舊劇本失效的2025年
2025年即將落幕，加密市場卻呈現出前所未有的"分裂"景象：比特幣（BTC）在機構資金推動下屢創新高，一度觸及125,000美元；以太坊（ETH）在2,800美元附近艱難掙扎，較歷史高點仍有顯著差距；而曾經"雞犬升天"的山寨幣更是陷入深淵，多數項目較2021年高點暴跌80-95%，即便在BTC創新高的背景下也未能翻身。
這與加密市場過去十年的經典敘事徹底背離。傳統的"四年週期"劇本——"BTC先漲→ETH補漲→山寨輪動暴漲"——在2025年似乎徹底失效。老玩家們熟悉的"刻舟求劍"式策略，如今卻成了"刻舟求魚"的笑話。
與此同時，灰度（Grayscale）、CoinShares等機構發佈的2026年展望報告，更是強化了一個殘酷的事實：加密市場的"階級固化"正在加速——BTC成為機構資產配置的"數字黃金"，而山寨幣則淪為流動性枯竭的"諸神黃昏"。
這究竟是週期的暫時失效，還是市場結構的永久性改變？本文將從現象觀察、深層機制、機構行為、流動性結構四個維度，解構這場正在發生的"加密範式轉移"。
一、現象觀察：BTC與山寨的"大分化"
1.1 數據不會說謊：史無前例的表現分化
2025年的加密市場，用"冰火兩重天"形容毫不為過。
圖示：ETH/BTC匯率圖
1. 比特幣的"日不落"：
- 穩健的價格表現：從年初約70,000美元漲至125,000美元高點（+78%），即便回調後仍維持在86,000-88,000美元
- 機構資金湧入：現貨ETF淨流入數百億美元，BlackRock的IBIT等產品主導市場
- 籌碼高度集中：ETF持有量超百萬枚BTC，MicroStrategy持有約67萬枚（佔流通量3.2%）
- 市場統治力增強：BTC市值佔比（Dominance）從2024年初的50%飆升至當前的59-60%，創近年新高
2. 以太坊的"中年危機"：
- 漲幅嚴重落後：年內漲幅有限，當前價格約2,800美元，遠遜於BTC表現
- 相對價值崩塌：ETH/BTC匯率跌至近年最低水平，較歷史高點腰斬超60%
- 機構興趣寥寥：現貨ETF總AUM遠低於BTC ETF，且階段性出現資金流出
- 鏈上活動低迷：Gas費用顯著下降，反映用戶活躍度和網絡需求疲軟
3. 山寨幣的"諸神黃昏"：
- 季節性指標崩潰：Altcoin Season Index全年維持在20以下（50以上為山寨季），創歷史最長低迷期
- 普遍跑輸大盤：大多數前100市值項目年內跑輸BTC，許多項目較2021年高點跌幅超80%
- 新幣即破發：2025年上線的主流CEX新幣，上線即破發成常態，VC幣淪為"毒藥"
- 流動性枯竭：山寨幣日均交易量較2021年暴跌70%以上，CEX深度不足導致任何拋壓都能引發崩盤
1.2 歷史對比：這次"真的不一樣"
回顧過去三輪牛市，"BTC→ETH→山寨"的輪動邏輯幾乎是市場鐵律：
2017年牛市：經典的三級火箭
- BTC從1,000美元漲至20,000美元（+1,900%）
- ETH從8美元暴漲至1,400美元（+17,400%）
- ICO泡沫引爆，山寨幣普遍50-500倍漲幅
2020-2021年牛市：DeFi與NFT的狂歡
- BTC從10,000美元漲至69,000美元（+590%）
- ETH從200美元漲至4,800美元（+2,300%）
- DeFi Summer與NFT熱潮推動山寨幣普遍10-100倍
2024-2025年牛市：傳導機制失靈
- BTC從低點大幅上漲至125,000美元（+78%以上）
- ETH漲幅有限，徘徊在2,800美元附近
- 山寨幣集體躺平，甚至在BTC創新高時繼續下跌
