作者：Merkle3s Capital
本文基於 Messari 於 2025 年 12 月發佈的年度報告 The Crypto Theses 2026。 該報告全文超過十萬字，官方標註閱讀時長為 401 分鐘。
本內容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持，本文信息僅供參考，不構成任何投資建議或邀約，我們不對內容準確性負責，亦不承擔由此產生的任何後果。
《解讀 Messari 十萬字年度報告（一）：為何 2025 年市場情緒全面崩潰？》
引言：當 ETH 開始跑輸，問題到底出在哪？
過去一年，ETH 跑輸 BTC，幾乎已經成為一個無需論證的事實。
不論是價格表現、市場情緒，還是敘事強度，BTC 都在不斷被強化為“唯一主線資產”：
ETF、機構配置、宏觀避險、美元對沖……每一條敘事都在向 BTC 聚攏。
相比之下，ETH 的處境顯得有些尷尬。
它依然是 DeFi、穩定幣、RWA 和鏈上金融最重要的底層網絡，卻在資產表現上持續落後。
這帶來了一個被反覆討論、卻始終沒有被認真拆解的問題：
ETH 跑輸 BTC，是因為它正在被邊緣化， 還是因為市場正在用一套錯誤的方式給它定價？
Messari 在最新的十萬字年度報告中，給出的答案並不討好情緒，也不站隊任何一條鏈。
他們更關心的是：資金真正在哪裡落地，機構真正把哪些東西放上鍊。
而從這個角度出發，ETH 的“問題”，可能和大多數人想象的並不一樣。
這篇文章不會討論信仰，也不會比較 TPS、Gas 或技術路線。 我們只做一件事：
沿著 Messari 的數據，把 ETH 跑輸 BTC 這件事拆清楚。
第一章：ETH 跑輸 BTC，本身並不反常
如果只看 2024–2025 年的價格表現，ETH 跑輸 BTC 會讓很多人產生一種直覺判斷：
是不是 ETH 出問題了？
但從歷史和結構上看，ETH 跑輸 BTC，本身並不是一個“異常現象”。
BTC 是一個高度單一敘事的資產。
它的定價邏輯清晰、共識集中、變量極少。
當市場進入宏觀不確定、監管轉向、機構重新評估風險資產的階段，BTC 往往會率先吃掉溢價。
ETH 則完全相反。
ETH 同時承擔三種角色：
去中心化結算層
DeFi 與穩定幣的基礎設施
一個帶有技術升級路徑和執行風險的“生產型網絡”
這意味著，ETH 的價格並不只反映“宏觀共識”，還被迫吸收技術節奏、生態變化、價值捕獲結構等多重變量。
Messari 在報告中明確指出：
ETH 的問題不是“需求消失”，而是“定價邏輯變複雜了”。
2025 年，ETH 在鏈上活動、穩定幣結算、RWA 承載等關鍵指標上依然佔據絕對主導地位。
但這些增長，並不會像 BTC 的 ETF 或宏觀敘事那樣，立刻被轉化為資產溢價。
換句話說，ETH 跑輸 BTC，並不意味著市場否定了以太坊。
更可能意味著，市場暫時不知道該如何給它定價。
真正值得警惕的，並不是“跑輸”這件事本身，
而是：當 ETH 被大量使用時，這種使用是否還能持續反饋到 ETH 這個資產上。
這才是 Messari 真正關心的問題。
第二章：使用在增長，價值卻沒跟上？ETH 的價值捕獲困境
真正讓市場開始懷疑 ETH 的，並不是價格跑輸 BTC，
而是一個更刺眼的事實：以太坊在被大量使用，但 ETH 本身卻沒有同步受益。
Messari 在報告中給出了一組關鍵數據：
隨著競爭性 L1 的崛起，Ethereum 在 L1 手續費中的佔比持續下滑。
Solana 在 2024 年重新站穩高性能執行層的位置，
Hyperliquid 在 2025 年以鏈上衍生品的方式迅速放量，
兩者共同擠壓了 Ethereum 在“經濟活動直接變現”這一維度上的份額。
