作者：Jing Yang (X:@unaiyang)
審校：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen
設計：Alita Li
摘要
中國房地產的問題不只是現金流短缺，而是大量存量資產不透明、不可託管、現金流不可驗證、退出不可預期，所以資本不敢進場。本文提出風險出清、資產分層、資本出口和制度修復的路徑，並用 REITs（退出資產）和股權化（退出能力）形成雙出口閉環。進一步，本文認為鏈上融資（RWA）如果要用於爛尾樓續建與存量盤活，關鍵不是把房產搬上鍊，而是把託管、撥付、披露、審計、分配、違約處置做成可執行的制度工程。同時，CRS 等全球稅務信息交換體系正在強化對跨境資金與數字資產的穿透識別，因此鏈上融資必須把稅務與合規當成產品能力的一部分，才能真正形成可複製的資金回流機制。
01、研究背景與問題界定
近日港股上演的大模型融資故事，其實給了地產出清一個非常現實的參照系：融資從來不是純數學題，更是確定性的產品化。以智譜與 MiniMax 為代表的中國大模型公司相繼登陸港交所，市場用真金白銀給出了分化的定價。同樣講 AI，背後是不同的創始人氣質、投資人結構與敘事耦合：有人更學院派或者國家戰略，有人更全球化或者美元審美，但共同點是它們把不確定的研發投入，包裝成資本市場能理解的路徑（技術壁壘、商業化節奏、監管可接受性與退出預期）。MiniMax IPO 募資約 6.19 億美元、首日大漲等細節（以及誰在押注誰的投資人名單）本質上都在強調一件事：資本願意為可驗證的未來現金流付費，也願意為明確的制度出口付費。
把這個鏡頭轉回中國房地產，爛尾樓之所以難，不只是資產本身的問題，而是它缺失了能讓資金安心進入、安心留在項目裡、並最終安心退出的那套制度化鏈條：權屬穿透、資金封閉、里程碑撥付、持續披露、獨立託管、違約處置、退出機制。鏈上融資如果要成為新金融，它的價值不在於把房產搬上鍊，而在於把上述鏈條做成可編排、可審計、可追責的金融基礎設施：用項目級 SPV 把權責邊界切清；用監管/託管賬戶 + 鏈上憑證把資金先歸集、後分配；用工程節點（驗收/審計報告/第三方監理）觸發分期撥付，避免資金被挪用；用鏈上現金流看板把租約、收繳率、空置率、運營成本與 CapEx 變成持續更新的數據產品。這樣，所謂融資回流不是憑空注水，而是把社會資本最在意的那件事補齊：讓項目從講故事回到交付與現金流，一旦交付確定性提升，資金才可能從觀望轉為接盤/續建/併購重組/證券化退出。
但要特別強調：進入鏈上融資時代，最容易被低估的不是技術，而是稅務與信息透明化的剛性約束，尤其是 CRS 這一類自動信息交換框架。CRS 的邏輯很簡單：各國稅務機關希望掌握本國稅收居民在境外金融機構的賬戶信息（餘額、利息、股息等），它不是會不會來，而是已經在並將持續擴容。更關鍵的是，OECD 在近年的更新中已經把數字金融納入治理視野：一方面推出 CARF（面向加密資產服務提供商的信息申報與交換框架），另一方面推進 CRS 的修訂（常被業內稱作 CRS 2.0），把電子貨幣、CBDC 等納入範圍，並強化盡調與數據字段，目標就是堵上數字資產時代的透明化缺口；OECD 也明確提到 CARF 與修訂後的 CRS 的首批交換預期從 2027 年開始。OECD以香港為例，官方諮詢文件提出 CARF 相關立法力爭在 2026 年完成、由服務提供商自 2027 年起採集信息，並在 2028 年開始與夥伴司法轄區交換；修訂後的 CRS 計劃在 2029 年起實施（具體以最終立法為準）。這意味著：鏈上融資不會讓資金更隱身，反而會讓合規成為融資能力的一部分，尤其當你面向境外資金、使用穩定幣清結算、或通過交易所/託管/錢包等金融中介觸達投資人時，CRS/CARF 語境下的稅收居民識別、賬戶控制人（Controlling Persons）穿透、KYC/AML 與申報數據準備，都會從後臺合規變成交易能否成立的前置條件。
結論很直白：鏈上融資確實可能成為爛尾樓與存量資產再金融化的新管道，但它能解決的不是錢從哪來的幻想，而是錢為何敢來、來了之後如何不被挪用、未來如何可退出的制度工程；而 CRS 這塊，則決定了你要做的不是繞開透明，而是在透明時代把合規做成產品能力（合格投資者准入、稅務信息採集、託管與披露標準化、可審計的資金流與分配規則），這樣鏈上融資才可能從概念變成可複製的資金回流機制。
02、四段式復甦機制
本文提出的四段式機制並不追求一句口號式的止跌回穩，而是把復甦拆解成可操作的制度動作。
第一段是風險出清。出清不是把資產甩掉，而是把壞賬、爛尾、違規擔保、隱性債務這些風險源通過法律與金融工具拆分、重組、確認損失，並形成可追責、可估值的資產包。盤古事件提供了一個極具象徵意義的畫面：當標誌性資產在司法拍賣中被打包上架，總起拍價約 59.4 億元仍無人出價而流拍，[9]這說明在缺乏足夠透明的現金流披露與運營確定性時，地標並不能自動變現。出清的關鍵不在拍賣，而在拍賣前的資產治理：權屬穿透、負擔剝離、租約真實性、運營成本結構、現金流歸集與監管賬戶安排。
第二段是資產分層。房地產資產不是一個物種：住宅開發、商業寫字樓、酒店、園區、公租房、城市更新項目，它們對應不同的現金流形態與資本偏好。分層的目的，是把資產從“按用途分”升級為“按現金流可預測性與治理成熟度分”，為後續的退出工具匹配底層資產。
第三段是資本出口。本文強調雙出口結構：成熟現金流資產走 REITs，平臺化運營能力與城市服務能力走股權化（Pre-IPO、併購重組、私募股權二級份額交易等）。商業不動產 REITs 試點文件對產品形態、盡調、運營管理責任等作出明確要求，[1][2][3]意味著商業地產的退出工具正在被制度化供給；而基礎設施 REITs 行業範圍清單擴大了可申報資產範圍，[5][6]意味著可證券化資產池正在擴容。兩者疊加，出口機制的約束從“有沒有產品”轉為“資產有沒有達到制度化的可披露與可運營標準”。同時，基礎設施 REITs 常態化發行相關制度安排亦提供了“常態化發行”的政策背景支撐。[4]
第四段是制度修復。制度修復的核心指標不是房價回升，而是資產定價恢復：市場能夠基於披露、治理、託管與現金流質量給資產定價，且退出路徑可預期、可複製、可監管。這一步決定了復甦是一次性的反彈，還是新週期的啟動。
03、雙出口結構
在成熟市場，商業地產的退出並不依賴賣樓賺差價，而依賴運營現金流和證券化退出。中國過去幾年基礎設施公募 REITs 的實踐，已經在制度層面訓練了資產、現金流、披露、託管到分配的鏈條。[4]商業不動產 REITs 的推出，使寫字樓、商業綜合體、酒店等更典型的城市運營資產進入制度化出口的視野：試點文件把商業不動產 REITs 定義為通過持有商業不動產獲取穩定現金流並向持有人分配收益的封閉式公募基金，並強調基金管理人主動運營管理責任。[1][2][3]這意味著：未來能不能做 REITs 的關鍵，不在於資產是否豪華，而在於資產是否能像基礎設施一樣穩定地產生現金流，並被持續披露與治理。
REITs 買的是可預測的現金流，股權買的是可複製的增長能力。當你把房地產與城市資產放進這個框架裡，很多看似繞不開的矛盾就會自動被解釋清楚。
圖2：資產、現金流、披露、託管到分配的鏈條示意圖
資料來源：Pharos Research
第一，REITs 天生是把資產變成收益產品的制度。成熟市場裡 REITs 的核心定價方式是分配與收益率：投資者不是來賭一棟樓能漲多少，而是來買它未來幾年穩定產生多少現金流、能否持續分配。因此 REITs 對底層資產有天然偏好：租約要相對穩定、入住率要有韌性、現金流要能歸集、費用結構要可解釋、披露要能持續。換句話說，REITs 本質是把不動產的經營現金流做成一種接近基礎設施的、可以被證券化的收益權。它最擅長解決的是：一棟樓或一組樓已經跑起來了，我如何把它從表內搬到表外，讓資金退出、資產繼續運營、資本再循環。所以你說REITs 適合退出可現金流化的資產，背後真正的邏輯是：REITs 的制度要求與投資者定價方式，決定了它更適合承接運營穩定後的資產，而不擅長承接強開發風險、強不確定性、強故事驅動的資產。
第二，很多城市資產的價值並不在樓裡，而在把樓跑起來的能力裡。現實裡，寫字樓、商業綜合體、園區、酒店這類資產真正拉開差距的往往不是地段本身，而是運營能力：招商能力決定租戶結構，租戶結構決定現金流穩定性；能耗改造與工程管理決定成本曲線；數字化管理決定收繳率與風險可視化；文旅與商業聯動、公共服務供給決定客流與坪效。更關鍵的是，這些能力往往能跨項目複製：把一棟樓跑好是一件事，把跑樓的方法論、團隊、系統複製到十棟樓、一個片區甚至一座城市，是另一件事。資本市場對這種東西的定價方式天然更像股權：它不僅看當期利潤，更看增長曲線、可複製性、組織與系統能否規模化。於是股權化路徑（Pre-IPO、併購重組、產業資本入股、私募份額轉讓）就成了更自然的出口，因為它能夠把未來可擴張的能力作為核心資產被買走、被整合、被溢價。
第三，為什麼不反過來：用 REITs 退出能力、用股權退出資產？因為工具的約束條件不一樣。REITs 的結構決定它更像一個收益分配機器：它要求底層現金流可持續、披露可持續、波動不要太大，市場也傾向用收益率去定價，這會天然壓低增長故事的權重。你把一家運營平臺公司塞進 REITs 裡，投資者還是會追問：你的收入是不是穩定租金？你的利潤波動是不是來自擴張？你的擴張是不是帶來開發風險？一旦答案偏向增長與擴張，REITs 的定價框架就不舒服了。相反，用股權去承接一堆成熟資產也不是不行，但股權投資者往往要更高的回報、更強的增長預期；而一堆成熟資產最確定的價值恰恰是穩定但增長有限的現金流，這類資產用 REITs（或類似證券化）更容易獲得更低資本成本、更廣的投資人基礎，也更符合監管與信息披露的邏輯。
第四，這個雙出口不是割裂的，而是可以互相餵養。最強的形態往往是：平臺公司把運營能力股權化（吸引產業資本、併購整合、做大規模），同時把成熟資產持續注入 REITs（形成資產證券化出口），平臺公司通過管理費、運營服務費與資產循環賺取長期收益。這樣一來，REITs 提供資產層面的退出與資金回流，股權化提供能力層面的擴張與估值溢價，兩者共同把城市資產從開發到賣樓切換到運營、證券化、再投資的資本循環。
04、案例一：司法拍賣的折價流拍揭示了什麼
盤古事件的重要性不在八卦，而在制度信號：當一個地標資產可以被法拍、可以被打包、可以被公開掛牌，卻依然在折價後頻繁流拍，[4]說明市場並不缺資產，而缺可信的資產。在缺乏系統性信息披露與現金流歸集機制時，投資者面對的是一組無法穿透的問號：它的真實租金是多少？租約是否穩定？物業與稅費成本結構如何？是否存在歷史遺留的權利負擔？現金流是否歸集到可監管賬戶？未來的資本退出路徑是什麼？
盤古並不是個案。它是一種資產定價失靈的典型形態：資產的物理形態極強，但金融形態極弱。換句話說，它缺的不是地段，而是制度化的金融可交易性。這也解釋了為什麼房地產復甦不能只靠降息、鬆綁與情緒修復：如果資產仍然是不可穿透、不可託管、不可持續披露，資本就不會給它穩定的定價。
05、案例二：海外黃金簽證如何把房產做成制度化產品
與盤古形成對照的是海外房產加身份類項目的制度化程度。以希臘黃金簽證為例，其政策設計並不把不動產當作炒作標的，而更像把它當作一張合規門票：投資門檻按區域分層，設置單套房產與面積要求，並對用途（尤其是短租）進行限制。公開法律與機構解讀顯示，希臘黃金簽證在部分地區的投資門檻提高到 80 萬歐元或 40 萬歐元，並保留了與修復/用途轉換相關的 25 萬歐元路徑，[14][17]同時對通過黃金簽證取得的房產施加短租限制（例如禁止 Airbnb 式短租），違規可能面臨罰款乃至許可風險的描述也在多家專業機構解讀中出現。[16]這類項目在市場傳播裡常被簡化為買房拿身份，但從制度工程角度看，它更像一套資產、合規、用途、權益的封裝產品：
你買的不只是房子，而是權屬清晰、門檻明確、用途受控、權利可續期的一攬子制度安排。對比國內部分存量資產的信息不透明、治理不穩定、退出不確定，海外項目對風險的定價反而更金融化。這對中國房地產的啟示是：真正的復甦不是讓資產重新貴起來，而是讓資產重新可被信任地定價。
06、制度工程的落點
第二是獨立託管與現金流歸集。無論是 REITs、ABS 還是股權化退出，投資者最終買的都是現金流的可信性。託管安排必須讓現金流先歸集、再分配，並支持監管穿透式核驗。這是金融科技最擅長的環節：賬戶體系、支付清算、權限控制、風控策略、審計留痕。
第三是現金流看板與持續披露。盤古式資產之所以難以成交，本質上是資產無法被持續解釋。看板不是 PPT，而是把租約、收繳率、空置率、能耗成本、維修資本開支（CapEx）、稅費與分配規則變成可持續更新的數據產品，讓資產從故事驅動轉為數據驅動。
當這三件事成立，所謂好資產才有定義：不是裝修豪華，而是現金流可預測、披露可持續、治理可驗證。
07、RWA 上鍊
在更長期的資本循環裡，RWA 上鍊可以成為雙出口結構的加速器，但前提是把它放回制度工程語境，而不是營銷語境。BIS/CPMI 將 Tokenization 描述為在可編程平臺上生成並記錄傳統資產的數字化表示，強調它可能通過平臺化中介重塑資產全生命週期流程，但需要健全治理與風險管理。[18]FSB 同樣指出，代幣化可能改變傳統市場結構與參與者角色，需要關注金融穩定含義。[19]IOSCO 的報告進一步從證券監管視角討論代幣化金融資產的風險、市場發展障礙與監管考量。[21][22]
把這些框架落到房地產與城市資產，RWA 的正確打開方式是：
（1）鏈上表示的不是房子，而是 SPV 的權益與現金流分配權；
（2）鏈上記錄的不是價格，而是現金流與合規狀態的可驗證憑證；
（3）鏈上交易的不是無監管的代幣，而是可穿透託管、可審計披露、可控轉讓的受約束份額。
