執行摘要
- 比特幣價格仍處於結構性脆弱區間，受到未實現虧損不斷增加、已實現虧損實現率上升以及長期持有者大量獲利了結的影響。儘管如此，耐心的需求仍使價格穩定在真實市場均值上方。
- 市場未能重新站穩關鍵門檻，尤其是0.75分位數和STH成本基礎，反映出近期大買家和老投資者持續的拋售壓力。如果賣方力量耗盡，這些價位可能在短期內再次受到考驗。
- 鏈下指標依然疲軟。ETF資金流動為負，現貨流動性不足，期貨倉位投機意願不強，導致價格對宏觀經濟因素更為敏感。
- 期權市場呈現出防禦性倉位，交易員競購短期隱含波動率期權，同時買入期權的兩端，並表現出對下行保護的持續需求。表面上看，短期市場情緒謹慎，但長期期權市場則更為平衡。
- 由於美聯儲公開市場委員會（FOMC）會議是今年最後一個主要催化劑，預計隱含波動率將在12月下旬持續下降。市場走向取決於流動性是否改善、賣方壓力是否減弱，還是當前受時間因素驅動的看跌壓力會持續下去。
鏈上洞察
比特幣本週仍被限制在一個結構脆弱的區間內，其價格由 102.7 萬美元的 STH 成本基準和 81.3 萬美元的真實市場均值構成。上週，我們強調了鏈上狀況疲軟、需求下降以及謹慎的衍生品市場環境，這些因素共同反映了 2022 年初的局面。
儘管價格略高於真實市場均值，但未實現損失持續擴大，已實現損失也在增加，長期投資者的支出仍然居高不下。關鍵的支撐位是成本基礎0.75分位數（9.5萬美元），其次是STH成本基礎。在此之前，除非出現新的宏觀衝擊，否則真實市場均值仍是最有可能形成底部的區域。
時間對公牛不利。
市場仍處於溫和的熊市階段，反映出溫和的資金流入與頂級買家持續的拋售壓力之間的緊張關係。由於市場在一個疲軟但有限的區間內波動，時間成為一種負面因素，使得投資者更難承受未實現的損失，並增加了損失實現的可能性。
相對未實現損失（30日均線）在經歷了近兩年低於2%的低位後，已攀升至4.4%，標誌著市場從一片欣欣向榮的階段轉向了充滿壓力和不確定性的階段。這種猶豫不決的局面目前構成了市場波動的主要區間，而要打破這種局面，需要新一輪的流動性注入和需求增長來重建市場信心。
損失加劇
這種時間壓力在消費行為中體現得更為明顯。儘管比特幣已從11月22日的低點反彈至約9.27萬美元，但30日均線實體調整後實際損失卻持續攀升，達到每日5.55億美元，創下FTX崩盤以來的最高水平。
在價格溫和復甦期間出現如此高的虧損實現，反映出頂級買家日益增長的挫敗感，他們選擇在價格上漲時拋售，而不是堅持持有直至反彈。
阻止逆轉
不斷擴大的已實現虧損進一步阻礙了市場復甦，尤其是在經驗豐富的投資者實現利潤激增的情況下。在最近的反彈中，持股超過一年的投資者每日已實現利潤（30日均線）超過10億美元，最高峰歷史高點超過13億美元，創歷史新高。頂級買家因時間壓力而拋售，以及長期投資者大量獲利了結，這兩股力量共同解釋了市場為何難以重回STH成本基礎。
然而，儘管拋售壓力巨大，價格已趨於穩定，甚至略高於真實市場均值，這表明需求持續且耐心地吸收著供應。短期內，如果賣方開始耗盡，這種潛在的買盤壓力可能會推動價格重新測試0.75分位數（約9.5萬美元），並有可能觸及STH成本基準。
鏈下洞察
ETF困境
現貨市場方面，美國比特幣ETF本週走勢依然平靜，3日平均淨流入量持續低於零。這延續了自11月下旬開始的降溫趨勢，也標誌著與年初支撐價格上漲的強勁資金流入模式截然不同。多家主要發行商的贖回量保持穩定，反映出在整體市場形勢依然不明朗的情況下，機構投資者的風險規避情緒日益高漲。
因此，現貨市場的需求緩衝能力減弱，減少了即時的買方支撐，使價格更容易受到宏觀催化劑和波動衝擊的影響。
流動性依然疲軟
與ETF資金流動放緩同步，比特幣現貨相對成交量持續徘徊在30日區間的下限附近。交易活動在11月和12月持續減弱，與價格下跌趨勢相呼應，表明市場參與度下降。成交量的萎縮反映出整體市場策略趨於防禦，流動性驅動的資金流動減少，難以吸收波動或支撐價格單邊走勢。
由於現貨市場交投清淡，市場注意力轉向即將召開的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，該會議的政策基調可能會成為市場重新參與的催化劑。
未來鬼城
延續這種參與度低迷的趨勢，期貨市場對槓桿的需求也十分有限，未平倉合約未能出現顯著增長，融資利率也維持在接近中性的水平。這些動態凸顯出，當前衍生品市場環境更傾向於謹慎而非果斷。
