執行摘要
- 比特幣價格仍被限制在一個結構脆弱的區間內，近期在 9.3 萬美元附近遭遇阻力，並逐漸下探至 8.56 萬美元，凸顯了持續存在的供應過剩。9.3 萬美元至 12 萬美元之間的密集分佈繼續限制著價格的反彈嘗試，而未能重新站上 0.75 分位數（約 9.5 萬美元）和 10.15 萬美元的短期持有成本基準，也進一步抑制了其上漲勢頭。
- 儘管拋售壓力持續存在，但買家耐心的需求迄今為止已將真實市場均值守在 81300 美元附近，阻止了進一步的下跌。這種平衡反映出市場正處於時間驅動的壓力之下，不斷增加的未實現和已實現損失加劇了投資者的心理壓力。
- 現貨需求依然具有選擇性且持續時間短，主要交易場所的後續需求有限，近期回調期間也未出現協調一致的吸籌擴張。企業資金流動依然是偶發性的，加劇了市場波動，但並未提供持續的結構性支撐。
- 期貨市場持續降低風險，未平倉合約量呈下降趨勢，融資利率接近中性，這表明市場缺乏投機信心，而非被迫去槓桿化。槓桿不再是下行的主要驅動因素，但也沒有支撐上行。
- 期權市場鞏固了區間震盪格局。美聯儲會議後，短期波動性有所收窄，下行風險依然存在但較為穩定，資金流動傾向於收取期權費而非進行方向性押注，12月到期的大宗期權將價格走勢穩定在年底。
上週，我們重點指出市場結構脆弱，未實現虧損不斷增加、虧損實現率上升以及長期持倉者持續獲利了結，都限制了上漲空間。儘管耐心買盤的需求使價格穩定在真實市場均值上方，但疲軟的ETF資金流入、現貨流動性不足、期貨倉位較為低迷以及防禦型期權交易活動，使得市場對宏觀經濟因素高度敏感。
此後，價格在 92,900 美元附近受阻，並一路下跌至 85,600 美元附近，這一走勢與我們之前報告中提到的時間驅動型拋售壓力相符。在本期報告中，我們將分析投資者沮喪情緒如何轉化為實際虧損，評估現貨和期貨市場情緒，並給出我們每週的期權分析。
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頭重腳輕的懸垂
儘管價格在近一年前經歷了兩次大幅反彈，但目前已回落至該水平。這導致9.3萬美元至12萬美元區間內出現大量由頂級買家囤積的供應點。由此產生的供應分佈反映出市場結構頭重腳輕，與2022年初的情況類似，反彈嘗試越來越受到上方拋售壓力的制約，尤其是在熊市初期。
只要價格保持在當前區間以下，並且未能重新奪回關鍵門檻，尤其是短期持有者成本基準 101.5 萬美元，市場就仍面臨進一步回調的風險。
權衡懸垂部分
為了更好地理解這部分額外供應的重要性，我們可以首先評估目前處於虧損狀態的比特幣數量。虧損供應量已升至 670 萬枚BTC（7 日均線），創下本週期以來虧損供應量的最高紀錄。
自 11 月中旬以來，BTC價格一直維持在 600 萬至 700 萬枚之間，這種模式與之前週期的早期過渡階段非常相似，當時投資者日益增長的挫敗感預示著更明顯的看跌狀況的轉變，以及在較低價格下加劇的投降。
到期損失
鑑於虧損持倉比例較高，時間如今已成為市場壓力的主要來源。如下圖所示，目前23.7%的流通股處於虧損狀態，其中10.2%由長期持有者持有，13.5%由短期持有者持有。這種分佈表明，與以往週期向更深熊市過渡的情況類似，近期買家積累的虧損持倉正逐漸轉化為長期持有者的持倉。
隨著水下供應持續經受時間壓力測試，信心不足的投資者可能會越來越多地屈服於損失，從而給市場帶來更大的賣方壓力。
虧損賣家湧現