核心差異一目瞭然：2025年，BTC的漲幅不再"溢出"到ETH和山寨幣，資金彷彿被一堵無形的牆攔在了BTC生態內。這堵牆的名字叫"機構化"。
二、深層機制：機構ETF如何"改寫遊戲規則"
2.1 BTC成為"美股科技股的影子"
圖示：BTC和納斯達克/黃金的三十天相關係數
2024年1月，美國SEC批准現貨BTC ETF，標誌著加密市場進入"機構時代"。然而，這一里程碑事件帶來的副作用，是BTC逐漸脫離加密原生敘事，成為傳統金融的"衛星資產"。
與納斯達克的高度聯動
2025年，BTC與納斯達克100指數的30日相關係數長期穩定在0.75-0.85區間，創歷史新高；而與黃金的相關性降至0.2以下。當美股科技股（如英偉達、特斯拉）暴漲時，BTC ETF資金流入加速；當美股回調時，BTC同步下跌。
本質轉變：BTC不再是"數字黃金"（避險資產），而是"數字科技股"（風險資產）。其定價權已從加密原住民轉移到華爾街基金經理手中。
機構買盤的"單向虹吸"效應
BlackRock、Fidelity等傳統資管巨頭的客戶（養老金、家族辦公室、高淨值個人）只認BTC，不碰山寨。原因並非對加密技術有深刻理解，而是基於"監管合規+流動性充足+品牌認知"的三位一體：
- BTC有SEC批准的現貨ETF
- BTC有CME期貨和完善的衍生品市場
- BTC有長達15年的品牌積累
相比之下，山寨幣在機構眼中仍是"不明資產"，監管風險、流動性風險、項目風險三重疊加，根本無法通過傳統金融的盡職調查。
資金流向的結構性固化：2025年，流入BTC ETF的數百億美元中，超過95%鎖死在BTC生態，僅有不到5%通過場外交易或DeFi橋接流入ETH/山寨。這與過去"資金溢出效應"形成鮮明對比。
MicroStrategy的"無限彈藥"模式
Michael Saylor的MicroStrategy已成為BTC市場的另一股主導力量。通過發行可轉債、增發股票等方式，該公司持續買入BTC，當前持有約67萬枚（成本約300億美元）。
更關鍵的是，MSTR股價長期對其持有的BTC價值存在2-3倍溢價，這使其成為散戶"槓桿做多BTC"的代理工具。正反饋循環由此形成：
MSTR股價漲 → 市值膨脹 → 發債能力增強 → 買入更多BTC → 推高BTC價格 → MSTR股價再漲
這種"企業囤幣"模式，進一步虹吸了本可流入山寨的資金，強化了BTC的統治地位。
2.2 ETH為何"掉隊"？Layer 2的"吸血鬼攻擊"
以太坊的疲軟表現，不僅因為機構不買賬，更因為其自身生態的內部矛盾。
Layer 2的流動性分散困境
Arbitrum、Optimism、Base、zkSync等Layer 2網絡的TVL（總鎖倉量）已超數百億美元，接近主網的60%。但問題在於，這些L2的代幣（ARB、OP等）並未給ETH帶來充分的價值捕獲，反而分流了用戶和資金。
核心矛盾：用戶在L2上交易時，支付的Gas費是L2代幣或穩定幣，而非ETH。L2的經濟模型與ETH主網存在結構性脫鉤——L2越成功，ETH的需求反而越低。這是典型的"吸血鬼攻擊"。
Staking收益的"囚徒困境"
ETH轉向PoS後，Staking年化收益約3-4%。雖然流動性質押衍生品（如Lido的stETH）佔據質押總量的顯著比例，但這並未推高ETH價格。
悖論在於：質押的ETH被鎖定，減少了流通供應（理應利好價格），但同時也減少了投機需求（實際壓制價格）。ETH從"可編程貨幣"降級為"生息債券"，但其3-4%的收益率無法與美債的4.5%競爭，更無法吸引追求高回報的加密投資者。
缺乏殺手級應用的敘事真空
2021年的DeFi Summer和NFT熱潮，曾讓ETH成為"世界計算機"的代名詞。但2025年：
