來源：The Defi Report
作者： Michael Nadeau
編譯及整理：BitpushNews
本輪週期中表現最好的"山寨幣"有些根本不是代幣——它們是加密資產相關的股票。其中漲勢最猛的非Robinhood莫屬。
其股價在不到兩年內上漲了17倍，使我們一度最為逆向的投資之一（HOOD在'22年時曾較IPO價格下跌80%）轉變為投資組合中的一次重大勝利。
我們首次在上一輪熊市中積累股份（平均成本21.49美元），並於10月退出，鎖定了超過550%的收益。
如今，隨著產品發展勢頭加速，以及營收構成相比兩年前更加多元化，Robinhood正式重回我們的"觀察名單"（我們的熊市購物清單）。
本報告是基於數據對公司基本面、估值以及其向加密資產和預測市場深入推進的戰略所做的更新。
免責聲明：表達觀點為作者個人觀點，不應作為投資建議依賴。
營收與營收增長
數據來源：Yahoo Finance, Robinhood
Robinhood在2024年實現營收29.5億美元，較'23年增長58%。截至今年第三季度，其已產生31.9億美元營收——已超過去年全年總和。
過去十二個月，公司營收達42億美元（同比增長31%）。
下文我們將分解各業務線的收入來源和增長情況。
營收構成分析
數據來源：Robinhood 10Q
關鍵要點
在過去五年中，Robinhood的收入複合年增長率（CAGR）為34%。它在第三季度創造了5.65億美元的創紀錄淨利潤（同比增長271%）。
加密貨幣佔Robinhood今年迄今總收入的21%（與去年相同）。
今年迄今基於交易的收入為18.5億美元（高於2024年的16.5億美元）。總的來說，基於交易的收入佔總收入的58%（低於2021年的77%）。
這告訴我們，1) 基於交易的收入正在增長（包括股票、期權和加密貨幣），
以及 2) Robinhood一直在增加新的收入來源。
這些新的收入來源是什麼？ 預測市場（通過Kalshi）的年化收入已達到1億美元。這是他們有史以來增長最快的業務線。
Robinhood Gold現在有390萬用戶，每月支付5美元，產生了2.34億美元的年訂閱收入。我們自己也在使用這款產品。
即時提款費用、期貨市場和交換收入（Robinhood信用卡）增加了“其他收入”。
除了其基於交易的收入和新的收入來源之外，Robinhood通過第三季度已產生了超過11億美元的淨利息收入（佔總收入的35%）。
基於交易的收入
數據來源：Robinhood 10Q
關鍵要點
期權是Robinhood的搖錢樹。
加密貨幣排名第二，儘管只佔股票交易量的12%。
這突顯了Robinhood所發掘的加密貨幣交易的卓越商業模式。
股票交易佔交易量的88%，但僅佔交易收入的7%。
基本面
用戶
數據來源：Robinhood
截至2025年9月30日，Robinhood擁有2710萬已注資客戶。用戶增長的五年複合年增長率為22.6%。大部分增長髮生在2020年。
估值比較
幾點思考
Hyperliquid（永續合約+現貨交易）在交易量上碾壓所有人，但產生的收入最少。
Uniswap在用戶變現方面遇到最大的困難，因為歷史上100%的交易費用都支付給了流動性提供者（最近的治理提案正在改變這一點）。
COIN vs HOOD
Coinbase的用戶基數是Robinhood的1/3，但營收幾乎是Robinhood的2倍。
然而，就市值而言，Coinbase的交易估值較Robinhood有53%的折價。
為什麼？
我們認為市場青睞Robinhood是由於：
多元化的業務，涵蓋股票、期權、預測市場和加密貨幣。
Robinhood被視為一個“超級應用”，正在進軍消費/零售金融領域。Coinbase仍被視為“加密貨幣交易所”（儘管其業務遠不止於此）。