本週永續合約市場的資金流動基本維持在零或略微負值，凸顯了投機性多頭頭寸的持續萎縮。交易員保持中立或防禦姿態，槓桿作用對市場方向的影響甚微。
由於衍生品交易活動低迷，價格發現更多地依賴於現貨交易和宏觀催化劑，而不是投機性擴張。
前端靜脈注射
轉向期權市場，比特幣現貨交易的平淡表現與短期隱含波動率的突然飆升形成鮮明對比，交易員們正在為更大的價格波動做準備。插值隱含波動率（Interpolated Implied Volatility，Interpolated Implied Volatility）使用固定delta值而非標的行權價來估算隱含波動率，從而更清晰地展現了不同期限期權的風險定價結構。
20Delta看漲期權方面，一週期限的期權成交量較上週上漲約10個點，而更長期限的期權成交量則相對持平。20Delta看跌期權也呈現類似趨勢，短期期權的下行隱含波動率上升，而長期期權則保持平穩。
總體而言，交易員們正在他們預期會出現壓力的地方積累波動性，他們寧願持有凸性，也不願在 12 月 10 日 FOMC 會議之前做空它。
下行需求回報
隨著短期波動性的上升，下行保護期權再次獲得溢價。衡量相同delta值下看跌期權與看漲期權相對成本的25delta偏斜度，在一週期限內已攀升至約11%，表明在FOMC會議召開前，市場對短期下行保險的需求明顯增加。
各期限的偏度仍然高度集中，介於10.3%至13.6%之間。這種集中表明，對看跌期權保護的偏好在整個收益率曲線上普遍存在，反映出一種一致的套期保值傾向，而非僅限於近月合約的孤立壓力。
偏度指數呈現出不同的基調
為期權市場增添新維度的偏斜指數，相比25delta偏斜指數，呈現出更為細緻的信號。由於該指數側重於低delta期權，因此能夠捕捉到整個下跌趨勢下的定價。一週和一個月期的偏斜指數處於看跌期權區域，而三個月和六個月期的偏斜指數（分別約為2.2%和6.7%）則處於看漲期權區域，因為該指數的計算方法是用看漲期權價格減去看跌期權價格。
這造成了一個顯著的背離：25delta偏斜指數在所有期限內都偏向看跌，而長期偏斜指數則顯示，上漲波動的定價高於下跌波動。本質上，即使中等delta看跌期權仍然受到支撐，交易者也沒有在長期期權中尋求深度價外下跌保護。因此，該指標表明短期內市場謹慎，但長期走勢則呈現出更為平衡甚至略微看漲的基調，這種模式在加密貨幣領域很常見，參與者通常會持有深度價外看漲期權以獲取不對稱的上漲收益。
波動率累積
從期權交易的整體格局來看，每週的資金流動數據強化了一個清晰的模式：交易者正在買入波動率，而不是賣出波動率。買入的期權費在總名義資金流動中佔據主導地位，看跌期權略微領先。這並非反映方向性偏好，而是波動率積累的一種體現。當交易者同時買入期權的兩端時，這表明他們是為了對沖風險和尋求凸性，而非受情緒驅動的投機行為。
結合不斷上升的隱含波動率和向下傾斜的趨勢，資金流動情況表明，市場參與者正在為一場偏向下行的波動事件做準備。
在聯邦公開市場委員會會議之後
展望未來，隱含波動率已經開始回落，而且從歷史經驗來看，在年度最後一個重大宏觀事件發生後，隱含波動率往往會進一步收窄。隨著12月10日的美聯儲公開市場委員會（FOMC）會議成為最後一個重要的催化劑，市場正準備過渡到一個流動性較低、均值迴歸的環境。
公告發布後，伽瑪賣方通常會重新入場，加速隱含波動率在年底前的衰減。如果沒有鷹派意外或業績指引的顯著變化，那麼最有可能的走勢是隱含波動率走低，並在12月下旬趨於平穩。
結論
比特幣持續在結構性脆弱的環境中交易，不斷增加的未實現虧損、高企的已實現虧損以及長期持有者的大量獲利了結共同構成了價格的錨定因素。儘管拋售壓力持續存在，但需求依然足夠強勁，足以支撐價格高於真實市場均值，這表明耐心等待的買家仍在消化拋售壓力。如果賣方開始耗盡，價格仍有可能在短期內下探至0.75分位數甚至STH成本基準。
鏈下市場狀況也反映了這種謹慎的基調。ETF資金流動依然為負，現貨流動性低迷，期貨市場投機活動匱乏。期權市場強化了防禦姿態，交易員們正在積累波動率，尋求短期下行保護，併為FOMC會議前可能出現的短期波動事件進行倉位佈局。
綜合來看，市場結構表明市場將呈現疲軟但穩定的區間震盪，這得益於耐心的需求，但同時也受到持續拋售壓力的制約。短期走勢取決於流動性是否改善以及賣方壓力是否減弱，而長期前景則取決於市場能否重新站穩關鍵成本基礎，並擺脫目前這種受時間壓力和心理壓力影響的階段。