- DeFi鎖倉量較高峰期腰斬
- NFT交易量暴跌90%
- 新興應用如AI Agent、鏈上游戲尚未形成規模效應
敘事對比鮮明：BTC有"數字黃金+機構配置"的清晰定位，Solana有"高性能公鏈+Meme文化"的市場共識，而ETH的定位模糊——既不夠"硬通貨"，也不夠"性感"。
2.3 山寨幣的"流動性黑洞"
如果說BTC是"日不落帝國"，ETH是"中年危機"，那麼山寨幣則正在經歷真正的"諸神黃昏"——昔日的明星項目紛紛隕落，新項目則胎死腹中。
VC幣的"高FDV低流通"死亡陷阱
2024-2025年，大量VC支持的項目以極高估值（FDV動輒10-50億美元）上線，但流通比例僅5-10%。這種模式註定失敗：
- 散戶在高位接盤
- VC和團隊的解鎖拋壓持續1-3年
- 價格長期陰跌，即便項目有價值也難逃厄運
典型案例：某知名Layer 1項目上線時FDV 30億美元，流通市值僅3億美元。6個月後價格跌去80%，FDV仍有10億美元——估值依然虛高，但散戶已血本無歸。
Meme幣的"龐氏遊戲"與市場疲勞
2025年，Solana生態的Meme幣（如BONK、WIF、POPCAT）短暫吸引了資金，但本質是"零和博弈"——早期玩家收割後期玩家。缺乏實際價值支撐，90%的Meme幣在3個月內歸零。
更嚴重的是市場疲勞效應：散戶在連續被"收割"後（2022年Terra崩盤、FTX破產、2024-2025年VC幣暴雷），逐漸遠離山寨市場，形成"一朝被蛇咬，十年怕井繩"的心理創傷。
CEX的"流動性枯竭"與死亡螺旋
幣安、Coinbase等頭部交易所的山寨幣交易量較2021年暴跌70%以上，小交易所更是關停潮迭起。原因包括：
- 監管壓力：SEC對幣安、Coinbase的持續訴訟
- 用戶流失：轉向BTC ETF等合規產品
- 項目質量下降：劣幣驅逐良幣
流動性不足導致價格波動加劇（10%深度的訂單簿可能不到10萬美元），進一步嚇退投資者，形成"流動性枯竭→價格暴跌→投資者離場→流動性更枯竭"的死亡螺旋。
敘事枯竭與同質化競爭的困境
2017年有ICO，2020年有DeFi，2021年有NFT和元宇宙，2024年有AI和RWA……但2025年，沒有任何新敘事能真正引爆市場。
現有賽道（Layer 1、Layer 2、DeFi、NFT）高度飽和，項目間同質化嚴重，用戶無法區分優劣。最終結果：資金不知道往哪投，乾脆"躺平"在BTC。
三、機構視角：灰度與CoinShares的2026年預測
3.1 灰度報告：機構時代的黎明與分層格局
Grayscale在其《2026 Digital Asset Outlook: Dawn of the Institutional Era》（機構時代的黎明）中明確指出，加密市場正進入由傳統金融主導的新階段。
BTC：不可逆的機構化進程
灰度預計2026年將加速數字資產投資的結構性轉變，由兩大主題驅動：
- 宏觀對替代儲值資產的需求：持續的財政失衡、通脹風險和全球貨幣供應增長，推動BTC和ETH作為稀缺數字商品的需求
- 監管清晰度的提升：預計更多國家批准加密ETP產品，美國可能通過雙黨派市場結構立法，進一步整合區塊鏈金融
關鍵催化劑包括：
- 第2000萬枚比特幣即將挖出：2026年3月將挖出第2000萬枚BTC（總量2100萬枚），這一里程碑將強化BTC固定供給的透明性和稀缺性敘事
- 機構配置比例提升：美國州級養老金、主權財富基金（如哈佛捐贈基金和阿聯酋Mubadala已先行）將BTC配置比例從當前不足0.5%逐步提升至更高水平
- 美元貶值對沖：在美國國債飆升和全球去美元化趨勢下，BTC作為"數字黃金"的對沖屬性愈發凸顯