到 2025 年，Ethereum 的 L1 手續費佔比已下滑至約 17%，
排名跌至 L1 的第四位。
而就在一年前，它還牢牢佔據第一。
手續費並不是衡量網絡價值的唯一指標， 但它是一個極其誠實的信號：
哪裡在收手續費，哪裡就承載了真實的交易行為和風險偏好。
這也是 ETH 的核心矛盾開始顯現的地方。
以太坊並沒有失去用戶。 相反，它在穩定幣、RWA、機構結算等領域的地位更加穩固。 問題在於，這些活動越來越多地發生在 L2 或應用層， 而非直接反映為 L1 的費用收入。
換句話說： Ethereum 作為系統越來越重要， ETH 作為資產卻越來越像“被稀釋的權益”。
這並不是技術失敗，而是架構選擇的必然結果。
Rollup 擴展路線成功降低了交易成本、提升了吞吐， 卻也客觀上削弱了 ETH 直接捕獲使用價值的能力。
當使用被“外包”給 L2，ETH 的收入更多來自抽象的安全溢價和貨幣預期，而非現金流。
這也是為什麼，市場在定價 ETH 時開始猶豫：
它到底是一種會隨使用增長而複利的資產， 還是一條越來越像“公共基礎設施”的中性結算層？
這一問題，在多鏈競爭加劇後，被進一步放大。
第三章：多鏈不是威脅，真正的壓力來自“執行層替代”
如果只看敘事層面，ETH 的對手似乎越來越多。
Solana、各類高性能 L1、應用鏈、甚至專用交易鏈輪番登場，
很容易讓人得出一個結論：ETH 正在被“多鏈世界”邊緣化。
但 Messari 給出的判斷更冷靜，也更殘酷。
多鏈本身並不是 ETH 的威脅。
真正構成壓力的，是執行層被持續替代，而結算層的價值卻難以被市場直接定價。
以 Solana 為例：
Solana 在 2024–2025 年重新奪回了高頻交易和散戶活動的主場，
在現貨成交量、鏈上活躍度、低延遲體驗上明顯領先。
但這些增長，更多體現在“交易體驗”和“流量密度”， 而不是穩定幣清算、RWA 託管或機構級結算。
Messari 在報告中反覆強調一個事實：
當機構真正把錢放上鍊時，他們依然首選 Ethereum。
穩定幣發行、Tokenized T-bills、鏈上基金份額、合規託管路徑， 這些最“無聊”、但最關鍵的金融基礎設施， 仍然高度集中在 Ethereum 生態。
這也解釋了一個看似矛盾的現象： ETH 的資產表現承壓， 但 Ethereum 在“機構願意使用的區塊鏈”這一維度上，反而進一步鞏固了領先優勢。
問題在於，市場並不會因為“你很重要”而自動給溢價。
當執行層的收入被其他鏈分走， 而結算層的價值更多體現在“安全性”和“合規可信度”時， ETH 的定價邏輯就不可避免地變得抽象。
換句話說：
ETH 面臨的並不是“被取代”， 而是被迫承擔一個更像公共基礎設施的角色。
而基礎設施，往往使用率越高， 資產溢價卻越難講故事。
這正是 ETH 與 BTC 的根本差異開始徹底分化的地方。
第四章：ETH 依然離不開 BTC 的“宏觀錨”
如果說前面三章回答的是一個問題—— ETH 有沒有被邊緣化？
那麼這一章要面對的，是更殘酷、也更現實的判斷：
即便 ETH 沒有被取代，它在資產定價層面，依然深度依附於 BTC。
Messari 在報告中反覆強調一個被很多人忽略的事實：
市場並不是在給“區塊鏈網絡”定價，而是在給可被抽象為宏觀資產的東西定價。
在這一點上，BTC 與 ETH 的分化極其清晰。
BTC 的敘事已經被徹底簡化為三件事：
宏觀對沖資產
數字黃金
可被機構、ETF、國家資產負債表接受的“貨幣型資產”
而 ETH 的敘事則複雜得多。
它既是結算層，又是技術平臺， 既承載金融活動，又不斷經歷升級與結構調整。
這使得 ETH 很難像 BTC 一樣，被直接納入一個“宏觀資產籃子”中。
