隨著12月暴跌的塵埃最終落定，加密貨幣市場開始發出第一季度復甦的早期信號。
Coinbase 最新分析顯示，四項結構性指標表明，此次調整隻是暫時的挫折，而非市場格局的轉變。現貨 ETF 的資金流入增加、系統性槓桿大幅下降、訂單簿流動性改善以及期權市場情緒的轉變，均指向市場趨於穩定。
儘管交易員仍保持謹慎，但這些指標表明，生態系統比幾周前脆弱得多，為潛在的反彈鋪平了道路。
通過ETF進行謹慎的再風險投資
市場情緒轉變的第一個，或許也是最明顯的指標，在於現貨 ETF 的行為，它是公開數據中衡量機構風險偏好的最清晰指標。
今年首個交易周，在美國上市的現貨比特幣ETF表現勉強實現淨正收益。該類ETF經歷了兩天強勁的資金流入，但隨後連續三天出現資金流出，最終淨流入約為4000萬美元。
這種波動劇烈、雙向的資金流動模式，很難說是通常預示著重大突破的那種穩定、持續的買盤。然而，這兩天的資金流動規模表明，目前的倉位仍然高度策略性。
另一方面，以太坊的數據則呈現出略微樂觀的景象。在同一時間段內，現貨ETHETF 錄得約 2 億美元的淨流入，即使計入週末贖回，仍保持正盈虧平衡。
這種差異意義重大，因為ETH通常被用作高貝塔係數的機構代表，是希望在“僅僅比特幣”配置之外增加風險的投資者的工具。
這些資金流動中的細微差別反映了當前市場體制的整體情況。雖然資本回歸意味著機構投資者正在重新參與競爭，但資金流動數據的每日劇烈波動表明，市場信心仍在形成之中。
要想真正實現第一季度的反彈，市場可能需要從這種不穩定的活動轉變為連續數週的淨流入。
槓桿重置
將標準拋售演變為持續市場下跌的主要催化劑是高槓杆的Persistence，這可以通過級聯清算“再次打破”市場。
評估這種脆弱性的一個關鍵指標是系統性槓桿，定義為期貨未平倉合約相對於市值的比率。
截至1月初，比特幣期貨未平倉合約量約為620億美元，而其市值接近1.8萬億美元。這意味著未平倉合約量與市值的比率約為3.4%，這一水平較低，表明市場目前並未過度擴張。
然而，以太坊的情況則有所不同。其未平倉合約約為 403 億美元，而市值高達 3740 億美元，ETH 的合約比率接近 10.8%。
這反映了該資產衍生品交易量較大的結構，並意味著，雖然這並非必然意味著看跌，但如果槓桿率被允許迅速重建， ETH 的上漲行情可能會變得更加脆弱。
儘管如此，核心論點仍然是，12 月份的槓桿削減為價格走勢提供了更健康的基礎。
隨著投機過度減少，理論上市場有望上漲，而不會立即觸發導致 12 月份市場波動加劇的那種清算機制，尤其是在融資利率保持中性的情況下。
流動性和“重新開始”
復甦理論的第三個支柱是市場微觀結構，具體而言，就是訂單簿是否足夠穩健，能夠吸收大量資金流動而不導致顯著的價格滑點。在假期後的平靜期過後，市場的這種“管道”結構已顯現出改善跡象。
來自 Amberdata 的數據顯示，比特幣中間價位 100 個基點以內的訂單簿深度上升至約 6.31 億美元，高於七日平均水平。
至關重要的是，價差仍然很窄，買賣雙方的平衡幾乎處於中立狀態，比特幣的買賣盤比例約為 48% 買入，52% 賣出。
這種平衡對市場穩定至關重要。在恐慌行情中，流動性往往會蒸發殆盡，賣單數量大幅增加，導致每一次反彈都變成一堵拋售牆。
雙向流動性的恢復增加了任何上漲行情持續超過一個交易日的可能性。
此外，更廣泛的流動性指標——穩定幣供應量——也呈現積極態勢。根據DefiLlama 的數據，穩定幣供應量接近 3070 億美元，較上週增加約 6.06 億美元。
雖然最新增幅在整體上較小，但其增長方向與新的可部署資本重新進入生態系統相一致。
值得注意的是，全球最大的加密貨幣交易平臺幣安在過去一週內錄得超過 6.7 億美元的穩定幣淨流入。
期權市場的“清零效應”也印證了這一點。12月26日的一次重要期權到期清空了相當一部分未平倉合約， Glassnode的數據顯示，約有45%的持倉被重置。
這降低了傳統定位“鎖定”價格的風險。
此外，看跌期權與看漲期權的溢價差（即偏斜度）已從強正值轉為弱負值。這表明交易員正在從恐慌性套期保值轉向參與上漲行情。
第一季度比特幣市場走勢如何？
展望未來，期權市場為第一季度的定價提供了一個框架。
由於隱含波動率徘徊在 40% 左右的年化範圍內，一個標準差的波動將使比特幣的預期基準價格在 70,000 美元到 110,000 美元之間。
在這個範圍內，分析概述了三種不同的情況：
- 牛市情景（10.5萬至12.5萬美元）：此情景假設ETF資金流動持續數週而非數日轉正，且訂單簿深度持續上升以支撐強勁的現貨需求。如果偏度保持中性至負值，且價格突破關鍵的交易商“伽瑪區域”，則漲勢可能加速。
- 基準情景（8.5萬美元至10.5萬美元）：資金流動依然分化，槓桿緩慢恢復。流動性有所改善，但持續的宏觀不確定性抑制了風險偏好，使期權定價“合理”，沒有出現極端偏差。
- 熊市情景（7萬至8.5萬美元）：在這種情況下，ETF資金持續流出，流動性惡化，利差擴大，交易者爭相尋求下行保護，導致市場偏斜迅速轉正。宏觀衝擊，例如利率上升或美元走強，可能會迫使投資者去槓桿化。
最終，雖然加密貨幣可以依靠其自身的內部機制上漲，但第一季度能否持續上漲可能取決於宏觀環境。
1月初的市場格局提供了不對稱的選擇權：市場結構性脆弱性降低，上漲空間也越來越大。
然而，在 ETF 資金流動穩定成可靠趨勢且宏觀環境不再注入波動性之前，“重置”仍然是一種有希望的局面，而不是必然的反彈。
