近期，Lighter 這個名字在社區裡刷屏不斷，不管是估值討論、積分農場收益計算，還是 TGE 時間猜測和盤前價格波動，情緒面都異常濃重。
文章作者：Zhou
文章來源：ChainCatcher
幣安、OKX 等交易所已相繼宣佈上線 LIT 代幣的盤前交易，Polymarket 預測市場顯示其 TGE 後估值超過 30 億美元的概率超過 50%，鏈上 2.5 億枚 LIT 代幣轉移信號更是讓 FOMO 情緒徹底點燃，一切看起來都順理成章，Lighter 無疑是年末加密市場最值得期待的項目之一。
然而，當大家都在計算積分能換多少 LIT、TGE 後能漲多少時，其中更本質的問題卻被拋向腦後：這場空投狂歡，究竟有多少是真實增長，又有多少隻是激勵泡沫的短暫幻影？Perp DEX 賽道是否真的具備可持續的價值？
估值錨點與 0 費率陷阱
在 2025 年 Perp DEX 賽道的群雄混戰中，Lighter 走出了一條與眾不同的擴張路徑。相比於 Hyperliquid 憑藉極致的運營能力和零 VC 背書的公平敘事突圍，以及 Aster 背靠幣安生態的品牌溢價，Lighter 選擇深度擁抱頂級資本。
根據 RootData 數據，Lighter 於今年 11 月完成了由 Founders Fund 和 Ribbit Capital 領投、Robinhood 參投的 6800 萬美元鉅額融資，其 Pre-TGE 估值已高達 15 億美元，在此之前更有 Dragonfly、Haun Ventures 等老牌機構為其背書。
從賬面指標來看， Defillama 顯示 Lighter 的未平倉合約（OI）達 15.72 億美元，月度收入 1027 萬美元，年化收入直逼 1.25 億美元。在交易量維度，Lighter 近 30 天錄得 2271.9 億美元，甚至壓過了賽道標杆 Hyperliquid（1750.5 億美元）與 Aster（1890.34 億美元），一度被市場認定為今年 perp DEX 的一匹黑馬。
市場分析認為，Lighter 的野心遠不止於一家單純的永續合約交易所，而是致力於構建去中心化的交易基礎設施，旨在接入券商、金融科技公司及專業做市商。在零售端，Lighter 推行類似 Robinhood 的“零手續費”策略，但其存在 200-300 毫秒延遲，這無疑為高頻做市商創造了極佳的套利窗口，衝著“低費”而來的普通散戶雖免去了顯性手續費，卻可能在隱性滑點中付出數倍於正常水平的交易代價。
因此，市場對其商業模式存在一定爭議，對其估值邏輯也超出單純的 Perp DEX 維度比較。儘管 Polymarket 顯示其 TGE 後估值預期落在 20 億至 30 億美元區間，但其是否能撐起長期的機構級敘事，仍需打上一個問號。
另一方面，歷史經驗一再證明，“上線即巔峰”已成為明星 VC 項目難以逃脫的宿命。2025年數據顯示，具備高知名度的“VC 系項目”在二級市場的表現與估值嚴重脫節。例如VC 估值 10 億美元的 Humanity Protocol 現市值約為 2.85 億美元、Fuel Network現約 1100 萬美元、Bubblemaps現約 600 萬美元，差距高達數十倍。其他如Plasmas、DoubleZero 等項目，市值也僅剩 VC 估值的 10% 至 30%。
在資本催化下刷出來的“虛榮指標”面前，Lighter 或許只是下一個案例而已。
Prep DEX 虛假的繁榮
Lighter 的持續性隱憂，本質上折射出整個 Perp DEX 賽道的深層瓶頸。
