加密貨幣做市商不再僅僅是流動性提供者，而是結構性運營者。
他們積極管理庫存風險，在分散的場所之間分配流動性，並且越來越多地影響價格的發現方式，而不僅僅是對市場流動做出反應。
流動性已從補貼轉向選擇性定價。
在槓桿驅動模式崩潰後，加密貨幣做市商現在只將資金投入到風險可以量化和補償的領域，這使得結構性較弱的資產變得更加薄弱。
基於意圖的執行正在將加密貨幣做市商轉變為執行守門人
隨著交易從公共訂單簿轉向求解器驅動的系統，加密貨幣做市商對執行質量、效率和流動性擁有更大的控制權。
在加密貨幣行業短暫的歷史中，流動性更多地被視為一種背景條件，而非戰略資源。只要交易對看起來活躍，價差保持狹窄，很少有參與者會質疑價格是如何維持穩定的。這種假象在2022年後破滅。隨之而來的不僅僅是市場低迷，而是整個行業在流動性的生產、定價和控制方式上發生的結構性重置。加密貨幣做市商正是這場變革的核心。他們的角色早已超越了簡單的買賣報價。如今，他們扮演著流動性工程師、風險分散者的角色，並且越來越多地成為市場結構本身的幕後塑造者。
加密貨幣做市商如何從定價工具演變為系統運營商
加密貨幣做市商作為庫存風險管理者
從本質上講，加密貨幣做市商的作用是吸收市場供需失衡。他們為市場買賣雙方報價並持有庫存，從而避免買賣雙方同時到達市場。在早期加密貨幣市場，這一功能看似簡單，實則不然。交易量低迷，相關性弱，大多數交易活動都遵循方向性投機而非系統性交易。
那種環境已不復存在。如今，加密貨幣做市商同時在數十個交易場所運作。庫存分散在中心化交易所、去中心化協議和鏈下執行系統中。與此同時，價格波動在毫秒內即可在全球範圍內傳播。在這種情況下，庫存不再像被動的代幣儲備那樣運作，而是成為一個不斷變化的風險面。
現代加密貨幣做市商通過動態定價模型積極管理這種風險敞口。他們根據波動性、相關性和當前持倉情況實時調整報價寬度和偏斜度。當庫存失衡時，價格會刻意傾斜以吸引反向資金流。他們的目標並非預測市場走向，而是保持中性。利潤來源於在壓力下維持價格穩定，而非押注市場方向。
因此，這種轉變使加密貨幣做市商變成了持續的風險處理者。他們的成功不再主要取決於市場預期，而是更多地取決於執行速度、資金效率以及在不失去庫存控制的情況下應對不利資金流動的能力。
分散的執行環境中的加密貨幣做市商
碎片化已成為加密貨幣市場的顯著特徵。流動性不再集中於單一訂單簿，甚至不再侷限於單一區塊鏈。相反，它分散在中心化交易所、自動做市商、集中流動性池以及從不公開交易的基於意圖的系統中。
加密貨幣做市商仍然擁有獨特的優勢，能夠同時在所有這些層面上運作。他們負責在不同交易場所之間分配庫存，進行價格套利，並儘可能地將訂單流內部化。這一過程需要深度技術集成，不僅與交易所集成，也與區塊鏈本身集成。
Wintermute和GSR等公司正是這種轉型的典型代表。它們的業務範圍遠遠超出報價市場。它們管理跨交易場所的風險敞口，在鏈上部署流動性，並設計能夠最大限度減少滑點和信息洩露的執行策略。
實際上，加密貨幣做市商越來越扮演著基礎設施提供者的角色。市場之所以能夠平穩運行，並非因為流動性無處不在，而是因為少數能力卓越的參與者積極地協調著流動性。
槓桿驅動模式崩潰後的流動性
加密貨幣做市商與隱性擔保的終結
FTX及其關聯交易部門的倒閉暴露了一個多年來悄然支撐加密貨幣流動性的危險假設：槓桿、不透明性和風險混合支撐了市場深度。流動性看似充裕，是因為損失尚未顯現。
然而，當這種結構失效時，行業才意識到一個被忽視的現實：忽略風險的流動性根本算不上真正的流動性，它只是延遲波動而已。
事後，加密貨幣做市商迅速做出調整。資產負債表縮減，庫存限制收緊，風險控制變得不容商榷。結果，市場深度明顯下降，尤其是在主要資產之外。這種變化並非倒退，而是必要的調整。
只有當市場能夠正確定價風險時，流動性才得以恢復。缺乏自然流動或風險特徵不透明的資產依然流動性不足。加密貨幣做市商不再充當投機過度行為的支撐者。相反，他們要求對不確定性進行補償，或者乾脆完全退出市場。
加密貨幣做市商和機構資本重組