監管牌照。Robinhood註冊為經紀交易商，並受FINRA和SEC監管。Coinbase則不然。這意味著Coinbase不能提供股票、期權、保證金借貸等。
它擁有更大、更活躍的用戶群。Coinbase自2021年以來在用戶增長上一直掙扎。
與傳統金融公司比較，過去十二個月Robinhood的營收是嘉信理財的18%。嘉信理財擁有3800萬個活躍賬戶（Robinhood為2710萬）。
產品路線圖
Robinhood加密發展簡史：
2018年
Robinhood正式在部分州推出加密資產交易，最初支持BTC和ETH。
2019年
獲得紐約州BitLicense，允許其在紐約提供加密資產交易。
2020年
加密資產交易量顯著增加。這與Robinhood用戶群的大幅增長同時發生，因為COVID疫情標誌著零售投資者對股票和加密資產交易興趣重燃的時期。
2021年
Robinhood報告稱，第一季度加密資產交易佔其收入的41%，主要由狗狗幣交易推動（佔所有收入的25%！）。同年晚些時候，Robinhood提交IPO申請，指出加密資產交易是其業務的重要組成部分。
2022年
宣佈推出加密錢包功能，允許用戶存入和提取加密資產。
2023年
宣佈在平臺上增加多種新的加密資產進行交易，並計劃擴張至歐盟。
2024年
宣佈與Arbitrum（以太坊二層網絡）合作，允許用戶訪問Arbitrum上的DEX互換交易。團隊隨後宣佈與MetaMask集成，允許用戶在Robinhood購買加密資產，並通過借記卡、銀行轉賬或現有Robinhood賬戶資金為其錢包注資。
隨後為歐洲客戶推出質押服務，以及加密交易API——提供市場數據訪問和程序化訂單功能。
收購全球加密交易所Bitstamp，該交易所擁有440萬用戶和2億美元營收。
宣佈支持Base（Coinbase的L2）。
成為零售交易者的主要加密資產入口（更多資產、錢包入口、集成、低費用）。
2025年
全面整合Bitstamp交易所。
推出Robinhood加密錢包v2（跨鏈互換、DeFi連接、Arbitrum功能、潛在的Base和Solana互換、Web3錢包體驗）。
等待美國加密資產質押服務批准。
通過Bitstamp提供機構加密資產服務。
宣佈計劃在Arbitrum上構建一個L2。
宣佈計劃對公開和私募股權進行代幣化（7/24交易、即時結算、與DeFi集成、為美國境外用戶提供全球訪問、相較於傳統經紀通道更低的成本結構）。
最後一點是Robinhood為走向"全面加密化"播下種子的地方，利用其基礎設施（Bitstamp, Robinhood Crypto, Arbitrum）和用戶基礎，涵蓋：
受監管的全球交易所
集成質押的託管解決方案
與DeFi集成的代幣化
錢包與支付
出入金通道
結論是什麼？
Robinhood正在構建一個全棧的代幣化 + 加密資產交易與金融服務平臺。
未來路線圖
第一階段（進行中）
歐盟已有近800種代幣化的公開股票上線，正向私募股權擴展。
僅在Robinhood應用內交易（不支持外部轉賬）。
基於Arbitrum構建。
第二階段（26年初）
利用Bitstamp實現7/24交易，與加密資產交易同步。
全球訪問 + 持續流動性。
第三階段（26年底？）
代幣化股票變得可提取並可在DeFi中組合使用。
用戶可以將代幣化股票作為抵押品在DeFi中使用（例如在Aave中）。
最終願景：超越傳統經紀業務、完全無需許可、可編程的資產。
為什麼選擇加密？
與股票（Robinhood嚴重依賴訂單流支付）不同，加密貨幣交易使用一種完全不同且更有利可圖的收入模式。由於加密貨幣市場中沒有NBBO（全國最佳買賣報價），Robinhood不會將訂單流出售給做市商。相反，它通過價差和路由經濟賺取收入，捕獲其向用戶報價與採購流動性（內部通過做市商或通過Bitstamp）價格之間的差額。
