在川普的關稅政策引發歷史性的拋售潮兩個月後，比特幣仍深陷在另一個市場環境：槓桿率更低、流動性更差、ETF的買盤力度也更弱。
比特幣價格再次穩定在 8 萬美元中段，但市場氛圍與 10 月初截然不同。當時，人們也普遍認為下一輪上漲勢在必行。美聯社用確鑿的數據捕捉到了這種情緒轉變：比特幣價格從 10 月 6 日的峰值大幅回落，市場信心已連續數週下滑。
如果你花時間關注加密貨幣 X，你就會即時看到這場爭論：交易員說市場「管道」在 10 月 10 日被摧毀了，而其他交易員則說，這就是音樂停止時風險的樣子。
在紛繁的表象之下，隱藏著一個值得解答的真正問題。
10月10日之後究竟發生了什麼事？
夜間加密貨幣成為全球全天候風險評估工具。
10月10日，一場宏觀經濟事件拉開序幕，並迅速蔓延至加密貨幣市場的各個角落。川普宣布加徵關稅引發恐慌性拋售和流動性驟減，最終釀成加密貨幣市場有史以來規模最大的清算事件。
Coin Metrics 對這個過程的解釋讓這一舉動顯得不那麼神秘：
宏觀經濟新聞鋪天蓋地而來，流動性提供者紛紛撤離，槓桿市場被迫平倉，交易量銳減。
Coin Metrics 稱之為“大去槓桿化”，這個說法很貼切，這不是一次普通的下跌，而是一次系統清洗。
塵埃落定後，數字慘不忍睹。超過190億美元的槓桿頭寸被清算，這一損失遠超以往任何一次崩盤，並立即引發了期權市場對沖下行風險的狂潮。
規模很重要，因為一旦超過某個Threshold，價格就不再能準確反映“人們的想法”，而是會引發強制拋售、追加保證金和自動平倉，將市場推向空虛。
交易者發自內心的感受是，流動性消失了。
當人們說「沒有投標」時，他們指的是一件很簡單的事。
他們的意思是，當前價格附近沒有足夠的真實買單來接盤，所以價格必須進一步下跌才能找到願意做空的人。
Kaiko 對此進行了深入研究，得出的結論令人沮喪：在幾個交易所，中間價附近幾乎沒有任何交易，而有意義的買盤出現在更遠的位置，大約在中間價的 4% 到 10% 之間，在 Binance、Crypto.com 和Kraken上最為明顯。
這就是市場波動加劇時流動性短缺的景象。
Coin Metrics 從不同的角度看到了同樣的事情，它觀察了幣安 BTCUSDT 的訂單簿深度在中間價正負 2% 的範圍內。
在正常情況下，這種深度足以吸收正常的拋售；但在崩盤期間，它急劇變薄，適度的拋售壓力造成了巨大的波動。
這就是加密貨幣領域的「管道」運作方式，市場可能一直感覺流動性很好，直到它突然失去流動性為止。
一場清算螺旋式下跌，像卡車一樣猛烈衝擊著另類加密貨幣。
比特幣暴跌，其他市場也隨之崩盤。
10 月 10 日至 11 日期間，比特幣下跌超過 14%，這也提醒大家，在 10 月 6 日創下紀錄之後，這波下跌來得有多快。
Coin Metrics 補充了一個細節，解釋了為什麼這次波動感覺如此劇烈：這是一系列強制平倉、價格錯位和槓桿清零造成的，而不僅僅是人們「決定」出售。
報告也指出，山寨幣在去槓桿化過程中受到的衝擊更大，這一點很重要，因為這部分市場需要反射性動能才能生存。
這種動態不僅會導致市場下跌，還會改變之後幾週的市場行為，做市商會變得謹慎，散戶交易者規模縮小，每一次反彈都讓人感到可疑。
關於幣安的問題，到底發生了什麼，以及我們究竟能說什麼。
許多關於「出了問題」的討論最終都指向幣安以及崩盤期間出現的抵押品錯位問題。
最清晰的解釋方法是將整體市場結構與特定場所的具體情況區分開來。
Coin Metrics 將 Ethena 的合成美元 USDe 列為值得注意的受害者之一，並描述了其錨定機制如何依賴於對沖頭寸和市場運作，以及 USDe 如何被用作包括 Binance 在內的中心化交易所的保證金抵押品。
Coin Metrics 表示，在暴跌期間，USDe 在某些交易平台上的短暫交易價格遠低於 1 美元。
