比特幣期權市場規模龐大、流動性強，但（目前）集中度異常高。未平倉合約總額接近 557.6 億美元，其中Deribit持有 462.4 億美元，遠超芝加哥商品交易所 (CME) 的 45 億美元、 OKX的 31.7 億美元、 Bybit 的12.9 億美元以及幣安的 5.5842 億美元，而現貨交易價格約為 92479.90 美元。
曲線向單一結算日（2025 年 12 月 26 日）傾斜，交易量最大的行權價在 10 萬美元附近形成一個平臺，看漲期權的敞口在該整數以上以整齊的增量遞增。
近期到期債券的最大痛苦值在 9 萬美元左右，而到了年底，最大痛苦值則接近 10 萬美元。
希臘字母指標又增加了一個數據點：伽瑪值集中在約 86,000 美元至 110,000 美元之間，其中最平坦的平臺期在 90,000 美元中段至 100,000 美元附近。綜合來看，市場已在六位數附近劃出一條清晰的界限，並將 12 月最後一週視為關鍵時刻。
為什麼這張選項圖很重要
為什麼只做多的投資者應該關心這些？因為這些倉位分佈圖可以告訴你哪些地方對沖力度最大，哪些地方日內流動性最強，以及哪些地方的走勢可能會停滯或加速。
這些日期是交易員調整風險最多的地方，也是大量合約一次性消失的日期，更是吸引自主交易員和程序交易員流量最大的整數日。
當你瞭解哪些行權價擁擠，哪些到期日的名義交易量最大時，你就可以預測上漲行情可能在哪裡遇到拋售，下跌行情可能在哪裡遇到被動買盤，以及一旦市場離開這些區間，交易價格可能會在哪些地方上漲得更快。
12 月底，該區間約為 10 萬美元，最大幅度的調整定於 12 月 26 日進行，因此，該日期前後的走勢值得關注。
這種安排很重要，因為期權同時發揮了兩個作用：它們將方向性風險從買方轉移到賣方，並迫使交易對手在現貨和期貨市場對沖這種風險。
看漲期權是按固定行權價買入的權利，看跌期權是賣出的權利，該權利的價格（即權利金）包含了波動性、時間和金錢成本。
未平倉合約量簡單來說就是這些期權的數量。當某個到期日的未平倉合約量遠超其他到期日時，套期保值和平倉往往會集中在該日期附近；當某個行權價位的未平倉合約量達到最高時，該價位就會成為價格在其附近波動時的資金流動中心。期權並不能決定比特幣的最終價格走勢，但它們會通過改變買賣雙方的需求，影響比特幣在接近關鍵價位時的走勢。
襲擊圖清晰地展現了部署位置和情緒。
最高的K線代表10萬美元的看漲期權，其後還有11萬美元、12萬美元、13萬美元及更高價位的後續期權；而看跌期權則集中在7萬至9萬美元區間。這種模式表明，交易員已經支付了超過六位數的上漲期權費用，並在更低的價位購買了保護性期權。這種典型的組合適用於已經上漲一段時間，現在依靠期權來預測下一輪走勢的市場。
最大痛苦曲線與此圖相符：近期到期的債務集中在 9 萬美元左右，而年底到期的債務則接近 10 萬美元，反映出該整數金額對應的名義金額較大。
交易員的對沖策略將這些靜態的市場圖景轉化為動態的交易。當期權賣方在活躍的行權價附近持有淨空頭伽瑪敞口時，他們通常會逢低買入、逢高賣出，以保持德爾塔值一致，從而在最敏感的價位附近形成一個軟性錨定。當敞口反轉，賣方持有多頭伽瑪敞口時，對沖策略可以轉而追逐市場走勢，從而為市場雙向波動提供動力。
大約 86,000 美元至 110,000 美元之間的伽馬平臺表明了這種波動最活躍的區域，而 100,000 美元附近的密度解釋了為什麼價格會在那裡徘徊數天，然後在突破後迅速上漲。
這一切都不需要宏觀敘事，因為這是資產負債表的運作機制與期權價值隨時間流逝而衰減的計算結果之間的必然聯繫。
年末引力與12月26日重置
日曆本身自有其邏輯。12月26日之所以成為交易旺季，不僅是因為交易所會在節假日附近上線熱門季度財報，還因為基金傾向於在年底流動性較弱、資金流動更可預測的時候集中風險、管理稅務影響並調整敞口。
