Chainfeeds 導讀：
Polymarket、Kalshi 的 TGE 可能點燃預測市場新週期；雙股權–代幣結構將進一步失寵；DAT 是否被 MSCI 剔除（2026/1/15）是關鍵變量；隱私型 dApp 的機構與零售需求上升。
文章來源：
https://fisher8.capital/insights/fisher8-capital-2025-in-review
文章作者：
fisher8
觀點：
fisher8：2025 年關鍵觀察1）特朗普與加密的顯性綁定：在 2024 年總統大選前，市場普遍預期特朗普勝選將成為加密監管與估值的拐點，包括終結執法式監管、支持穩定幣、討論戰略比特幣儲備，以及特朗普相關項目（如 2024 年 9 月推出的 WLFI）。這些因素使加密成為特朗普交易中 Beta 最高的表達方式，大量政策樂觀情緒在選前已被計價。然而，大選後特朗普交易開始回撤，不僅體現在加密資產，也體現在與特朗普高度相關的股票（如 $DJT）。儘管政策口徑更友好，但實際落地進展緩慢，難以抵消整體去風險趨勢。再加上特朗普本人在 WLFI 與迷因幣上的經濟敞口，市場開始擔憂加密資產被過度人格金融化。2）2025 年的風險偏好並未像以往那樣普遍溢出到迷因幣和長尾資產。即便 BTC 在 10 月初創下新高，迷因資產表現依舊疲弱。資本更多流向少數子集：加密相關股票（DATs、CEX、基金）、預測市場、以及具備明確價值捕獲的代幣。這一變化意味著：敘事週期被大幅壓縮、交易生命週期明顯縮短、長期持有山寨幣獲取高回報，幾乎成為幻覺。真正具備長期屬性的資產，仍高度集中在 BTC、ETH、SOL 等少數標的。3）數字資產財庫（DAT）的泛濫：DAT 模式借鑑了 Strategy，通過上市公司結構直接持有加密資產，成為 ETF 批准前的一種監管繞道。但隨著 DAT 數量激增，市場迅速變得泡沫化。許多山寨 DAT 採用我們認為具有掠奪性的資本結構：以代幣實物換股票、極低成本的私募輪及極度有利的解鎖條款。這些設計為內部人創造退出流動性，卻將風險轉嫁給二級市場投資者。部分 DAT 的募資規模甚至遠超其上市市值，結構性錯配問題日益明顯。2026 年核心判斷1）觀點一：非對稱機會將出現在應用層。新一代 alt-L1 的「貨幣溢價」正在消亡。BTC、ETH、SOL 與穩定幣已佔據貨幣性角色，新鏈不再自動獲得高估值。L1 的 ATH FDV 自 2020 年以來持續下滑，且大量估值是由固定價格 ICO 或直接 CEX 定價人為支撐。與此同時，頭部公鏈的生態粘性極強，約 70–80% 的 DEX 成交量與 TVL 長期集中在三條鏈。我們認為，真正的重估正在發生於 應用代幣：應用收入在過去兩年增長了 200–300 倍，但估值仍遠低於底層鏈。2）觀點二：中期選舉帶來更高波動。為贏得 2026 年中期選舉，政策傾向於短期刺激。OBBBA 提高了再通脹概率，對比特幣等稀缺資產構成利好。但基礎設施瓶頸與財政擴張並存，將帶來更高名義增長 + 更高波動率的宏觀環境。3）觀點三：K 型分化的代幣經濟。市場正進入 高度選擇性的 K 型結構。「股權–代幣分離」模式被廣泛否定：內部人掌握股權與收入，散戶只持有無強制權利的治理代幣，信任被系統性折價。【原文為英文】
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