首先，Perp DEX 的核心用戶群體理應是槓桿交易者與機構套利者，但現實中的活躍度遠遜於敘事。根據DeFiLlama 數據，即便全賽道月交易量創下 1.2 萬億美元歷史新高的十月，全球真實活躍地址（指每日有方向性持倉的有效用戶）僅維持在萬至十萬人規模，這與 Binance、Bybit 等 CEX 的億級用戶量體相比，存在量級上的鴻溝。
究其緣由，用戶選擇 DEX 雖是為追求低費率與鏈上隱私，但大部分散戶的資金體量對隱私的敏感度並不高。況且，隨著領跑者 Hyperliquid 憑藉自建 Layer 1 確立了深厚的流動性護城河，新玩家很難在同維度實現突圍。
用戶基數的侷限性，導致賽道增長高度依賴“臨時農民”而非忠實用戶。CoinGecko 報告指出，2025 年末空投交互（Airdrop Farming）盛行，用戶湧入大多旨在獲取積分而非長期交易，導致留存率在 TGE（代幣產生）後普遍腰斬。以 Lighter 為例，其 Season 2 雖吸引超 50 萬新用戶，但分析顯示 80% 為多錢包 Sybil（女巫）賬戶，真實活躍地址數量遠沒有表面那麼漂亮。
其次，賽道的尷尬現狀體現在多方利益博弈形成的“短期循環”：項目方急需 TVL 和交易量來支撐估值敘事，通過積分和零費率誘導流量；VC 押注高估值尋求退出；而農民則蜂擁刷分，套現空投後離場。
Forklog 分析稱，“利益輪盤”雖推高了賬面數據，本質卻是各方的短期博弈，而非生態共贏。典型案例是 Aster 在 2025 年 11 月調整積分乘數後，40 萬錢包迅速遷徙至 Lighter，直接導致 Gas 費激增與平臺深度崩盤。
BitMEX 首席執行官 Stephan Lutz 警示稱，Perp DEX 的熱潮可能難以為繼，因為 CEX 仍掌控著 95% 的未平倉合約（OI）份額，DEX 模式過度依賴激勵機制，商業邏輯極其脆弱。21Shares 的 2025 年中報告也強調，儘管 Perp DEX 市場份額從年初的 5% 升至 26%，但這種受牛市情緒驅動的份額增長伴隨著嚴重的碎片化競爭。
另外，Perp DEX 表面交易量的爆發，背後是擼毛用戶受積分刺激的產物。2025 年末，無代幣 Perp DEX 的空投挖礦熱度攀升，這也解釋了為何 Lighter 與 Aster 的月交易量能雙雙突破 1800 億美元。儘管 Aster 已發幣，但其不得不通過持續的獎勵活動來維持賬面增長，“以補貼換留存”的模式無異於透支未來。
事實證明，由資本催生、依靠積分維繫的光鮮，在 TGE 之後往往會面臨殘酷的估值修正。回顧類似由頂級 VC 背書的項目 Vana，在 2024 年 TGE 後雖然 FDV 短暫暴漲，但隨後便因失去激勵支撐而腰斬 70%，迅速淪為流動性枯竭的“鬼項目”。Lighter 與 Aster 如今的數據狂飆，路徑上與這些估值倒掛的 VC 項目如出一轍。
在當下的市場格局，Perp DEX 頭部效應已基本定型，Hyperliquid 憑藉先發的內生收入和深度穩居首位，餘下玩家只能在移動端優化、保險機制或 RWA 整合等極窄的細分賽道中尋求差異化生存。
歸根結底，Perp DEX 賽道目前仍處於存量博弈階段，對於隱私敏感度較低的小額散戶而言，DEX 依然缺乏足夠的遷徙動力。其表面的熱鬧之下，真實價值或許遠比數據呈現出的要蒼白。
結語
在由積分、VC和空投編織的繁榮邏輯裡，Perp DEX 似乎陷入了一場自給自足的幻象。然而，當補貼的潮水退去，那些缺乏真實用戶粘性、僅靠資本敘事支撐的“黑馬”，終將在二級市場的流動性考驗面前原形畢露。
Lighter 的故事仍在繼續，但它提醒加密投資者 DeFi 賽道從來不缺熱鬧的盛宴，缺的是能熬過泡沫的真相。在追逐下一個高光時刻時，不妨審慎自問：這場狂歡，究竟為誰而燃？