危機後最重要的轉變之一是傳統金融參與者通過受監管的渠道進入市場。現貨比特幣交易所交易產品的獲批將加密貨幣流動性與傳統資本市場連接起來。
像Jane Street和Virtu Financial這樣的授權參與者，如今在維持比特幣現貨市場和ETF份額之間的價格一致性方面發揮著至關重要的作用。它們的授權範圍仍然有限，但其影響卻十分深遠。
因此，市場頂部流動性增強，而小型資產的壓力則增加。在比特幣和以太坊之外運營的加密貨幣做市商如今面臨著更為嚴峻的形勢。資本選擇更加嚴格，風險承受能力下降，流動性提供不再是理所當然，而是有條件的。
總體而言，市場流動性並未降低，而是變得更加挑剔。這種區別至關重要。
關於鏈上流動性和去中心化的隱性成本
加密貨幣做市商與被動流動性提供者
去中心化交易所曾承諾實現做市民主化，任何人都可以提供流動性並賺取手續費。然而，隨著時間的推移，結構性效率低下的問題變得越來越難以忽視。
自動做市商僅在交易發生時更新價格。這種延遲使得套利者能夠在外部價格先行變動時獲利。流動性提供者則通過再平衡損失來承擔這種獲利成本。
對於被動參與者而言，提供流動性可能不如直接持有資產有效。在市場平靜時期，手續費或許可以抵消部分損失。然而，在市場波動時期，損失會迅速累積。加密貨幣做市商深諳此道，並設計策略以避免扮演被動交易對手的角色。
相反，他們採取策略性流動性配置方式。他們將資金集中在活躍的價格區間附近，在市場動盪時撤出，並越來越依賴於即時流動性策略，以在儘可能降低風險敞口的同時獲取交易費用。因此，交易者的執行效率有所提高，但收益分配格局發生了變化。
加密貨幣做市商和去中心化交易所的悄然再中心化
一個悖論出現了。隨著去中心化交易所日趨完善，參與者反而變得更加排外。即時流動性、私密交易路由和基於求解器的執行機制更有利於那些擁有資金、基礎設施和信息優勢的參與者。
在這種環境下，加密貨幣做市商如魚得水。他們短時間內投入大量庫存，精準收取手續費，並在風險發生前退出。規模較小的參與者無法在這種條件下與之競爭。
結果並非消除去中心化，而是對其進行了變革。流動性變得模塊化、專業化，並且對終端用戶而言越來越不可見。表面上看似開放的體系，其底層往往依賴於少數幾家佔據主導地位的流動性提供商。
從市場創造到意圖解決
基於意圖的執行系統中的加密貨幣做市商
基於意圖的交易代表了執行抽象的下一個階段。用戶不再提交明確的交易指令，而是表達交易結果。交易執行者之間展開競爭，力求提供最佳執行方案。
在這個系統中，加密貨幣做市商佔據著特殊的地位。他們持有庫存，瞭解價格動態，並在不動用公共流動性池的情況下完成交易。因此，滑點減少，搶先交易風險降低，交易執行的確定性提高。
然而，這種結構也導致了權力集中。只有擁有充足資金和執行能力的參與者才能有效競爭。隨著基於意圖的系統規模擴大，加密貨幣做市商的角色也從流動性提供者轉變為交易執行的把關人。
這種演變與傳統金融的發展模式相呼應，在傳統金融領域，專業公司將零售訂單流內部化。加密貨幣市場並沒有摒棄這種模式，而是在不同的技術假設下對其進行了重構。
加密貨幣做市商和未來的流動性成本
長遠來看，其影響依然清晰。市場將不再把流動性視為公共產品。相反，參與者將對其進行定價、優化，並有選擇地部署流動性。加密貨幣做市商將決定流動性的集中區域和稀缺區域。
這種轉變未必會損害用戶利益。在許多情況下，執行質量反而會提高。然而，它重塑了市場的政治經濟格局。權力從協議轉移到運營商，從可見的資金池轉移到不可見的資產負債表。
對於任何參與加密貨幣的構建、交易或資本配置的人來說，理解這種轉變至關重要。市場並非因流動性消失而崩潰，而是因參與者對流動性的誤解而崩潰。
為什麼加密貨幣做市商如今定義了市場穩定性
加密貨幣做市商不再處於生態系統的邊緣。他們構成了維繫分散市場的紐帶。他們吸收波動、管理風險，並決定流動性在壓力下的運行方式。隨著行業的成熟，他們的影響力將持續擴大。任何對加密貨幣市場結構的深入分析都必須從加密貨幣做市商入手，因為他們不再僅僅是市場的參與者，而是市場得以正常運轉的根本保障。
〈 加密貨幣做市商與流動性新架構〉本文文章首發於《 CoinRank 》。