幣安隨後就此事作出了公開回應。
幣安表示，在 USDe、BNSOL 和 wBETH 在市場動盪期間短暫脫離錨定後，該公司已賠償約 2.83 億美元，並表示用戶在 24 小時內已獲得全額補償。
這種因交易場所而異的差距，會讓交易員感覺規則一夜之間改變了。
如果你的抵押品在一個交易場所的價格與基準價格相差甚遠，並且清算可能由該本地價格觸發，那麼你的風險模型就只能與你交易的最弱的市場一樣好。
以下是總結要點。
宏觀衝擊點燃了導火線，清算機制火上加油，訂單簿稀少使其演變成一場火災風暴，而特定場所的抵押品和定價錯位使部分市場更加脆弱。
10/10 之後的市場格局，為何市場仍讓人感覺不對勁
時間快轉到 12 月，你就能明白為什麼人們一直說競標從未得到回覆了。
即使價格穩定，現貨市場流動性仍然不足，這表明主要交易場所的成交量仍遠低於 10 月初的水平。
報告也描述了與市場情緒轉變相符的槓桿重置，未平倉合約大幅減少，資金流動性減弱，市場尚未重建同樣的方向性信念。
如果你要用更人性化的方式來解釋，那就是交易員遭受損失，做市商變得謹慎，系統不再能輕鬆跟進。
這就是為什麼「另類賽季」的討論很快就消失的原因。
ETF不再是順風車，這一點比大多數人願意承認的要重要得多。
加密貨幣在 2024 年的大部分時間和 2025 年的前半段都在學習如何與機構投資者——現貨比特幣 ETF——一起交易。
當資金流動為正時，它是穩定的需求來源；當資金流動轉為負時，它會拖累市場情緒，使投資者更難在下跌時充滿信心地買入。
11月份，投資人從現貨比特幣ETF中撤資36億美元，創下自推出以來最大的單月資金流出紀錄。投資人還在單日內從貝萊德旗下的IBIT基金中撤資5.23億美元，創下歷史新高。文章也指出，市場情緒整體轉向黃金。
你可以整天爭論敘事結構，但情節發展很難爭論。
宏觀經濟又回來了，而且短期內不會消失。
10 月 10 日之後最大的變化之一與加密貨幣的內部政治無關。加密貨幣被重新納入了宏觀經濟的範疇。
比特幣與風險資產和黃金在不同製度下不斷變化的關係，使得 10 月 10 日的閃崩提醒我們，宏觀衝擊可以透過加密貨幣比透過任何其他方式更快地傳播，因為加密貨幣永不關閉。
簡單來說，風險已經從系統中消失，債券和黃金看起來更安全，而比特幣的交易表現卻像高貝塔係數資產，同時，科技股卻在搖擺不定。
那麼，用一句話概括10月10日之後發生了什麼變化：
在經歷了一次歷史性的強制拋售之後，市場進入了一個流動性更弱、交易更謹慎的階段，這體現在流動性、槓桿率和資金流動上。
這就是為什麼很多交易員感覺現在的規則和以前不一樣了。
接下來我要看什麼，因為下一步就在這裡。
我總是回到三個錶盤，而且它們都是可以測量的。
首先是 ETF 資金流動，因為在本輪週期的大部分時間裡，邊際出價都集中在 ETF 上。
第二點是訂單簿深度，因為訂單簿薄弱會導致任何意外情況都演變成比實際更大的波動。
第三點是槓桿和抵押品健康狀況、未平倉合約、資金以及人們用於交易的抵押品的穩定性。
如果地基不穩，那麼建在其上的一切都會比看起來更搖搖欲墜。
如果這三個因素同時朝著正確的方向發展，就能真正實現風險偏好回歸理性。如果它們之間保持不平衡，就會出現震盪行情、市場波動，以及一個懲罰任何自負者的市場。
沒人喜歡的部分是，即使沒有一個隱藏的罪魁禍首，市場也會讓人感覺失靈。
對那個 X 帖子的回應很好地提醒了我們人類是如何處理痛苦的。
當你賠錢的時候，你想要一個罪魁禍首，一個合理的解釋，以及一個了結。
10 月 10 日的崩盤有很多罪魁禍首，例如槓桿、流動性不足、交易場所分散以及抵押品錯位；但它也有一個更直接的解釋：這是加密貨幣有史以來規模最大的強制平倉事件，它使市場進入了復甦模式。
兩個月後，圖表顯示出一種乏味感，感覺好像有東西出了問題。某種程度上來說，確實如此。