當如此大量的名義合約在同一天到期時，市場往往會立即呈現出不同的走勢。Gamma 效應得以消除，對沖交易解除，下一批到期合約將延續之前的市場流動模式。如果 1 月份延續了 10 萬美元的執念，那麼這種僵持局面可能會持續；如果交易員將持倉調整到更低的行權價或減少敞口，那麼新年第一週的開盤行情可能會較為寬鬆。
芝加哥商品交易所 (CME) 的未平倉合約份額又增添了一層複雜性。Deribit 在加密貨幣原生交易Deribit佔據主導地位，但 CME 也承載了相當一部分受監管基金的交易活動和基差交易。
這些交易臺採用更程序化的對沖方式，通常會將不同交易日曆的期貨、基差和期權進行配對。當芝商所基差、ETF淨流量和Deribit的行權價區間一致時，市場微觀結構就會圍繞這些水平穩定下來。而當它們出現背離時，價格就可能從對沖力度較弱的區域滑落。
用簡單的語言解釋期權有助於闡明它們為何能有效地衡量市場情緒。買入看跌期權相當於為下跌買單；買入看漲期權相當於在不佔用全部資金的情況下獲得上漲收益。不同期權持有者、行權價和到期日的持倉情況，不僅實時反映了市場的希望和擔憂，也反映了市場行為的必然性。
如果許多交易者持有到期日為 10 萬美元的看漲期權，那麼出售這些期權的交易商必須在現貨價格接近該水平時管理好他們的賬面。如果這些看漲期權到期作廢，平倉操作將消除之前在每次上漲行情中積壓的供應層。
這就是為什麼最大痛苦是結算的一個有用指南針：它確定了減少期權持有者總收益的價格，雖然它在現貨交易中沒有法律約束力，但隨著時間價值的消失，交易者的行為往往會朝著這個方向發展。
短期來看，這些數據的解讀很簡單。現貨價格在92,000美元左右，而86,000美元至110,000美元之間的價格對伽瑪效應非常敏感，因此，價格向90,000美元高位反彈將與最活躍的對沖區間相交。如果交易商的倉位導致空頭看漲期權，那麼對沖策略往往會增加賣出量，然後在現貨價格順利突破六位數時進行反轉。
不利的一面是，8萬至9萬美元附近的看跌期權組合在被試探時可能會增加供應，儘管這種敏感性會隨著年底臨近而迅速減弱。這種組合決定了資金流動最密集的區域，以及一旦市場脫離對沖區間，價格波動可能加速的區域。
12月26日到期後，收益率曲線的形狀將與現貨價格水平同等重要。如果這557.6億美元的大部分資金得以展期，那麼同樣的引力井效應可能會持續存在，只是會附加新的時間價值。
如果淨敞口下降且行權價分佈趨於平緩，價格波動阻力就會減小，無論好壞。交易員經常在大宗合約到期後談論“空隙”，但這僅僅是之前抑制價格波動的對沖措施失效所致，而一旦合約消失，這些對沖措施的影響就會顯現出來。
對於那些不進行期權交易的人來說，本文有三個實用的啟示。
首先，將最大的到期日和整數行權價區間視為流動性標誌，因為在這些地方對沖最為密集，而且日內行為可能看起來比較粘滯。
第二，應將最大痛點和伽瑪區間作為背景工具，而非目標，因為它們描述的是市場機制最活躍的環節，而非價格最終的落點。第三，將期權圖與微觀結構的其他部分（包括ETF資金流動、融資和基差）連接起來，因為當這些要素指向同一方向時，便能形成最牢固的錨點。
目前來看，種種跡象表明，價格和日期都將趨向於一個熟悉的水平。10萬美元價位的看漲期權已經飽和，價格下跌趨勢在年底前也傾向於這個方向，而伽馬平臺期則恰好位於交易員最為活躍的區間。
接下來會發生什麼，取決於現貨價格是會跌入該區間並最終下跌，還是會突破該區間並迫使對沖策略進行更大幅度的調整。無論結果如何，期權市場已經勾勒出了戰場格局：一家主導交易所、一個主導到期日，以及一系列行權價，這些行權價足以將六位數的金額變成遠超新聞頭條的鉅額收益。