這種差異，在 ETF 資金流向上體現得尤為明顯。
在 2024 年初 ETH 現貨 ETF 剛剛上線時， 市場一度認為：機構對 ETH 幾乎沒有興趣。
前六個月，ETH ETF 的資金流入明顯弱於 BTC， 強化了“BTC 是唯一機構資產”的敘事。
但 Messari 指出，這個結論本身是有誤導性的。
隨著 2025 年中 ETH 價格與 ETH/BTC 比例的同步反彈， 資金行為開始發生變化。
ETH/BTC 從 0.017 的低點反彈至 0.042，漲幅超過 100%
ETH 美元計價價格在同一階段上漲近 200%
ETH ETF 的資金流入開始顯著加速
在部分時間段內，ETH ETF 的新增流入甚至一度超過 BTC。
這說明一件事：
機構並非不願意買 ETH，而是在等待“敘事確定性”。
但即便如此，Messari 仍然給出了一個冷靜的結論：
ETH 的貨幣溢價，至今仍然是 BTC 貨幣共識的“次級衍生品”。
換句話說， 市場之所以願意在某個階段重新擁抱 ETH， 並不是因為 ETH 已經成為獨立的宏觀資產， 而是因為 BTC 的宏觀敘事依然成立，並向風險曲線外溢。
只要 BTC 仍然是整個加密市場的定價錨， ETH 的強弱，就不可避免地要在 BTC 的陰影之下被衡量。
這並不意味著 ETH 沒有上漲空間。 恰恰相反，在 BTC 趨勢成立的前提下， ETH 往往具備更高的彈性和更強的 Beta。
但這也意味著：
ETH 的資產敘事，尚未完成“去 BTC 化”。
直到 ETH 能夠在更長週期內， 展現出更低的 BTC 相關性、 更穩定的獨立需求來源、 以及更清晰的價值捕獲路徑，
它都仍然會被市場視為：
建立在 BTC 之上的、第二層信念資產。
第五章：ETH 會被威脅嗎？真正的問題從來不是輸贏
討論到這裡，其實已經可以回答一個被反覆拋出的問題：
ETH 會不會被其他鏈“取代”？
Messari 給出的答案很明確：
不會。
至少在可預見的時間內，Ethereum 依然是鏈上金融、穩定幣、RWA 與機構結算的默認底座。
它不是跑得最快的鏈，但它是最先被允許承載真實資金的鏈。
真正值得擔心的，並不是“ETH 會不會輸給 Solana、Hyperliquid 或下一條新鏈”，
而是另一個更不舒服的問題：
ETH 作為資產，是否還能持續從 Ethereum 的成功中獲益？
這是一個結構性問題，而不是技術問題。
Ethereum 正在變得越來越像“公共金融基礎設施”：
使用量在增長
系統重要性在提升
機構依賴度在加深
但與此同時，ETH 的價值捕獲卻越來越依賴於：
貨幣溢價
安全溢價
宏觀風險偏好外溢
而不是直接的現金流或費用增長。
這也是為什麼，ETH 的資產表現越來越像一種“高 Beta 的 BTC 衍生資產”， 而不是一個擁有獨立定價體系的網絡權益。
在多鏈世界裡， 執行層可以被競爭， 流量可以被分流， 但結算層不會頻繁遷移。
Ethereum 恰恰站在這個最穩定、也最難被市場情緒獎勵的位置上。
所以，ETH 跑輸 BTC，並不意味著失敗。
它更像是一種角色分工的結果：
BTC 承擔宏觀敘事、貨幣共識與資產錨定
ETH 承擔結算、金融基礎設施與系統安全
問題只在於，市場更願意為前者付溢價，而對後者保持克制。
Messari 的結論並不激進，但足夠誠實：
ETH 的貨幣故事已經修復，但仍未完成。 它可以在 BTC 趨勢成立時大幅上漲， 卻尚未證明自己能在脫離 BTC 的情況下，獨立被定價。
這並不是對 ETH 的否定， 而是一種階段性的定位。
在 BTC 仍然是加密市場唯一宏觀錨的時代，
ETH 更像是建立在這套錨之上的金融操作系統。
它很重要， 它不可替代， 但它暫時，還不是那個“先被定價的資產”。
至少現在，還不是。
