2026 年頭兩個交易日，比特幣 ETF 就吸納了 12 億美元，與此同時，比特幣價格攀升至 94,000 美元，短短几天內漲幅達 7%。一切似乎都在預示著什麼：機構資金湧入，價格隨之上漲。
然而，這種相關性掩蓋了期權市場、鏈上資金流動和衍生品頭寸中正在發生的更為複雜的結構性轉變，這表明此次上漲行情的基礎比現貨需求本身更為深刻。
為凸性付出代價
ProCap BTC的首席投資官 Jeffrey Park 指出，比特幣期權看漲期權的偏斜度在 1 月 1 日自去年 10 月以來首次轉為正值。他提出的信號比資產管理規模 (AUM) 更為受機構交易員關注：即上行保護成本相對於下行對沖成本的比較。
看漲期權偏斜度衡量的是虛值看漲期權的隱含波動率與類似看跌期權的隱含波動率之間的差異，通常以 25 delta 風險逆轉來表示。
當價差轉為正值時，交易者會更積極地競購上漲行情，而非下跌風險。市場會對單向凸性收取溢價，這相當於對參與者預期價格突破方向的一種實時投票。
正向看漲期權偏斜反映了對上漲槓桿的真實需求，例如機構投資者為突破行情做準備，散戶投資者追逐上漲勢頭，或者結構性產品需要看漲期權庫存。
機械效應加劇了這種情況：當交易商賣出這些看漲期權時，他們會通過買入現貨或期貨來對沖價格上漲的風險，從而形成一個反饋循環，放大價格上漲。
1 月份比特幣期權偏斜的轉變不僅僅反映了市場情緒；它重新配置了衍生品市場格局，使得上漲行情通過 delta 對沖資金流實現自我強化。
供應再分配和槓桿動態
1 月 5 日，Checkonchain 從不同的角度解讀了這波上漲行情，指出“幕後正在進行大規模的供應重新分配”。
頭重腳輕的供應量從 67% 下降到 47%，而獲利回吐量從 11 月 23 日的 30,721 BTC逐漸暴跌至 1 月 3 日的 3,596 BTC 。
市場並非只是上漲：而是在重新平衡，集中持有者將股票分配給願意吸收供應但不立即轉手獲利的買家。
當獲利回吐消失而價格上漲時，這表明新進入者正在以更長的時間跨度進行積累。
已實現利潤的下降消除了通常會限制漲勢的賣方壓力。近期買家入場時的價格更接近當前水平，因此他們更不願意在獲得微薄收益後退出。
期貨市場又增添了一層變數。CoinGlass數據顯示，24小時內清算金額高達5.3億美元，其中3.61億美元來自空頭，這是典型的空頭擠壓，也是近期反彈的推動因素之一。
然而，此次擠壓發生在低槓桿環境下。Checkonchain 的數據顯示，加密原生交易槓桿率在 12 月 31 日至 1 月 5 日期間從 5.2% 降至 4.8%，而全球槓桿率則從 7.2% 降至 6.6%。期貨槓桿率略微上升至 3.3%，但仍遠低於歷史峰值。
在低槓桿環境下，當空頭受到擠壓時，平倉可以消除阻力，而不會在多頭方面造成系統性脆弱性。
由於槓桿率不高，這波上漲行情並非建立在借貸資金之上，因此一旦出現疲軟跡象，就必須立即去槓桿化。現貨交易驅動的上漲行情不像期貨交易主導的行情那樣，面臨著同樣的反射性去槓桿化風險。
期權價格重定價機制、上漲風險、供應集中到實力更強的手中以及槓桿率保持壓縮等因素相互作用，形成了一種局面，在這種局面下，ETF資金流入等催化劑會放大而不是引發市場波動。
ETF 提供了敘事錨點和流動性入口，但價格能夠保持漲勢的結構性條件已經存在。
比特幣突破 94,000 美元標誌著多個結構性指標的匯合，這些指標表明，此次上漲背後蘊含的信心比單純的現貨交易量所暗示的要強得多。
