日本央行將利率上調至30年來的最高水平，但日元卻暴跌至歷史新低。這一結果與日本的預期截然相反。
隨著政府發出可能干預外匯市場的信號，不確定性只會加劇。
日元貶值，日本警告將採取“適當行動”
週一，日本負責國際事務的副財務大臣兼首席外匯官員三村敦警告稱，近期外匯市場波動“單邊且劇烈”。他補充說，如果匯率波動過大，當局準備採取“適當行動”——這明確表明，干預匯率已提上日程。財務大臣片山五月上週晚些時候也發表了類似言論，稱東京將對過度和投機性的匯率波動做出適當反應。
日元跌至歷史低點之際，市場發出警告。週一，美元兌日元匯率攀升至157.67日元。歐元兌日元匯率觸及184.90日元，瑞士法郎兌日元匯率觸及198.08日元，均創下日元兌美元匯率的歷史新低。市場人士認為，如果美元兌日元匯率接近160日元，日本當局可能會進行干預。去年夏天，日本央行曾在類似價位拋售約1000億美元以支撐日元匯率。
為什麼加息後日元反而走弱？
通常情況下，提高利率會提振本幣匯率。更高的利率會吸引尋求更高回報的外國資本。12月19日，日本央行將基準利率上調0.25個百分點至0.75%，為1995年以來的最高水平。
然而，日元的走勢卻恰恰相反。有幾個因素可以解釋這種悖論。
首先，加息預期早已被市場充分消化。隔夜指數掉期市場在會議召開前就已將加息概率設定為接近100%。這引發了典型的“買入傳聞，賣出消息”反應。此前預期加息而買入日元的投資者，在加息決定公佈後紛紛拋售以鎖定利潤，從而給日元帶來了下行壓力。
其次，日本的實際利率仍然遠低於零。儘管名義利率升至0.75%，但通貨膨脹率高達2.9%。這意味著實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）約為-2.15%。相比之下，美國的實際利率約為+1.44%，利率為4.14%，通貨膨脹率為2.7%。日本和美國的實際利率差距超過3.5個百分點。
這種巨大的價差讓日元套利交易死灰復燃。在套利交易中，投資者從低利率國家借入資金，然後投資於其他地方收益更高的資產。通過低成本借入日元並投資美元資產，交易者可以賺取收益率差額。由於實際利率差仍然嚴重利好美元，投資者再次拋售日元，買入美元。
第三，日本央行行長上田一夫的記者會令市場失望。12月19日，上田在記者會上並未就未來加息的時機給出明確指引。他強調“未來加息沒有預設路徑”，並承認對中性利率的預測仍存在“高度不確定性”。他甚至淡化了此次加息決定的意義，稱達到30年來的最高利率“並無特殊意義”。市場將此解讀為日本央行不急於進一步收緊貨幣政策的信號，日元拋售加劇。
日本的結構性困境
布魯金斯學會高級研究員羅賓·布魯克斯指出了一個更根本的問題。他寫道：“鑑於日本鉅額的公共債務，其長期利率過低。只要這種情況持續下去，日元就會繼續貶值。”
日本政府債務佔GDP的240%，但其30年期國債收益率卻與債務水平遠低於日本的德國大致相當。這很不正常。日本央行一直在通過大量購買國債來壓低收益率。
布魯克斯解釋說：“如果沒有這些購買行為，日本的長期收益率會更高，這將使日本陷入債務危機。不幸的是，鑑於日本的債務負擔如此沉重，擺在他們面前的選擇只有債務危機和貨幣貶值。”
布魯克斯指出，按實際有效匯率計算，日元現在與土耳其里拉並列為世界上最疲軟的貨幣。
雪上加霜的是，自去年10月上任以來，首相高市早苗一直推行激進的財政擴張政策。這是日本自新冠疫情爆發以來規模最大的經濟刺激計劃。由於政府債務已高達GDP的240%，市場日益擔憂寬鬆的財政政策可能會削弱日本央行穩定日元的努力。
市場影響：短期緩解，不確定性加劇
儘管加息，日元走軟，全球資產市場暫時鬆了一口氣。
理論上，加息應該會提振日元匯率，並引發套利交易的平倉。隨著投資者爭相償還以日元計價的貸款，他們會拋售全球資產，從而消耗流動性，並壓低股票和加密貨幣等風險資產的價格。
但實際情況卻並非如此。隨著日元持續疲軟，套利交易非但沒有平倉，反而重新活躍起來。
日本股市受益。週一，日經指數上漲1.5%，日元走軟提振了豐田等出口企業的盈利，因為海外收入需要兌換回日元。日本銀行股今年迄今已飆升40%，反映出市場預期利率上升將提升銀行盈利能力。
避險資產也紛紛上漲。白銀價格創下每盎司67.48美元的歷史新高，今年迄今已累計上漲134%。黃金價格依然堅挺，報每盎司4362美元。
然而，這種暫時的平靜並不穩固。日本央行缺乏明確的政策指引，營造出一種“不確定的平靜”。如果日本當局干預外匯市場，或者日本央行加息速度超出預期，日元可能飆升。這將引發套利交易的迅速平倉，並可能拖累全球資產價格下跌。
這一先例並非新鮮事。2024年8月，日本央行在未發出明確預警的情況下加息，日經指數單日暴跌12%，比特幣也隨之暴跌。過去三次日本央行加息後，比特幣均下跌了20%至31%。
展望：160日元是底線
短期內，市場預計美元兌日元匯率將在年底前達到155日元左右，聖誕節假期期間交易清淡，波動性將受到限制。
然而，如果日元兌美元匯率突破158日元，則可能測試年內高點158.88日元，進而挑戰去年的峰值161.96日元。隨著匯率接近160日元，日本政府幹預的可能性將急劇上升。
對於日本央行下次加息的預測存在分歧。荷蘭國際集團(ING)預計加息將在2026年10月進行，而美國銀行則認為6月的可能性更大——如果日元快速貶值，美國銀行也不排除4月加息的可能性。美國銀行分析師預測，到2027年底，最終利率將達到1.5%。
然而，一些分析師警告稱，即便如此，這些預測可能仍然不夠。由於美國利率仍高於3.5%，而日本央行利率僅為0.75%，利率差距仍然過大，日元難以出現實質性反彈。要遏制日元貶值，可能需要日本央行將利率提高到至少1.25%-1.5%，同時美聯儲進一步降息——這種情況在短期內似乎不太可能發生。
日本正處於貨幣貶值和債務危機之間的鋼絲上。布魯克斯警告說，“財政整頓的政治共識尚未形成。日元貶值必須進一步加劇，這種情況才會發生。”
未來幾個月，全球市場需要對日本引發的市場波動保持警惕。