灰度預測BTC有望在2026年上半年創下歷史新高，突破150,000美元成為基準情景。
ETH：痛苦轉型中的"橫盤蓄力"
灰度直言ETH正經歷"痛苦轉型"（painful transformation），需要時間適應機構採用和監管標準。轉型的三大方向包括：
- Layer 2與主網深度綁定：通過經濟模型改進（如EIP-4844的進一步演進），讓L2的成功真正反哺ETH價值
- 機構級DeFi/RWA應用：代幣化債券、鏈上資產管理等合規用例的規模化
- 消費級大規模採用：鏈上社交、遊戲等應用突破"小圈子"
但這些轉型需要1-2年時間驗證。灰度預測，2026年ETH更可能處於"橫盤蓄力"階段，價格漲幅相對有限，遠無法複製2017年或2021年的爆發式增長。
山寨幣：分層命運與大浪淘沙
報告強調"並非所有代幣都能成功轉型至新時代"（Not all tokens will successfully transition out of the old era），山寨幣將呈現明顯分層：
第一梯隊：準機構級資產
- 代表項目：Solana、Avalanche、Polygon
- 特徵：有真實用戶、有機構背書、有監管路徑
- 預期：有望獲得部分機構資金，但漲幅遠遜於BTC
第二梯隊：生態與實用代幣
- 代表項目：DeFi協議（Aave、Morpho、Uniswap）、AI鏈（Bittensor、Near）
- 特徵：受益於真實用例增長，有現金流支撐
- 預期：上限有限，但能在"實用性時代"存活
第三梯隊：投機代幣
- 代表項目：Meme幣、純敘事項目、高FDV低流通的VC幣
- 特徵：缺乏實際用途，依賴散戶FOMO
- 預期：大概率邊緣化或歸零
灰度明確指出，山寨幣的"普漲時代"已徹底結束，傳統四年減半週期正在瓦解，取而代之的是更穩定的機構資本流入。未來只有具備可持續收入、真實用戶和監管路徑的項目能存活，其餘將在"大浪淘沙"中消失。
3.2 CoinShares：從投機到實用，"混合金融"定義未來
CoinShares的《Outlook 2026: Toward Convergence and Beyond》報告提出了更激進的觀點：2025年是投機驅動市場的最後一年，2026年將轉向實用性、現金流和整合。
"Hybrid Finance"（混合金融）的崛起
CoinShares引入"Hybrid Finance"概念：公鏈與傳統金融系統的深度融合，形成兩者單獨無法構建的新基礎設施。2026年的核心故事是"convergence"（收斂/整合）：
1. 傳統機構在公鏈上構建：
- 貝萊德（BlackRock）發行鏈上貨幣市場基金（BUIDL）
- 富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）推出代幣化國債
- 花旗、滙豐等銀行在私有鏈上進行債券發行
2. 穩定幣從加密工具轉向全球支付軌道：
- 美國GENIUS Act、歐盟MiCA等監管框架提供綠燈
- Stripe收購Bridge後，企業可通過API直接集成穩定幣支付
- 穩定幣市值從2,000億美元向5,000億美元邁進
3. 代幣化爆發：
- 私人信貸、代幣化國債主導市場
- 鏈上產品提供更快結算、更低成本、全球分發
- 2026年RWA（真實世界資產）市值預計突破500億美元
4. 價值捕獲時代：
- 應用如Hyperliquid通過收入回購/銷燬代幣
- 代幣從"治理工具"升級為"股權式資產"
- 現金流和基本面成為估值核心指標
機構主導與零售FOMO的消失
