手握巨額 AI 基建相關訂單，已經不足以「保護」一家公司。
甲骨文手握 5000 億美元訂單，股價從 9 月巔峰已經一路下跌 40%。博通目前積壓的 AI 產品訂單約為 730 億美元，最新財報發布後股價由漲轉跌。
人稱「英偉達親兒子」的 CoreWave 季度營收十幾億美元，卻能在一週內拿下 OpenAI 和 Meta 超過 360 億美元的訂單。過去一個月，該公司股價累計下跌 17%。
外界固然擔憂它們是否有足夠的能力（金錢）滿足客戶，但同時也擔憂客戶本身是不是真的「靠譜」。
AI 基建的洋蔥剝到最後就是那幾家：Meta、Google 母公司 Alphabet、微軟、亞馬遜、蘋果、英偉達等幾家巨頭，再加上 OpenAI、Anthropic 等明星 AI 新創公司。
明星新創還很稚嫩，搞基建幾乎全得靠外部融資，風險明顯。
巨頭們本應是定海神針一樣的存在——它們財務穩健、現金充沛，正在用數千億美元的瘋狂基建計畫填滿未來幾年。
但站在支出 C 位的 AI 帶給它們的回報仍屬微小，用「老本」滋養新夢想會不會拖垮巨頭，全看夢想的兌現夠不夠及時。
成則皆大歡喜，敗則可能滿盤皆輸。
01
手握「未來」這張牌，甲骨文短短幾個月經歷了大喜與大悲。
大喜降臨時，甲骨文股價單日飆升 40%，創辦人兼執行長拉里·埃里森短暫超過馬斯克成為世界首富。
彼時埃里森高喊：「人工智慧就是一切！」
人工智慧的確是一切，對於甲骨文來說，是它這波大喜的一切緣由——OpenAI 當時和甲骨文達成一筆為期五年、價值 3000 億美元的算力採購協議，成為引爆甲骨文股價的火柴。
然而僅僅三個月之後，甲骨文手握更多訂單，「魔力」卻消失了。
甲骨文最新發布 2026 財年第二財季（對應 2025 年 9 月到 11 月）財報，營收同比增加 14%，公司表示儲備訂單已經高達 5230 億美元。
這個數字，比前一個財季增加了 680 億美元。
財報一發，股價當日下跌 11%，創下公司 1 月以來最大單日跌幅。如果從 9 月的巔峰來看，甲骨文的股價已經一路下跌了 40%。
未來的訂單，在如今「AI 泡沫」的質疑聲中，已經從一種美好的希望轉變成了沉重的大山。
甲骨文顯得頗有些吃力——財報顯示，甲骨文的現金流為負 100 億美元，季度資本支出（CapEx）高達 120 億美元，比分析師的預測高出近 37 億美元。
而甲骨文的財務長透露，公司財年支出也上調了 150 億美元之多，達到了 500 億美元的水準。
市場最大的恐懼就是：甲骨文到底有沒有能力搞那麼多錢，來支撐這種超大規模的 AI 基建？
有分析師預測甲骨文需要舉債 1000 億美元來完成建設。在第二財季，該公司籌集了 180 億美元債務，創下科技企業有記錄以來最大規模發債之一。
在電話會議上，甲骨文極力為自己辯護，明確反對「需要舉債 1000 億美元」的預測，稱實際上融資額將大幅少於這個數字。玄機在於甲骨文正在採取「客戶自帶晶片」的合作方式。
也就是說，不是甲骨文買晶片再租給客戶，而是客戶自己帶著晶片來，這在雲端服務行業簡直史無前例。
此外，甲骨文也強調，還有的供應商願意出租而不是出售晶片給自己，因此甲骨文可以付款、收款同步。
如果真如甲骨文所言，那麼其確實能顯著降低自身的前期投入，大大拉高回報率。
但是對市場來說，風險並沒有消失，而是轉移了：從甲骨文身上，轉移到了甲骨文的客戶身上。Meta 或 OpenAI 等客戶自己購買昂貴的 GPU，安裝在甲骨文的資料中心裡。
甲骨文幾千億美元的未來能否兌現，固然取決於其能不能「交貨」，但也取決於客戶能不能「交錢」。甲骨文近 5000 億美元未交付訂單中，約三分之二來自尚未盈利的 OpenAI，已知的還有 200 億美元來自和 Meta 的新協議。
相似地手握巨量訂單卻拿到市場負反饋的還有博通。
