epoch、CCBill等高風險支付網關支付10%至20%的手續費。我們認為，基於穩定幣的支付方式可以提供即時、不可逆的結算，並具備可編程的合規性，使表演者能夠自主保管收入，自動將收入轉入稅務或儲蓄錢包，並在全球範圍內收款，而無需依賴高風險的中介機構。
現在考慮一下職業運動員，尤其是像高爾夫和網球這樣的個人運動項目，他們面臨著獨特的現金流和風險動態。他們的收入集中在短暫的職業生涯中，通常需要分配給經紀人、教練和工作人員。他們需要在多個州和國家繳納稅款，而且傷病可能會完全中斷他們的收入。一款基於穩定幣的金融科技產品可以幫助他們將未來的收入代幣化，使用多重簽名錢包支付員工工資，並自動按司法管轄區扣繳稅款。
奢侈品和腕錶經銷商是另一個傳統金融基礎設施服務不足的市場案例。這些企業經常跨境運輸高價值庫存，交易金額往往高達六位數，且通常通過電匯或高風險支付處理商進行，結算卻需要數天時間。營運資金常常被存放在保險櫃或展示櫃中的庫存所佔用，而非存入銀行賬戶，這使得短期融資既昂貴又難以獲得。我們認為，基於穩定幣的金融科技可以直接解決這些難題：實現大額交易的即時結算、以代幣化庫存作為抵押的信貸額度，以及內置於智能合約中的可編程託管功能。
當你研究足夠多的案例後，你會發現同樣的限制反覆出現：銀行的運作模式並不適合服務那些擁有全球性、不均衡或非常規現金流的用戶。但這些群體可以藉助穩定幣平臺發展成為盈利市場，我們認為一些理論上專門從事穩定幣金融科技的公司案例頗具吸引力，例如：
職業運動員：收入集中在短時間內；經常旅行和搬遷；可能需要在多個司法管轄區報稅；工資單上有教練、經紀人、訓練員等；可能想要對沖受傷風險。
成人表演者和創作者：被銀行和信用卡處理機構拒之門外；觀眾遍佈世界各地。
獨角獸公司的員工：現金“短缺”，淨資產集中在流動性差的股票中；行使期權可能面臨高額稅款。
鏈上開發者：淨資產集中在波動性極大的代幣中；面臨退出和稅收方面的難題。
數字遊民：無需護照即可使用銀行進行自動外匯兌換；根據所在地自動稅務管理；頻繁旅行/搬遷。
對於囚犯來說：家人/朋友很難在監獄系統中獲得應有的幫助，而且費用昂貴；資金往往無法通過傳統渠道獲得。
符合伊斯蘭教法：避免利息。
Z世代：輕信貸銀行服務；遊戲化投資；社交功能。
跨境中小企業：外匯成本高昂；結算緩慢；營運資金凍結
賭徒：用信用卡支付賭資來轉動輪盤賭。
對外援助：援助資金流動緩慢、需要中間環節且不透明；存在大量資金因收費、腐敗和錯配而流失的情況。
Tandas/輪流儲蓄俱樂部：默認跨境，適用於全球家庭；彙集的儲蓄可賺取收益；有可能在信用鏈上建立收入記錄以獲得信貸。
奢侈品經銷商（例如手錶經銷商）：營運資金被庫存佔用；需要短期貸款；進行許多高價值的跨境交易；經常通過 WhatsApp 和 Telegram 等聊天應用程序進行交易。
總結
過去二十年的大部分時間裡，金融科技創新主要集中在分銷渠道而非基礎設施建設上。各公司在品牌建設、用戶註冊和付費獲客方面展開競爭，但資金流動本身仍然沿著封閉的渠道進行。這擴大了金融服務的覆蓋範圍，但也導致了商品化、成本上升和利潤微薄等難以擺脫的困境。
穩定幣有望改變金融產品開發的經濟模式。通過將託管、結算、信貸和合規等功能轉化為開放的可編程軟件，它們顯著降低了金融科技公司啟動和運營的固定成本。過去需要贊助銀行、卡組織和龐大的供應商系統才能實現的功能，現在可以直接在鏈上構建，大大降低了開銷。
當基礎設施成本降低時，專業化就成為可能。金融科技公司不再需要數百萬用戶才能盈利。相反，它們可以專注於那些需求難以被“一刀切”產品滿足的細分、明確的社群。像運動員、成人內容創作者、韓流粉絲或奢侈腕錶經銷商這樣的群體，本身就擁有共同的背景、信任和行為模式，這使得產品更容易自然傳播，而非依賴付費營銷。
同樣重要的是，這些社群往往擁有相似的現金流狀況、風險承受能力和財務決策。這種一致性使得產品設計能夠圍繞人們實際的收入、消費和理財方式展開，而不是抽象的人口統計類別。口碑傳播之所以有效，不僅是因為用戶彼此認識，更是因為產品真正契合了社群的運作方式。
如果我們的願景成為現實，經濟轉型將意義重大。隨著分銷渠道融入社區，獲客成本（CAC）下降；隨著中間環節的減少，利潤率擴大。曾經規模太小或盈利能力不足的市場，將轉變為可持續發展的盈利企業。
在這個世界裡，金融科技的優勢不再在於蠻力式的規模擴張和鉅額營銷投入，而在於對實際情境的深刻理解。下一代金融科技公司不會通過服務所有人來取勝，而是通過基於資金實際流動方式構建的基礎設施，為特定群體提供極致優質的服務，從而贏得市場。