隨著時間的推移，這種由時間驅動的壓力不斷擴大，虧損承擔主體從短期持有者向長期持有者轉變，如今正體現在整個市場虧損實現率的上升上。為了更好地追蹤熊市行情如何影響投資者行為，我們採用了“投資者行為驅動的供應量”指標。該指標不僅按持有時間對代幣供應量進行分類，還根據參與者與價格的互動方式進行分類，從而揭示誰在買入、誰在賣出以及在何種條件下進行交易。
為了實現這一目標，我們將股票供應量根據投資者的行為細分為不同的群體：逢低買入的堅定買家、上漲行情買入的動量買家、首次買入者、獲利了結者以及虧損賣出者。該指標追蹤每個群體隨時間推移的累計持倉量，並排除交易所和智能合約的影響，以單獨分析投資者的行為。
目前，虧損賣家的供應量已攀升至約 36 萬枚BTC。因此，任何進一步的下跌，特別是跌破 81300 美元的真實市場均值，都可能導致虧損賣家的供應量進一步擴大，從而給本已脆弱的市場結構帶來更大的拋售壓力。
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現貨需求缺乏Persistence
現貨市場交易流繼續反映出各大交易平臺需求分佈不均。累計成交量差值（CVD）顯示買方活動週期性出現爆發，但這些波動未能發展為持續的買盤，尤其是在近期的價格回調期間。Coinbase現貨CVD保持相對積極的態勢，表明美國投資者的參與較為穩定，而幣安及其他交易所的整體交易流則依然波動不定，方向不明。
這種分散性表明，市場參與是選擇性的，而非協調一致的現貨需求。近期的下跌並未引發正向反向價值（CVD）的顯著擴張，這表明逢低買入仍具有戰術性和短期性。由於各交易場所缺乏持續的現貨積累，價格走勢仍然更多地依賴於衍生品倉位和流動性狀況，而非現貨市場自身的需求。
國庫資金流動仍呈間歇性
企業比特幣資金活動仍然主要受個別公司特有事件的影響，而非持續的積累趨勢。淨流量顯示，少數公司會零星出現大量資金流入，其間穿插著較長的低迷期，這表明企業需求仍然是機會主義的，而非系統性的。這些資金激增往往與有利的價格環境或戰略性資產負債表決策相吻合，但它們並未形成足以影響整體市場結構的穩定需求。
值得注意的是，近期的價格疲軟並未引發國債積累的協調增長，這表明大多數企業依然保持謹慎，對價格較為敏感。因此，企業國債雖然加劇了整體資金流動的波動，但尚未成為可靠的、貫穿整個週期的結構性需求來源。
期貨倉位持續降低風險
現貨交易活動低迷，永續合約市場風險偏好依然溫和。未平倉合約量自週期高點以來持續走低，表明持倉正在減少，而非新增槓桿。與此同時，融資利率也相對穩定，在近期的大部分下跌過程中，融資利率都維持在中性水平附近波動。
重要的是，資金並未持續高企，這表明此次下跌並非由過多的多頭頭寸或過度槓桿所致。相反，期貨市場似乎正處於盤整階段，交易員更注重資產負債表管理而非方向性判斷。
由於槓桿率已經降低且資金受到限制，期貨倉位不再是下行壓力的主要來源。然而，未平倉合約增長乏力也表明，目前投機需求有限，難以支撐持續上漲行情。
前端波動性減弱
在衍生品去風險化之後，美聯儲會議後短期債券的隱含波動率持續收窄，而長期債券儘管略有下降，但仍保持相對穩定。這種狀況表明，交易員們正在積極降低對近期不確定性的風險敞口，而不是重新評估整體波動率狀況。短期隱含波動率對事件風險最為敏感，其下降通常反映出交易員有意規避近期可能出現的催化劑。
因此，當前的平靜並非偶然。市場正在拋售波動性，這表明市場存在倉位調整效應，而非資金脫離市場或流動性不足。
下行風險依然存在