這意味著他們對交易經濟有更多的控制權，並且可以從每筆加密貨幣交易中保留更高比例的收入。最終結果是顯著更高的利潤率、更高的ARPU（每用戶平均收入）和更好的運營槓桿。
全球可尋址市場。加密貨幣交易是24/7的，並且跨越司法管轄區和時區運作。
質押、代幣化股票、互換、錢包費用、L2費用和程序化加密貨幣訂單流都可以擴大利潤率和收入。
人口結構。Robinhood主要服務於千禧一代和Z世代，他們在未來幾年將繼承嬰兒潮一代的財富，並且越來越喜歡加密貨幣原生服務 + Robinhood一流的移動體驗。
加密貨幣軌道降低了成本，產生了新的收入流，並增加了運營槓桿。隨著基礎設施的到位，Robinhood可能成為DeFi、質押、交易、支付等的“前門”。
通過首先朝著加密貨幣衝刺，Robinhood正在通過其 1) 用戶群、2) 服務套件和 3) 加密貨幣基礎設施構建護城河。我們認為，對於Charles Schwab這樣的現有平臺來說，這將難以與之競爭，特別是隨著客戶結構的變化。
風險
競爭
每個主要的經紀和交易平臺目前都在實施加密貨幣交易。Charles Schwab。Fidelity。Interactive Brokers。Webull。E*Trade。
他們都衝著那些豐厚的加密貨幣交易費用而來。這種競爭可能會壓縮Robinhood的利潤率。
同時，Coinbase在加密貨幣原生基礎設施和產品套件方面處於領先地位。
執行風險
該團隊需要進行一項艱鉅的任務，將Robinhood一流的用戶體驗和移動應用與加密貨幣軌道相結合，這不是個容易的事情。
代幣化策略風險
代幣化的真正好處在於實際股份被代幣化。
為什麼？
這意味著股東的加密貨幣錢包（已通過KYC）是官方的所有權記錄。這意味著股息將支付到錢包。
現在。Robinhood不能決定哪些股票被代幣化，哪些不被代幣化。發行人（公司）決定。
他們今天是否有動力進行代幣化？
在我們看來，這是有待確定的。我們認為，如果他們能夠：
降低發行成本
拓寬分銷渠道
提高流動性
減少結算摩擦
在全球解鎖新的投資者群體
那麼他們將希望進行代幣化。
今天，這些好處都不足以激勵大型現有公司進行代幣化。在新法規出臺之前，肯定不會。
此外，他們的股東今天也沒有要求這樣做。而且我們認為，現有服務提供商，如過戶代理、主經紀商、託管人、結算網絡、做市商、基金行政/中後臺，都反對這樣做。
核心要點是？
Robinhood有巨大的動力推動代幣化。然而，他們對發行人採用代幣化的控制有限。我們認為這需要比市場目前預期的更長的時間。
總結
Robinhood的收入在過去五年中以34%的複合年增長率增長。近年來，增長來自所有交易線（加密貨幣、股票和期權）。
來自Robinhood Gold、預測市場和加密貨幣服務（錢包、質押、轉賬、歐洲擴張、加密貨幣關聯卡、Arbitrum L2）的額外收入預示著營收前景廣闊。
我們喜歡這個領導團隊。提供出色用戶體驗的過往記錄，以及走向“全面加密”的願景。
使用這款產品轉移資產（過程無縫且快速），通過提供轉移資產的激勵（資產價值的2-4%現金獎勵），Robinhood實際上正在對Charles Schwab、Fidelity、Coinbase等發起吸血鬼攻擊。
同時，他們現在正在加密貨幣原生服務上挑戰Coinbase，同時在代幣化策略上處於領先地位。
我們認為Robinhood有望成為未來的領先金融機構。
話雖如此，它目前的交易價格是市盈率的56倍。我們認為，加密貨幣收入（現在佔收入的21%這一重要比例）在短期內將受到打擊，以及散戶投資者普遍的風險偏好情緒。
考慮到2022年收入下降了25%並在80%的回撤中，我們可能會在風險規避環境中看到類似的重大調整。我們認為這可能為長期持有提供一個絕佳的買入機會。
這就是為什麼HOOD在我們的觀察名單上。
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