博通也發布了新財報，截至 11 月 2 日的 2025 財年第四季度實現核心業績營收和利潤雙超預期，AI 半導體相關營收同比增長 74%。
電話會議上，博通執行長陳福陽表示公司目前積壓的 AI 產品訂單約為 730 億美元，將在未來六個季度內交付完成。而且他強調這是「最低值」，隨著新訂單不斷湧入，積壓規模預計將進一步擴大。
然而，博通拒絕對 2026 全年 AI 收入提供明確指引，稱客戶部署節奏存在不確定性，可能出現季度間波動。
財報發布後，博通股價一度上漲約 3%，但隨後轉跌，盤後跌幅超 4%。
和甲骨文的大喜大悲相比，博通只能算是遇到了一點小顛簸，但背後的市場情緒是相似的——對那個大興 AI 基建的「未來」，人們不再樂觀。
博通的客戶同樣相對集中，其 AI 相關訂單主要來自於 OpenAI、Anthropic、Google 母公司 Alphabet 以及 Meta 等。
02
AI 基建這顆洋蔥，剝到最後總會看到那幾個熟悉的公司——美股七姐妹和 OpenAI、Anthropic。
同樣在今年備受關注的 AI 雲端基礎設施新創公司 CoreWave，CoreWeave 於今年 3 月上市，是自 2021 年以來規模最大的科技新創公司 IPO，其股價隨後翻了一番多，甚至超過了「七大科技巨頭」。
它的客戶集中度也極高，基本上靠微軟、OpenAI、英偉達和 Meta 的訂單活著。
就在本週一（12 月 9 日），CoreWave 再發 20 億美元可轉換債券，而其此前截至 9 月底的債務總額已經高達 140 億美元。市場擔憂加劇，過去一個月其股價已經下跌 17%。
還是那句話，市場對 AI 行業整體有了深層質疑，不僅限於這些 AI 基建相關的公司能否按照計畫提供服務，也包括瘋狂做交易的大客戶們能否真的兌現帳單。
而所有相關方之間複雜的循環交易已經形成了一張緊密又不透明的大網，讓一切都更加看不分明。
如果我們按照客戶的類型來看，OpenAI 和 Anthropic 這樣的新創公司最早引發人們的擔憂。
原因很簡單，二者都還沒有穩定的造血能力，至少對於膨脹的基建計畫來說遠不足夠，它們需要依靠外部融資，不確定性顯而易見。
而巨頭則更像是遊戲場上的風向標與兜底方。
巨頭們每年資本支出幾千億美元，其中相當大一部分用於擴建資料中心。它們在 2026 年的合計資本開支將是美國上市能源行業用於鑽探勘探井、開採油氣、向加油站運輸汽油、運營大型化工廠的總支出的 4 倍以上。僅亞馬遜一家公司，其資本開支就已經超過整個美國能源行業的總和。
和稚嫩的新創公司相比，巨頭們顯然財大氣粗，它們財務穩健、現金流充沛。至少從目前來看，支出還沒有超出自己的承受能力。
比如，微軟、Google、亞馬遜三家公司從 2023 年到今年總共將支出超過 6000 億美元,收入預計有 7500 億美元。
如果看看它們近期的業績報告，會發現表現都蠻強勁的，「超預期」已經屬於基操，看起來不需要擔心，換句話說——大興 AI 基建，它們玩得起。
但是細看之下，沒有哪一家已經完成了收入結構的根本改變，AI 固然已經開始產生回報，但是在總體收入中的占比卻往往依舊是配角，卻在支出時占據 C 位。
比如微軟，7 月底 TheCUBE Research 就其季度財報給出估算，Azure 雲的增長中，AI 服務貢獻了約 19%，超過 30 億美元，但這在微軟總營收中貢獻不到十分之一。
Google 收入中超過一半仍然來自廣告和搜尋，而亞馬遜的電商和廣告在營收中的占比也仍超七成。
也就是說，巨頭正在用成熟業務滋養 AI 的未來。
問題就在於，還能滋養多久？
03
巨頭們已經開始掀起一場「借債狂潮」。
9 月，Meta 發行 300 億美元債券。Alphabet 近期也宣布計畫在美國市場發行約 175 億美元債券，並在歐洲市場發行價值約 35 億美元的債券。