CoinShares指出，2025年BTC ETF流入超900億美元，顯示機構主流化已不可逆。與此同時，散戶FOMO情緒因過去創傷、敘事疲軟和監管不確定性而顯著減弱，零售資金選擇觀望或僅限於BTC等主流資產。
2026年價格情景預測
CoinShares基於宏觀環境提供了三種情景：
- 軟著陸（基準情景）：BTC突破150,000美元，ETH有限跟漲，準機構級山寨幣溫和上漲
- 穩定增長：BTC維持在110,000-140,000美元區間，市場波動性降低
- 滯脹/衰退：短期承壓但中期恢復，BTC作為"數字黃金"屬性凸顯
核心預測：
- BTC市值佔比進一步上升至65%以上（當前59-60%）
- 機構主導定價權，散戶影響力邊緣化
- 流動性向實用項目集中，只有具備"真實用戶+真實收入+合規路徑"的項目能勝出
- 90%的現有山寨幣將被淘汰，市場完成"物競天擇"
終極判斷：CoinShares認為，2026年不再是數字資產"挑戰"傳統金融，而是成為主流金融的一部分。實用性勝出，混合金融定義未來，加密市場將從"顛覆者"轉型為"整合者"。
四、核心問題：四年週期真的終結了嗎？
4.1 週期的本質：從"供給驅動"到"需求驅動"
過去的四年週期，本質是供給端驅動的模式：
減半效應的經典傳導： BTC減半 → 礦工拋壓減少 → 供給收縮 → 價格上漲 → 引發FOMO → 散戶湧入 → 資金溢出到ETH → 再溢出到山寨
新資金的週期性進入： 每輪牛市都有新資金來源（2017年是ICO散戶、2021年是DeFi/NFT玩家與疫情印鈔潮），這些資金遵循"BTC→ETH→山寨"的自然流動路徑。
2025年的結構性改變：需求端重構
然而2025年，需求端發生了根本性變化：
- 機構資金的"定向需求"：只買BTC，不買山寨，導致資金無法"溢出"
- 散戶FOMO的"永久缺失"：經歷2022年崩盤後，散戶對山寨失去信心，即便BTC創新高也不敢追
- 流動性分層的固化：BTC、ETH、山寨三者的流動性池已徹底割裂，資金無法像過去那樣自由流動
結論：四年週期的"減半→BTC漲→山寨輪動"邏輯並未終結，但其傳導機制已被機構化打斷。未來的週期可能是"BTC獨漲→ETH勉強跟漲→山寨繼續沉淪"的"跛腳牛市"。
4.2 山寨幣還有未來嗎？
答案是：大部分山寨幣沒有未來，但少數賽道仍有生存空間。
沒有未來的山寨類型
- 高FDV低流通的VC幣：經濟模型天生畸形，散戶永遠是接盤俠
- 無實際用途的Meme幣：除了少數"文化符號"（如DOGE、SHIB），大部分會歸零
- 同質化的Layer 1/Layer 2：市場只需要3-5條主流公鏈（ETH、Solana、BNB Chain等），其餘都是"殭屍鏈"
2025年的加密市場，正在經歷一場痛苦但必要的"成人禮"——從散戶主導的投機場，轉型為機構主導的資產配置市場。
比特幣的"日不落"，不是加密的勝利，而是傳統金融對加密的"馴化"。 當BTC成為"美股科技股的影子"，它獲得了流動性和合規性，但也失去了"去中心化貨幣"的初心。這是進步，也是妥協。
山寨幣的"諸神黃昏"，不是終結，而是重生的前夜。 當泡沫破裂、劣幣出清，真正有價值的項目將在廢墟中崛起。歷史總是押韻——每一次泡沫破裂，都孕育著下一個時代的種子。
四年週期沒有終結，它只是換了一副面孔。 未來的牛市，可能不再是"萬幣齊漲"的狂歡，而是"強者恆強、弱者出局"的殘酷競賽。在這場競賽中，那些能理解新規則、擁抱機構化、堅守價值投資的人，才能笑到最後。
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撰稿：Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )
