作者：支無不言
編輯：Pat
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一、本期介紹
當我們在談論 RWA（現實資產上鍊）時，往往指的是鏈上那些“野生”的封裝代幣。但 12 月 12 日上週五，金融世界的“後臺老闆”——美國存管信託與結算公司（DTCC）拿到了美國證監會（SEC）的三年試點通行證 。
不同於以往由第三方買入股票後進行二次打包的代幣，這一次，是 DTCC 旗下負責核心存管的子公司 DTC，親自在源頭將資產原生數字化。這套機制的核心是 “總賬鎖死，分賬流動”：DTC 將股票封存在中心化的數字綜合賬戶中，允許白名單上的合規機構在鏈上通過註冊錢包實現 7x24 小時原子結算，DTC 還手握根錢包，保留了強制回滾交易的最高權限。
截至 2025 年 6 月，DTC 託管的資產規模已經超過 100 萬億美元，為了讓大家對這個數字有更直觀的概念，可以參考以下對比：相當於全球年度 GDP 的約 90%，是加密貨幣總市值的 30 多倍，這 100 萬億資產主要由股票（約 74.1 萬億美元）、ETF（約 11 萬億美元）和貨幣市場工具（約 4.1 萬億美元）構成。
這不是一場顛覆式的革命，而是一場精心設計的 “嵌入式改良” 。本期節目，我們硬核拆解 DTC 的試點細節和前因後果，並試圖回答一個殘酷的問題：當納斯達克和華爾街投行親自下場，Coinbase、Robinhood、中心化交易所以及做股票封裝代幣的項目方，誰會成為最大的贏家和輸家？
嘉賓 鄭迪
前沿科技投資人，管理有知識星球 “Dots 機構投資者社區” (星球號:22136749）
主播 Hazel Hu
播客《支無不言》主理人，6+ 年財經媒體記者經驗，華語公共物品基金 GCC 核心貢獻者，關注加密的實際落地應用。X：0xHY2049；即刻：一隻不走心的越越
二、改良派的入場式與紅線
Hazel：
各位《支無不言》的聽眾朋友們大家好，歡迎來到新一期節目。
今天我們再次請到老朋友鄭迪，和我們一起聊一條上週五非常重磅的消息：美國存管信託與結算公司（DTCC）宣佈，其子公司 DTC 獲得了美國證券交易委員會（SEC）出具的 “不採取行動函（No-Action Letter）”，允許其在受控的生產環境中，為真實世界資產提供鏈上的代幣化服務，試點期限為三年。
這次試點所覆蓋的資產，主要是高流動性資產，包括羅素 1000 指數成分股、追蹤主要指數的 ETF，以及美國國債。大家可以很直觀地聯想到，這和我們之前反覆討論過的 “美股上鍊”“萬物上鍊” 話題密切相關。
鄭迪也是我身邊對這一問題研究最深入的朋友之一，所以今天特別請他來聊一聊：SEC 給 DTC 的這封信到底說了什麼？為什麼它如此重要？又可能帶來哪些深遠影響？
鄭迪：
這封文件其實可以拆成兩個部分來看：
一部分是 DTC 向 SEC 提交的不採取行動請求函；
另一部分是 SEC 當天給出的正式回函。
這兩份文件都發布在 11 號。SEC 在回函中同意了 DTC 的請求，承諾在特定條件下、為期三年不採取執法行動。
需要注意的是，這三年的豁免期並不是從現在立刻開始，而是從 DTC 正式啟動試點項目之日起計算。按照 DTCC 自己發佈的新聞稿，以及納斯達克在今年 9 月的相關表態，試點很可能會在明年下半年啟動，大概率是在第三季度。
理解這件事的關鍵，在於它其實是一種折衷方案，也是一種 “嵌入式改造” 的路徑，而不是對現有金融體系的正面衝擊。之所以會走到今天這一步，背景要追溯到今年 6 月納斯達克給 SEC 寫的一封公開信。
當時納斯達克明確反對將美股放到鏈上進行交易。他們的理由主要有幾個：第一，鏈上交易會形成平行市場，分流現有場內市場的流動性；第二，這會削弱價格發現機制，使流動性管理和做市變得更加困難；第三，會對現有的風險控制和市場結構產生衝擊。這些觀點，其實也和主要做市商（比如 Citadel Securities）反對美股交易上鍊的核心理由高度一致。
納斯達克在那封信中還援引了加密市場的現實情況：即便是比特幣、以太坊這樣的加密原生資產，絕大多數交易量也並不是發生在鏈上，而是在中心化交易所的鏈下系統中完成的。所以他們認為，把證券交易強行搬到鏈上，並沒有現實必要。
但與此同時，納斯達克也明確承認，區塊鏈在發行、轉讓、結算和清算這些環節，確實可以顯著提升效率。因此他們提出的思路是：交易可以繼續留在場內，但發行、轉讓、結算和清算可以逐步上鍊。他們還特別提到，《1933 年證券法》中定義的 Investment Contract，由於在現實世界中本身就不存在傳統的場內交易形態，反而更適合直接放到鏈上。
到了 9 月，整個監管環境出現了明顯變化。7 月底，SEC 主席在提出並闡述 Project Crypto 時，已經公開表示，SEC 的使命之一，是推動美國金融體系從鏈下逐步向鏈上遷移。在這樣的背景下，納斯達克在 9 月又發表了一封新的公開立場，態度明顯軟化，認為通過對 DTCC / DTC 後臺系統進行嵌入式改造，就可以逐步實現證券代幣化，而不需要顛覆現有體系。
這是一種典型的改良主義路徑，不是革命，而是漸進式嵌入。我當時也打過一個比方，說納斯達克在這個問題上更像是 “改良派”，並不是否定區塊鏈，而是希望它以不破壞既有秩序的方式進入金融體系。
DTC 這次向 SEC 提交的方案，正是這一思路的具體落地。從結構上看，DTC 並沒有改變現有的證券登記與清算體系，而是新增了一個 Omnibus Account（綜合賬戶）。參與試點的，只能是 DTC 的正式參與方，也就是投行、券商、清算行和託管行。這些機構可以申請將部分證券鑄造成鏈上代幣，並轉入這個綜合賬戶。
但非常關鍵的一點是：鏈上的轉賬，並不等同於證券法意義上的所有權轉移。在法律層面，股票和債券的所有權變更，依然以 DTC 鏈下的電子登記記錄為準。鏈上的轉移，只是在 Omnibus Account 內部發生，不會觸發法律意義上的過戶。
真正發生法律所有權變更的時點，是代幣被銷燬（redeem），並由合規機構向 DTC 發出正式指令，證券重新回到鏈下體系，並記入最終持有人的名下。這一點和當前整個金融體系以電子記錄為核心的邏輯是完全一致的，只是未來電子記錄有可能逐步演化為鏈上記錄。
在風控層面，DTC 也劃得非常清楚。一旦證券被代幣化並轉入 Omnibus Account，這部分資產將不再被視為 DTC 體系內的合格抵押品。在計算保證金和風險敞口時，這部分資產會被完全剔除。DTC 不會阻止市場參與者在鏈上或鏈下進行雙邊抵押或融資安排，但這些行為不再納入其官方的清算與風控體系。
在參與資格上，只有 DTC 的核心參與方才有資格直接向 DTC 申請錢包地址，終端客戶不能直接和 DTC 建立關係。但投行和券商可以為自己的客戶申請一個或多個被許可的錢包地址。在這種情況下，客戶之間在代理機構同意的前提下，可以進行鏈上轉讓。
這帶來的一個直接好處是：在 DTC 休市、夜盤、盤前盤後，甚至週末的情況下，一些清算和抵押需求可以直接在鏈上完成，大幅提高資金與證券流轉的效率。但相應地，客戶的一切鏈上行為，最終仍然由其代理機構承擔 KYC、AML 等合規責任，這一點和傳統金融並沒有本質區別。
在技術路線上，DTC 並沒有指定具體使用哪條鏈，但明確提出了底線要求：必須支持 KYC 和白名單轉讓，必須具備交易逆轉或強制回滾能力，必須支持權限分級管理。文件中也明確提及了 ERC-3643 等證券型代幣標準。這意味著，最終採用的可能是公鏈、聯盟鏈或私有鏈的混合形態，但一定是高度合規導向的。
從市場角度來看，這一進展對目前大量存在的非官方美股代幣（Wrapped / Synthetic 版本）構成了實質性衝擊。當官方、合規、由 DTCC 背書的證券代幣出現後，能夠進入陽光體系的資金，其實沒有太大必要繼續使用這些 “野生版本”。未來更可能出現的格局是：合規資金進入官方體系，非合規需求繼續停留在灰色或地下市場。
最後需要強調的是，DTC 在文件中反覆說明，股票代幣並不是股票本身，而是對底層證券權益的映射（entitlement）。整體設計目標不是顛覆現有金融體系，而是把區塊鏈作為第二結算層嵌入進去，通過一種過渡性的、改良式的方式，提高整個金融市場的運行效率。這也是我對這次試點的整體理解。
Hazel：
我先補一個基礎科普，剛才在開頭的時候我忘了先跟聽眾解釋 DTCC 本身。DTCC 全稱是美國存管信託與結算公司，我的理解是，它有點像中國的中證登，可以這麼類比嗎？本質上是一個股票的集中存放和清算機構，對吧？
鄭迪：
對，你可以這麼理解。
Hazel：
那美國只有這一家嗎？因為美國還有紐交所、納斯達克這些交易所，它是唯一的嗎？還是說還有別的類似機構？
鄭迪：
基本上就是這一家。這裡我也正好澄清一個很多人容易誤解的地方：美國傳統股票市場裡，其實也不是投資者或者投資機構 “直接” 持有股票，本身就是一個兩層結構。
也就是說，真正出現在股東名錄裡的，是 DTC 的成員機構，主要是投行、券商、清算行和託管行，它們代替客戶持有股票。客戶的權益是通過這些中介機構來實現的，而不是直接登記在上市公司名冊上。
所以你經常會看到一些新聞，比如 “摩根大通舉牌某某股票，持股超過 5%”，或者 “摩根大通減持某某股票，從 10.5% 降到 9.7%”。這並不一定意味著摩根大通在做自營投資，更多時候它只是作為清算或託管機構，代表背後的客戶持有這些股票。客戶的名字不會出現在上市公司的股東名錄裡，名錄上只顯示這些 DTC 成員。
這本身就是一個典型的兩層結構。而 DTC 這次提出的美股代幣化試點，本質上完全延續了這一結構：在試點階段，DTC 只承認它的成員機構，也就是投行、券商、託管行作為錢包的創建者和管理者，它們有鑄造（mint）和贖回、銷燬（redeem/burn）的權利，客戶本身沒有這個權利。
當然，如果這些中介機構願意為客戶申請錢包地址，那是它們自己的選擇，但 DTC 在制度層面只認這些中介機構。
三、美國政府的全球流動性陽謀
Hazel：
對，這個點也很有意思。
我剛才在開場前其實還跟 AI 簡單聊了一下，它提到一個差異：中證登是掌握每一個股民的持倉信息的，也就是說它知道你這個自然人持有什麼股票；而美國是這種兩層結構，中間隔了一層機構，這可能也是中美市場結構的一個重要差別。
剛才您也提到了美股 “野生上鍊” 平臺的影響，這其實正好是我想進一步追問的一個問題。我不知道您最近有沒有關注這些美股代幣的交易量。即使在 DTC 還沒有推出這種 “陽光化” 方案之前，您會不會覺得，這些平臺的交易量本身已經遇到了瓶頸，可能沒有大家想象中那麼大？
鄭迪：
對，現在確實已經出現這個問題了。你如果看納斯達克現在的目標，其實非常明確：它希望在一兩年內做到 24×5 交易。事實上它已經非常接近這個狀態了，因為現在盤前、盤後交易已經鋪得很開，中間的間隔時間非常短，基本上已經接近連續交易了，只是週末兩天休市。
在這種背景下，你再看現有的那些 Wrapped 或 Synthetic 的美股代幣交易，會發現一個很明顯的現象：週末交易量通常非常稀少。原因也很簡單——大家非常擔心非交易時段定價風險。
比如說現在一些典型平臺的做法，是每 24 小時對一次價格，但如果代幣價格和底層股票價格偏離超過 10%，就會觸發強制校正。對交易者來說，這意味著如果你在流動性極差、幾乎沒人交易的時候貿然下單，一旦開盤出現跳空，你可能瞬間就虧損超過 10%。
所以在交易清淡的時候，大家反而不太敢交易。這是一個非常現實的問題。
我覺得更核心的一點在於：這些股票代幣本質上是在創造一個平行市場。你並沒有直接接入紐交所或者納斯達克的主交易系統，而是在場外提供一個 Wrapped 版本的交易市場。平行市場最大的問題就是流動性不足。
我們甚至不一定要拿美股舉例。比如 Paxos 發行的黃金代幣 PAXG，發行規模也有十億美元級別，但在一些極端行情中，價格上下插針也非常嚴重。如果你是直接持有現貨黃金，問題不大；但如果你是在二級市場交易這些代幣衍生品，就很容易因為流動性不足觸發 margin call，甚至爆倉。
所以歸根結底，第一個、也是最大的問題，就是流動性問題。第二個問題，是交易對手風險（counterparty risk）。
很多人會擔心：這些代幣是某個平臺發行的，那這個平臺的資產負債情況怎麼樣？會不會倒閉？如果平臺出了問題，我是不是就完了？比如之前 BAKKT 還是獨立公司的時候，市場對它的信任度就有限；後來被 Kraken 收購，情況可能好一些，但你依然要面對一個明確的交易對手風險。
相比之下，如果是 DTC 這種官方體系出來做，至少市場不會那麼擔心對手風險。那在這種情況下，很多人自然會問：我為什麼不去主市場交易？
再比如，今天我們已經看到消息，Interactive Brokers 表示願意接受部分美國用戶使用穩定幣入金。如果你不考慮 CRS、稅務等複雜因素，對於很多人來說，直接用成熟券商體系交易，體驗其實已經非常好了。那在這種情況下，鏈上美股代幣的吸引力，自然就會受到挑戰。
所以我認為，現階段最大的瓶頸，還是流動性。
Hazel：
對，那我這裡其實有兩個層面的問題：
一方面，“野生” 的美股代幣平臺，某種程度上是在驗證一個需求：到底有多少人真的需要在鏈上買美股？
但另一方面，傳統券商的服務確實也在快速進化。像盈透、富途，現在入金、交易體驗都在不斷改善，即使不是 24 小時交易，夜盤基本也能覆蓋。
在這種情況下，DTCC 還要推動一個正規的、陽光化的美股上鍊方案，它的真實需求到底在哪裡？為什麼還一定要把這件事推到鏈上？
鄭迪：
我認為最核心的原因，還是現在 SEC 主席本人對鏈上金融速度，以及它與 DeFi 體系結合的潛力，有非常強的信念。
但有一些更底層的動因，其實官方並沒有明說：那就是，未來並不是所有券商、銀行，都會完全聽美國政府的話。美國資產希望繼續吸引全球流動性，希望全世界的資金來配置美股、為美國資產融資，但現實是，有些國家可能會限制本國機構或居民交易美股。
在這種情況下，如果美國希望自己的資產繼續 “虹吸” 全球資金，就必須考慮把一部分基礎設施遷移到鏈上。因為鏈上是一個很特殊的空間，沒有任何一個政府能夠完全控制。
說得直白一點，過去在各國政府眼裡，鏈上有點像一個 “可被利用的國際灰色地帶”。現在美國逐漸意識到：即便無法完全控制鏈上體系，但如果能施加足夠大的影響力，它反而可以繞開很多現實中的監管與地緣障礙。
比如歐盟，你很難直接說 “我禁止美國資產”，它做不到這麼掀桌子。它只能通過發牌照、設規則。但一旦對方拿到了 MiCA、MiFID II 之類的合規資質，在你框架內提供服務，你即使不爽，也很難真正阻止。
所以我認為，從更長遠的角度看，美國是在有意識地利用鏈上金融作為一種全球金融競爭工具。這是最底層的原因。
其次還有一些相對次要、但也很現實的原因。比如，假設你在高盛開戶，我在另一家投行開戶，我們之間要做一筆場外的大宗交易，比如英偉達股票。在現有體系下，我們無法直接轉讓，必須通過 DTC，在其工作時間內完成。
但如果引入股票代幣，在新的試點規則下，我只要把代幣轉給你，就完成了轉讓。週末也可以轉，夜裡也可以轉。如果你急需抵押、融資、補保證金，而銀行又不上班，這種效率提升是非常實在的。
不過說到底，這些都還是次要原因。最核心的原因，仍然是美國希望在未來一個 “小院高牆” 的全球金融體系中，繼續保持對全球資本的吸引力。而 “上鍊”，可能正是它用來跨越這些高牆的一種方式。
Hazel：
您怎麼看最近中國對 “穩定幣” 相關敘事的態度變化？之前一段時間還算比較熱烈，但前段時間開始明顯降溫，甚至很多平臺不再發聲了。您覺得這是不是在更清楚地理解了美國的真實意圖之後，乾脆決定 “不陪你們玩了”？
鄭迪：
我從我瞭解到的情況來看，這裡面至少有一個非常現實的原因，就是國內確實已經出現了一些規模不小、打著 “穩定幣” 旗號的傳銷項目，而且包裝得非常 “像那麼回事”。
我見過一些案例，比如所謂的 “華為穩定幣”，不僅方案做得很完整，還會把所謂 “華為—工商銀行聯名結算卡” 直接寄到一些老年人家裡，連開戶通知書都做得非常精美；同時還拉微信群，群裡甚至還有偽造的 “孟晚舟聲音”，教大家怎麼使用 “華為穩定幣”。這種項目的盤子已經不算小了。
所以我覺得，從監管角度來說，這是一個非常直接的觸發因素。
四、公鏈、券商、交易所…誰受益，誰吃虧
但如果你問有沒有更底層、更結構性的原因，那肯定也是有的。比如他們可能已經判斷：在穩定幣這個賽道上，美元穩定幣的佔比已經到了 98%、99%，你再怎麼搞，也很難在這個方向上真正競爭過美國。那在這種情況下，索性就徹底否定穩定幣這條路線，把資源和敘事轉向數字人民幣。
而且說白了，你否定 “穩定幣”，本質上是否定 “美元穩定幣”，真正想對抗的是美元的 buffer、美元的體系性外溢能力。歐洲其實也是在防美元穩定幣，但它不能像中國這樣直接 “掀桌子”，它只能通過發牌照、設規則的方式來限制你——你先按我的規則來，等你哪天違規了，我再收拾你。
但不管是哪種方式，有一點是很清楚的：一旦美國資產、美元資產開始大規模、系統性地上鍊，這種資產霸權反而會變得更加 “無形”、更加難以抵抗。這是一招非常厲害的佈局，這是我的基本判斷。
回到你前面提到的 “美股代幣” 問題，其實我一直覺得，現在這些被包裝出來的美股代幣，本身是處在一個比較尷尬的位置。
從今年 5 月開始我就有一個比較明確的判斷：如果 Web3 行業沒有出現新一輪原生資產的大爆發、沒有新的資產形態創新，而是整體走向一種 “傳統資產上鍊” 的進程——這個我用一箇中性詞，叫 “傳統資產的庸俗化”，沒有貶義——那在這個過程中，CEX 很可能是輸家，而互聯網券商會是贏家。
原因其實很簡單。互聯網券商在流量經營、產品體驗、信息服務上的能力，整體是明顯強於 CEX 的。你看像富途這種產品，從功能和體驗上講，幾乎沒有哪個 CEX 能做到同一個水平。
而且如果未來大家主要交易的是美股、美債，或者美股代幣，那像富途、Robinhood 這種平臺，是很容易 “搶走” 原本屬於 CEX 的用戶的；但反過來，CEX 想從互聯網券商那裡搶用戶，是非常難的，因為你的流量能力、社區能力、信息能力都不在一個量級。
有人會說，CEX 也不是完全沒有社區。確實，有一些是有的，但問題在於，你的社區敘事和舉證邏輯，長期都是圍繞 “原生加密資產” 的。現在原生資產本身也沒什麼可講的了，甚至還在靠 Memecoin 續命。在這種情況下，你怎麼引導用戶去交易美股代幣？
你不可能只說：我上線了這個資產，什麼投研、信息推送、討論場域都沒有，然後指望用戶自發來炒，這在現實中幾乎不成立。更何況，就單說產品本身，美股代幣在很多 CEX 上的流動性、體驗也都並不理想。
所以如果你是 Web3 裡的大戶，或者相對成熟的投資者，那你很可能直接 “出圈” 了——比如以後 IB 允許非美國用戶穩定接入，那他直接去 IB，或者去富途，為什麼要在 CEX 裡炒一個流動性更差、體驗更怪的美股代幣？
除非 CEX 能提供一整套類似 “富途牛牛圈” 的信息服務、社區討論和內容供給，至少能留住一部分人。但能不能借此拉來新用戶，我其實是存疑的。總體來說，這個業務的 “基因” 跟 CEX 現有的體系，並不是特別匹配。
我也順便說一句，中國人做 App，整體上確實比外國人更擅長。像 IB，我自己也在用，它的優勢在於工具非常全面，尤其是做衍生品時。但它有一個很明顯的短板，就是幾乎沒有信息推送。
而像富途，它買了大量資訊服務，盤面稍有異動就會立刻推送給你，告訴你發生了什麼；再加上它本身的社區，雖然沒有傳統意義上的投研，但牛牛圈裡有大量用戶在持續討論股票，形成了一個自發的信息場。
Robinhood 其實也意識到了這一點，它自己也在嘗試做類似的社區。這說明一件事：如果你沒有投研能力，那至少要有社區；而如果你連社區都沒有，那用戶根本沒有理由留在你這裡。
問題就在於，如果未來真的是 “美股、美債全面上鍊”，而不是新的原生資產出現，那 CEX 現有的社區結構、KOL 結構，其實是不具備討論這些資產能力的。他們不懂，也沒法引導討論，那用戶為什麼要在你這裡炒美股？即便是為了規避 CRS，他也未必信任你，因為社區氛圍、用戶結構、討論方式都完全不匹配。
Hazel：
但在這個節點上，比如您昨天提到的 Kraken 收購 Backed Finance，是不是本身就顯得有點尷尬？還是說他們其實是在為別的敘事做準備？包括幣安，前段時間錢包裡也剛上線美股相關產品。
鄭迪：
我覺得幣安上線美股相關服務這件事，本身是對的，而且是非常對的。你能明顯看到，在幣安上線之後，這些美股代幣的流動性確實有所改善。
但問題還是我前面說的：你不能只做一個 “功能” 就結束了。很多人甚至不知道你上線了；即便知道了，也不一定會來你這裡交易。這取決於你把這個業務當成一個 “邊緣功能”，還是一個真正需要投入資源、講清楚敘事的核心方向。
如果你只是指望自然流量，說 “工具我給你了，你愛用不用”，沒有討論、沒有內容、沒有聲音，那這個業務是很難真正成長起來的。
至於 Kraken，我更傾向於認為，它是在為自身原有的增長敘事感到焦慮。Kraken 的估值漲得非常快，我記得我今年 6 月給富途 VIP 用戶講課的時候，它上一輪估值還只有 50 多億美元，現在已經被市場推到了 200 億美元左右，而且還在籌劃上市。
那問題來了：你怎麼向市場解釋一個 200 億美元以上估值的 “現貨交易所”？美國交易所很多，而大家的第一反應永遠是 Coinbase 是龍頭。你看像 Arbitrum 上市後，估值也只有 Coinbase 的七分之一左右。
更關鍵的是，Coinbase 自己都已經不再講 “現貨交易所” 的故事了，它現在講的是 “鏈上金融基礎設施”。因為對合規交易所來說，真正的敵人，在過去兩年其實並不是互聯網券商，而是 ETF。
ETF 的費率非常低，每多一個現貨 ETF，就會進一步壓縮 Coinbase 的散戶交易費收入。這意味著，散戶現貨交易，本身就是一個註定會持續下滑的業務。
這也是為什麼 Coinbase 不惜代價要收購 Deribit——因為 Deribit 的衍生品業務與它高度互補，雖然體量不算大，但方向是對的。這說明 Coinbase 非常清楚：必須轉型。
如果你從 “上鍊” 的角度看，我個人的感覺是，二層鏈可能比一層鏈更適合。因為你需要合規模塊、需要可逆（reverse）能力，這些在二層鏈上更容易定製。Coinbase 現在明顯是想把 Base 當成核心敘事，它 80% 的利潤率，本質上來自對 Sequencer 的控制。
所以我會覺得，Kraken 也必須講一個新的故事，它已經很難再用 “純現貨交易所” 去支撐一個 200 億美元的估值了。你看它收購銀行資產、收購 Ninja，本質上都是在尋找新的敘事支點。
至於 “美股代幣包裝” 這門生意，在 DTCC 這些動作出來之後，空間肯定被大幅壓縮了。就像以前在中國做互聯網創業，永恆的問題是：BAT 抄你怎麼辦？這個問題從來沒有答案。
現在同樣的問題是：當官方的 DTC 自己下場做美股上鍊，你還能怎麼辦？
你當然可以 argue 說，DTC 的版本權限很高、限制很多，未必適合所有人，市場可能還會用更 “快速” 的版本。但至少在當前這個時間點，我們可以下一個判斷：所有做美股代幣包裝、封裝代幣類業務的項目，它們的想象空間已經被明顯壓縮了。
歷史上真正做大的封裝代幣，幾乎只有 WBTC，一個重要原因是 BTC 與其他生態的交互性太差，在二層沒起來之前，大家只能通過 WBTC 把 BTC 引入以太坊。但除此之外，其實很少看到真正規模化的 封裝代幣生意。
所以我會覺得，這一輪變化，對 CEX、對相關包裝業務的衝擊，是實實在在存在的。
Hazel：
您剛剛也提到了二層鏈的可能性，這其實也是幣圈很多人試圖去尋找 “受益角度” 的地方。
這個事情出來之後，它到底對以太坊、對 Solana 意味著什麼？Solana 一直在講鏈上資本市場，以太坊最近也在往 “萬物上鍊” 的方向去轉。
但就目前這個設計來看，我有幾個疑問：
第一，Layer 1 似乎並不能直接受益；
第二，文件裡說的是在 DTC 參與者註冊錢包之間轉移，那是不是意味著這些 token 根本不可能進入 DeFi 協議？還是說理論上仍然存在可能性？
鄭迪：
這個事情是這樣的。不管現在是不是測試階段，哪怕未來進入正式階段，把 “測試” 兩個字去掉，這些股票代幣也好，我們之前看到的鏈上貨幣市場基金（TMMF），以及鏈上存款代幣 JPMD 這類 tokenized deposits，本質上全都是證券。因為你提供的是收益，或者預期收益。
只要是證券，在合規框架內就一定要求白名單轉讓，一定是受控轉讓，不可能是無許可轉讓。這是一個確定性的結論。所以不管你用的是他們能接受的公鏈、二層鏈，還是其他架構，你一定要在代碼層面內嵌一個白名單系統——不在白名單裡的地址，就是轉不出去。
這也是為什麼 Atkins 會提到 ERC-3643，為什麼 DTCC 也明確提到 3643。原因就在於它的合規模塊，允許你把白名單直接寫進合約邏輯裡。以後如果有新的人要加入白名單，你只需要把他的地址和 KYC 信息寫進去就行了。
我甚至覺得，未來可能會出現這樣一種情況：絕大多數 “陽光監管下” 的鏈上協議——包括支付、清算、受控 DeFi——很可能會共享一份或幾份白名單體系。為什麼？因為支付同樣要做 KYC、反洗錢。像 Visa、Mastercard 這種機構手裡，本來就有成熟的白名單體系，只要把這些邏輯寫進合約裡就可以了。
在這種情況下，DeFi 當然也不是完全不能參與，但只能是白名單之間的 DeFi。你連 token 都轉不出來，那自然也只能在受控地址之間做協議交互。
這也是為什麼我一直說：封裝代幣版本的資產還是會有市場。哪些人會用？要麼是不在白名單裡的，要麼是不願意用白名單地址參與交易的人。這本質上就是一個灰色市場、黑市市場的存在空間。
所以我一直的一個長期判斷是：Web3 發展到最後，其實會和傳統互聯網高度同構——都是競爭用戶、競爭流量。像封裝代幣 這種 “純技術服務”，護城河其實非常淺。一旦官方下場做陽光版本，為什麼還要用 封裝代幣？除了灰色需求之外，在合規市場裡，這個問題是很難回答的。
Hazel：
那我們具體說回 Coinbase。您剛剛已經分析了一部分影響。一個比較直觀的猜想是，Base 鏈會不會成為承接這些鏈上轉讓、鏈上交易的基礎設施？除了 Base 之外，Coinbase 還有沒有其他受益點？比如 Coinbase Prime、託管錢包這些？
鄭迪：
我覺得 Coinbase 是 “有喜有憂”。先說好的。
第一，“萬物上鍊” 的趨勢正在變得越來越明確。而 Base 鏈，如果它最終不在 DTCC 認可的許可鏈或可用鏈名單裡，我反而會覺得非常驚訝。因為如果連 Base 都不行，那還能用哪條公鏈？否則就只能回到聯盟鏈、私鏈了。
而現實是，你看 BlackRock 的 BUIDL（TMMF）是在 Base 鏈上做的，JP Morgan 的 JPM 存款代幣也是在 Base 鏈上部署的。雖然現在這些證券型 token 還不能在 Base 上自由轉讓，但至少在技術部署階段，金融機構的第一選擇就是 Base。
所以我覺得，很自然地，未來這些 “受控版本” 的美股代幣，也會優先考慮 Base，至少它一定是候選之一。
第二，Base 的利潤率非常高。在 OP 生態裡，它的收入佔比有人說能到 70%。雖然 OP 之後有 Superchain、排序器輪值的計劃，但 Coinbase 顯然不願意放棄對 Sequencer 的控制。除非 SEC 強制要求，否則我覺得這個博弈至少還要糾結一兩年，明年基本不太可能有結果。
所以，只要這些資產和交易活動轉移到 Base 上，在當前這種高利潤率結構下，對 Coinbase 的盈利是非常直接的利好。
再往後看，Agent 支付一定是鏈上的，而且大概率是穩定幣支付。Coinbase 的 x402 協議、USDC，在這個趨勢下都是明顯受益的。
你以前在鏈下交易所，其實不一定需要穩定幣，用法幣出入金就可以。但在鏈上，你必須用穩定幣。
而且一個比較現實的情況是：USDT 在 CEX 和一些支付場景裡優勢很強，但在鏈上交易深度和使用率上，USDC 反而更佔優勢。USDT 如果想補齊這一塊，只要多擴展贖回商，其實並不難，但目前 USDC 的先發優勢是存在的。
所以從 “面向未來” 的角度看，Coinbase 的轉型方向是對的：Base、USDC、Agent 支付，都是順勢而為。但它也有隱憂。
這個隱憂最近討論得不多，但其實已經在發酵了——就是美國銀行業聯盟的 lobby，正在和 Coinbase 正面交鋒。
問題出在《天才法案》（GENIUS Act）上。這個法案只禁止穩定幣發行方付息，但沒有禁止推廣方付息。而我們都知道，Circle 在事實上是 Coinbase 的關聯公司，Circle 把 56%–58% 的收入以 “推廣費” 形式分給 Coinbase，Coinbase 再給持有 USDC 的用戶返利，這是不是一種變相付息？
民主黨之所以願意接受天才法案，一個重要前提就是 “穩定幣不準付息”，這樣銀行存款才不會被大規模搬走。但現在這個結構，很明顯在繞法案的邊。
所以銀行業的態度是：要求修法，堵上這個後門。我個人判斷，最終可能會出現一種折中方案——不允許關聯方通過返利來變相付息。比如 Circle 和 Coinbase 不行，但 Circle 和 Binance 合作，Binance 自己補貼用戶，那就說得過去，因為它們不是關聯方。
如果銀行勢力足夠強，不排除未來會限制 Coinbase 作為關聯方參與 USDC 的收益分配。這對 USDC 的長期推廣，確實是一個潛在風險。
順便一提，我不知道你有沒有注意到，Coinbase 新加坡最近調整了政策：以前只要持有 USDC 就有收益，現在必須是 Coinbase One 的付費會員才能拿到。我不確定這是全球策略還是區域策略，但我直覺上覺得，和這件事是有關聯的。
Hazel：
你剛剛提到民主黨這一點也挺有意思的。現在整體看，美國監管對區塊鏈是比較友好的，但 DTC 也只給了三年試驗期，再疊加特朗普任期、中期選舉，會不會出現監管 “倒退” 的可能？
鄭迪：
我對明年上半年是偏樂觀的，對下半年會明顯謹慎。一個核心風險點就是中期選舉。
現在主流預期是民主黨、共和黨各拿一院，但我們不能忽視一些信號：在紐約州州長人選變化、以及幾個關鍵州之後，Polymarket 上一度出現民主黨橫掃的概率超過 “各拿一院”。雖然現在離 11 月投票還有很長時間，但如果到明年二季度末，民主黨優勢還在，那我會非常警惕。
一旦民主黨重新掌控國會，我覺得無論是 AI 還是 Web3，市場都會有回調。不是說民主黨反對這兩個行業，而是它的支持力度明顯不如共和黨激進。AI 有倫理約束，Web3 也不會被允許發展得太快。
所以我判斷，大方向不變，但節奏很可能會 “進一步、退一步”。而且現在總統通過行政令的方式，已經極大強化了行政權力，這種趨勢如果延續，真正的長期變量，其實是 2028 年總統選舉。
目前看，共和黨這邊大概率是萬斯，Polymarket 上概率遙遙領先；民主黨這邊像紐森、AOC 都在，但差距還比較大。如果是 AOC，那對這兩個行業都不太友好；如果是紐森，可能會更務實一些，但三年後的立場也很難現在下定論。
所以總結來說：我對中期選舉是有實質性擔憂的，它確實是一個不容忽視的市
Hazel：
對，總統選舉我就不去猜了，這個實在太難了，尤其是 2028 年還很遠。那我們剛剛聊完 Coinbase，我覺得 Robinhood 其實還沒展開聊，因為我知道迪總對 Robinhood 的研究非常深入。單就這件事情本身來看，你覺得它對 Robinhood 是一個長期利好嗎？還是說其實也有一些隱憂？
鄭迪：
Robinhood 最近剛公佈了 11 月的數據，說實話並不好。你會看到不僅僅是加密業務下滑，股票和期權也都在下滑，這是它自今年 2 月以來第一次出現整體回落。之前基本上每個月都是增長的，只有 11 月出現了明顯下降，說明 11 月整體市場環境確實不太行。唯一表現還不錯的是預測市場。
但 Robinhood 其實有一個非常重要的長期題材，就是它未來一旦結束和 Kalshi 的合作，自建預測市場。現在它已經和 SIG 一起，拿下了一個 DCM 預測市場的牌照。雖然它沒有披露預測市場的具體股權比例，但我個人判斷，持股比例很可能在 50% 以上，甚至可能在 55%–60% 之間。
目前 Robinhood 和 Kalshi 的分成比例雖然也沒有公開，但我猜大概在 33%–50% 之間。一旦自建預測市場，這一塊的利潤結構肯定會比和第三方合作要好得多。而且明年又是預測市場的大年，我認為在中期選舉之前，政治層面一定會 “有事情發生”。從這個角度看，我整體還是偏樂觀地看 Robinhood。
但這裡面有一個非常關鍵的變量，就是監管，尤其是民主黨如果在國會層面掌控更大的話語權，對 Robinhood 的商業模式可能會構成挑戰。
我們都知道，Robinhood 的核心模式之一是 PFOF（Payment for Order Flow，訂單流付費）。在 GME 事件期間，它一度因為清算和結算週期的問題，差點陷入流動性危機，當時缺口大概在三十多億美元。那個階段，民主黨內部確實有聲音試圖調查甚至限制這種商業模式，只是後來不了了之。
從今天的角度看，如果未來證券真正實現上鍊、實現接近實時清算，那麼當年 GME 事件中 Robinhood 面臨的那種系統性風險，很可能就不會再出現了。這其實也是 “證券上鍊” 一個經常被忽視但非常重要的價值點。
但反過來說，只要 PFOF 這種模式仍然存在，一旦監管態度發生變化，市場就會非常敏感。你現在看到 Robinhood 動不動就是 70 倍、80 倍市盈率，遠高於傳統券商，除了客戶基礎好、執行力強之外，還有一個非常重要的原因，就是市場在定價一個 “未來全面上鍊” 的預期。
也就是說，一旦股票、期權等業務上鍊，Robinhood 的利潤率很可能顯著高於鏈下時代。這部分預期，已經在當前股價裡了。
Hazel：
那你覺得通過 DTCC 現在推進的這條路徑，和 Robinhood 之前自己嘗試做的 “美股上鍊”，對它來說是不是一個更好的局面？
鄭迪：
我覺得肯定是更好的。因為 Robinhood 之前做的所謂 “美股上鍊”，嚴格來說並不能在美國市場展開，而且它本質上也不是證券真正上鍊，而是 CFD，是一條相對獨立、也更受限制的路線。
而且它也研究過 Base 鏈，發現 Base 的利潤率非常高，說白了是 “看了會眼紅”。所以它要做自己的 “Base”，本質上就是搞一個屬於 Robinhood 的二層鏈。它選擇和 Arbitrum 合作，本質邏輯和 OP 幫 Coinbase 做 Base 是一樣的。
只是因為 Base 已經明確站在 OP 陣營裡，而且已經是 OP 體系裡規模最大的二層了，那 Robinhood 不可能選同一陣營，自然就會選 OP 的主要競爭對手 Arbitrum。這是一個非常自然、也非常商業理性的選擇。
從這個角度看，DTCC 現在做的事情，對 Robinhood 未來商業模式的穩定性、以及利潤率的提升，都是實打實的利好。但我還是要強調，Robinhood 的商業模式幾乎是 “無敵” 的，它唯一真正的天敵就是監管。如果監管態度明顯轉嚴，尤其是針對 PFOF，那對它來說就是系統性打擊。
五、260 萬億傳統資產上鍊的大時代
Hazel：
那我們最後想聊一下剛剛一直提到的 SEC 創新豁免。你之前也提到，DTCC 其實也是在等這個創新豁免的正式落地。現在這個進展到底到哪一步了？
鄭迪：
說實話，這件事在圈外的關注度並不高，整體市場預期也比較低。雖然 7 月底 Project Crypto 的那次講話非常振奮人心，但原本計劃在 4 月推出的相關細則，因為政府停擺等因素，一直拖到明年年初。