美國銀行的數據顯示，僅在 9 月和 10 月，專注於人工智慧的大型科技公司就發行了 750 億美元的美國投資級債券，是 2015 年至 2024 年間該行業平均每年發行量 320 億美元的兩倍多。
這些公司的收入增長目前應該能夠支撐支出，但要跟上人工智慧領域的步伐，最終也需要更多的債務。
《華爾街日報》在一篇分析中犀利地指出：AI 正在讓巨頭變弱。
截至今年第三季度末，微軟的現金和短期投資約占總資產的 16%，低於 2020 年的約 43%。Alphabet 和亞馬遜的現金儲備也大幅減少。
Alphabet 和亞馬遜今年的自由現金流預計將低於去年。雖然微軟最近四個季度的自由現金流看起來較上年同期有所增長，但其披露的資本支出沒有包括資料中心和計算設備的長期租賃方面的支出。如果將這些支出計入，其自由現金流也會下降。
這一趨勢似乎注定會持續下去。
分析師估計，微軟明年若計入租賃支出，預計將花費約 1590 億美元；亞馬遜預計將花費約 1450 億美元；Alphabet 預計將投入 1120 億美元。如果預測成真，這些公司四年內將累計投入 1 兆美元，其中大部分將用於人工智慧領域。
綜合來看，這些變化——現金餘額減少、現金流減少、債務增加——正在從根本上改變科技公司的商業模式。
科技行業開始越來越像半導體製造等行業，在後者中，數百億美元被投入到尖端工廠的建設裡，這些工廠需要數年時間才能建成，但回報卻需要更長的時間。
在數百個龐大的資料中心部署數千億美元，AI 基建僅僅從執行角度來看，已經有明確的巨大挑戰。
資料中心耗電量極大——GPU 需要大量電力進行計算——而目前的電網無法應對激增的需求。其次，冷卻也是一個問題。GPU 運行溫度很高，需要大量的淡水來維持設備運轉。一些社區已經開始反對建設資料中心，擔心會影響供水。
英偉達今年和 OpenAI 共同公布了規模高達 1000 億美元的新協議，OpenAI 擬部署 10 吉瓦的英偉達系統。但是最近英偉達財務長承認，這個計畫其實還在意向書階段，尚未正式簽署。
這一方面為熱鬧的 AI 基建交易的「可信度」蒙上一層陰影，另一方面也暗示著未來的不確定性。
協議遲遲未能簽署的原因尚未公開，而英偉達遞交給 SEC 的文件中「風險因素」的部分可以作為參考。
在文件中，英偉達警告如果客戶縮減需求、延遲融資或改變方向，公司可能面臨「庫存過剩」「取消訂單的罰金」或「計提存貨跌價與減值」的風險。
此外，「資料中心容量、電力和資本」的可用性是 AI 系統能否部署的關鍵，文件稱電力基礎設施建設是一個「將耗時數年的過程」，會面臨「監管、技術和施工方面的挑戰」。
就算最終 AI 基建進展順利，也不是「成功」的終點。
AI 基建最終是服務於 AI 需求，如果基建已經落地，市場需求卻未能實現，那麼基礎設施利用率不足將會造成巨大的損失。
當然，並不是所有人都緊鎖眉頭表示擔憂，支持者認為這是一場值得一試的豪賭，因為 AI 需求會以指數級速度增長，而非線性。
分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計算，過去兩年人工智慧服務的直接收入增長了近九倍。
也就是說，如果這種增長速度持續下去，那麼人工智慧公司開始創造破紀錄的利潤只是時間問題。
「我認為那些糾結於這些投資具體融資方式的人思維陳舊。每個人都假設這項技術會以線性速度發展。但人工智慧是一項指數級增長的技術。它完全是另一種模式。」阿扎爾說。
但問題就是，AI 開始爆發式地帶來「利潤」的時刻到底會不會來、什麼時候來。
說到底，AI 基建是否會拖垮巨頭，其實是 AI 市場需求對 AI 基建的一場追趕，追得上，AI 基建「人間值得」，追不上，龐大的資料中心最終就會像一個個「鬼城」。那將是對巨頭 AI 押注不正確的最好證明，也將造成災難性的後果。