與前端波動性減弱相一致，25delta偏斜度在各個期限內基本保持穩定，即使前端隱含波動率有所收窄，該偏斜度仍維持在看跌期權區域內。這表明下行看跌期權的交易溢價仍然高於看漲期權，但溢價並未擴大。實際上，交易員們是在維持下行保護，而不是增加下行保護。
鑑於短期隱含波動率持續下降，這種穩定性表明，市場對大幅下跌的擔憂有所緩解，但並未完全消失。市場正在從防禦性升級中回落，但尚未完全轉向看漲。
偏斜信號分裂地平線
從更長的期限來看，雖然25delta偏度表明下行保護在不同期限的債券中均得到定價，但偏度指數則提供了風險分佈情況的更多細節。在短期債券中，該指數為負值，與25delta偏度一致，並證實短期內下行風險仍能獲得溢價。然而，在更長的期限內，偏度指數轉為正值，表明長期債券的上行風險敞口定價相對較高。
綜合來看，這些指標表明短期內市場仍保持謹慎，而長期倉位則反映出投資者對上漲前景的關注度日益提升，而非下行風險對沖力度加大。風險敞口在短期內維持不變，並在遠期進行再平衡，而非迅速向某一方向轉移。
流量有利於優質收割
與穩定的偏斜分佈一致，期權交易流顯示了交易者如何在實踐中應對當前市場環境。過去一週，看跌期權的賣出量佔據主導地位，其次是看跌期權的買入量，這表明交易者在持續對沖的同時，也在積極地進行期權溢價變現。期權交易流反映的是積極的執行策略而非被動的倉位配置，因此可以作為當前交易意圖的有效信號。賣出看跌期權通常與獲取收益以及對下行風險可控的信心相關，而買入看跌期權則表明交易者並未完全放棄對沖策略。
綜合來看，資金流動表明交易者不太關注突破的倉位配置，而是更樂於在平衡的區間震盪市場中獲取溢價，而不是為即將到來的尾部風險事件定價。
到期日左右市場
從期權市場的遠端來看，未平倉合約顯示風險高度集中在12月下旬的兩個到期日，其中相當一部分合約在12月19日到期，隨後更大一部分合約在12月26日到期。大額到期日之所以重要，是因為它們將倉位和對沖活動集中在特定日期，從而放大了它們對短期價格動態的影響。
在當前水平下，這種集中度使得交易商在市場兩端都持有多頭伽瑪，促使他們逢高賣出、逢低買入以保持對沖。這種行為會機械地強化價格區間震盪，並在臨近到期日時抑制波動性。
這種影響在 12 月 26 日這一年中最大的到期日達到頂峰。一旦到期日過去，相關的對沖到期，這種頭寸所產生的價格引力自然會減弱，從而使市場結構得以重置，新的動態出現。
結論
市場持續在脆弱且對時間敏感的結構中波動，受到大量供應過剩、虧損實現率上升以及需求持續疲軟的Persistence。價格在9.3萬美元附近受阻，隨後回落至8.56萬美元，反映出9.3萬美元至12萬美元區間內供應過剩，此前的強勢買家持續阻礙價格反彈。只要價格低於0.75分位數（約9.5萬美元），且未能重新回到10.15萬美元的短期持有成本基準，上漲空間就可能受到限制。
儘管面臨壓力，但耐心的需求迄今為止仍將真實市場均值維持在 81300 美元附近，阻止了價格進一步下跌。現貨需求依然選擇性強，企業資金流動呈間歇性，期貨倉位繼續降低風險而非重建信心。期權市場強化了這種區間震盪格局，近月合約波動性收窄，下行風險依然存在但較為穩定，而到期日驅動的倉位將價格走勢限制在 12 月下旬。
總之，比特幣目前仍處於8.1萬美元附近的結構性支撐和上方持續的拋售壓力之間。要想出現實質性轉變，要麼需要賣方在9.5萬美元上方耗盡所有拋售，要麼需要新的流動性流入，以吸收供應並重新奪回關鍵的成本基礎水平。
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