我原來的基準預測是：明年年初先出一個意見稿，然後進入幾個月的徵求意見期，最快可能在二季度推出一個試點沙盒，正式規則的全面落地可能需要兩三年，類似 90 年代 ATS 的推進節奏。
但 12 月 2 日 Atkins 的一次訪談裡提到 “明年年初就會生效”，這句話的解讀空間就很大了。如果這是真的，那有一種可能性是：直接走快速通道，不再走完整的徵求意見流程。因為創新豁免本身屬於 SEC 的權限範圍，不需要經過國會。
還有一種可能，就是明年 1 月直接啟動類似沙盒的試點，同時推進正式規則制定。無論哪一種，底線都是：明年 1 月至少會有實質性試點啟動。
這一點為什麼重要？因為在創新豁免真正落地之前，鏈上傳統金融資產幾乎是 “不能轉讓的”。你現在看到的很多部署在 Base、Solana 或其他鏈上的股票、債券，本質上都不能在美國散戶之間流轉，只能面向合格投資者或非美國人。
Galaxy 把自己股票映射到鏈上，就是一個典型例子。它可以 “放” 到鏈上，但不能做任何流動性池、不能提供交易服務，否則就構成未經註冊的證券發行和銷售。所以沒有流轉，就沒有市場，這件事本身就沒有意義。
所以創新豁免是整個傳統金融資產上鍊真正啟動的前提條件。
如果你看整個市場規模，傳統金融資產大概是 260 萬億美元，而加密資產現在只有 3 萬億美元出頭，佔比只有 1% 多一點。這 260 萬億裡，一半是股票，股票裡 60% 以上是美股；債券佔 39%，其中 40% 多是美債；黃金大概 6%。
這也是為什麼我一直認為，Web3 發展到今天，未來有三個巨大方向：第一，穩定幣發行和支付；第二，萬物上鍊（RWA）；第三，Agent Economy。
而萬物上鍊裡，又有三個最核心的賽道：預測市場、美股和美債上鍊、以及黃金上鍊。黃金上鍊我認為是一盤非常大的生意，Tether 囤那麼多黃金，並不只是為了等金價上漲，而是為未來的黃金上鍊做準備。
Hazel：
那如果真的有一天，這 260 萬億資產開始上鍊，從 “賣水人” 的角度看，誰會是最大的受益者？是公鏈，還是券商、經紀商？
鄭迪：
我認為像 Robinhood 這樣的券商會是非常大的受益者。它的加點、滑點、返傭能力，本身就比公鏈抽取的那點費用高得多。
但從基礎設施層面看，我反而更看好二層鏈。過去二層鏈要把 50%–70% 的收入交給主網，但 Blob 引入之後，這部分成本下降了 90% 以上。你看 Base 鏈現在交給主網的費用，可能連收入的 5% 都不到，利潤率極高。
以太坊現在更像是在 “蓄水養魚”，短期內不會明顯提高費用。所以在萬物上鍊真正啟動、而主網費用又保持克制的情況下，二層鏈是非常明顯的受益者。
這也是為什麼 Robinhood 要做自己的二層，邏輯和 Coinbase 做 Base 是完全一致的。
Hazel：
那像 Solana 呢？它沒有二層。
鄭迪：
Solana 遲早也需要某種 “可控層”，不一定叫二層，但一定要有合規模塊。從合規金融資產上鍊的角度看，我一直認為真正坐在牌桌上的，目前只有三個：以太坊、以太坊的二層、以及 Solana。到現在我依然是這個判斷。
Solana 基金會非常積極，路線圖也寫得很清楚，“互聯網高速資本市場”“鏈上納斯達克”，這些敘事對傳統金融是有吸引力的。以太坊更多靠的是多年積累的口碑和機構認可，但你也得承認，它的行動力不如 Solana。
最理想的狀態，是同時具備以太坊的口碑和 Solana 的執行力。
Hazel：
那 BNB 目前不在牌桌上？
鄭迪：
我認為目前確實不在。不是因為它沒有這些東西，而是它沒有把 “合規金融資產上鍊” 作為一個明確的戰略重點去講清楚。長期來看，如果主流金融不把你視為牌桌上的 player，那是會有問題的。
【名詞解釋】
DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) 美國存管信託與結算公司。美國的中央證券託管機構，負責處理絕大多數美國股票和債券交易的清算與結算服務。
No-Action Letter (不採取行動函) 美國 SEC 發出的一種官方聲明。它表明在特定事實和情況下，如果相關機構採取特定的商業行為，SEC 的監管人員將承諾不對其採取執法行動 。
Omnibus Account (綜合賬戶) 一種賬戶結構，允許多個投資者的資產彙集在同一個託管人或經紀商的名下持有，而非以每個投資者的個人名義單獨開立賬戶 。這種結構常用於提高清算效率和保護客戶隱私。
ERC3643 標準一種專為合規證券型代幣（Security Tokens）設計的以太坊代幣標準 。與 ERC-20 不同，它在智能合約層內置了身份驗證（KYC/AML）邏輯，只有通過合規檢查的白名單錢包地址才能持有或接收代幣 。
PFOF (Payment for Order Flow) 訂單流支付。一種商業模式，指券商將客戶的訂單發送給做市商（而非直接發送到交易所）進行執行，作為交換，做市商向券商支付一定的費用（回扣）。
Project Crypto SEC 主席 Atkins 提出的項目概念，旨在推動美國金融體系的基礎設施從傳統的鏈下賬本向區塊鏈鏈上轉移，以利用分佈式賬本技術的特性 。