在工程實現上，本文建議採用“許可鏈/聯盟鏈 + 監管可讀接口”的路徑：把權屬與合同的關鍵字段哈希上鍊，原始材料由託管方與審計方保管；現金流歸集在受監管賬戶體系內，通過可驗證對賬把結果映射到鏈上；分配與限制性條款（例如合格投資者、鎖定期、用途限制）通過智能合約做成可執行規則。這樣，鏈的價值不是去中介，而是讓中介行為可驗證，把制度信用從紙面搬到可審計的運行系統裡。[21]
當 RWA 的目標被定義為制度可信的數字化，它就自然服務於雙出口結構：成熟資產可以在 REITs/ABS 體系內用鏈提升披露與清算效率；運營平臺的股權化退出可以用鏈把底層資產與經營數據做成標準化盡調包，降低信息不對稱成本，提升併購與融資效率。[24]
7.1 從融資敘事到確定性工程
近年來資本市場對“敘事”的耐心明顯變短，對確定性的定價明顯變高。大模型企業的融資與上市故事之所以能成立，本質不是因為它們講出了更宏大的未來，而是因為它們把未來拆成了可被驗證的路徑：什麼時候交付、如何商業化、怎樣披露、退出機制在哪裡。把這一點放回到爛尾樓與停工項目，融資之所以困難並非單純因為利率或情緒，而是因為資金進入項目之後缺乏一套可執行的治理結構來回答三個最現實的問題：錢為什麼敢進來、進來後如何保證不被挪用、如果推進不順如何處置與退出。
鏈上融資在房地產語境下最容易被誤解成把資產上鍊。但更貼近真實的定位是：它是一種把確定性工程化的方法，即把項目治理中最關鍵、最容易被質疑的環節，例如：權屬邊界、資金歸集、節點撥付、持續披露、分配順序與違約處置等用制度化的流程固化下來，並讓關鍵記錄可審計、可追溯、可追責。[18][19]為了避免概念化表述，圖4 直接把“爛尾樓融資最怕什麼”與“鏈上融資該做什麼”對應起來。
在上述結構下，所謂鏈上融資能否幫助爛尾樓融資回流，關鍵不在於發行端把資產做成了多酷的代幣，而在於項目端是否真的完成了確定性生產：資金被封閉管理、撥付與工程節點綁定、披露能持續對賬、分配與處置規則可執行。只要這套制度工程能夠跑起來，融資就不再是續命式輸血，而更像是一個可複製的項目金融產品：前期資金用於續建形成交付，交付與運營形成現金流，現金流再通過既定的瀑布結構完成償付與收益分配，最終為後續的 REITs、ABS、併購或股權化退出創造前置條件。[18][21][23]
7.2 CRS 與稅務透明化時代的鏈上融資
一個很現實的變化是，CRS 的邏輯早已從傳統銀行賬戶申報擴展為更廣義的金融中介穿透。在你提供的 CRS 材料中，CRS 所定義的金融機構不僅包括存款機構、託管機構、投資機構與特定保險公司，也明確出現了“新增的金融機構”類別，覆蓋電子貨幣提供商、加密資產投資機構、加密資產交易所與數字錢包服務商；這意味著數字金融鏈路一旦具有金融中介屬性，就越來越難遊離在信息交換與穿透識別之外。與此同時，材料亦強調 CRS 2.0 相比 1.0 的方向是擴大覆蓋、強化盡調、增加申報字段並納入數字資產，並且在香港等司法轄區出現了更明確的申報觸發門檻與更強的交易口徑要求。
在這一框架下，CRS 板塊在論文中想表達的核心觀點應當更清晰也更硬：鏈上融資並不會天然降低透明度要求，反而會在全球稅務信息交換與數字金融穿透識別的趨勢下，把合規從後臺管理變成交易成立的前置條件。換句話說，鏈上融資要成為爛尾樓續建與存量盤活的制度化工具，就必須同時給出兩種確定性：一是項目確定性，即資金如何被封閉管理、如何按節點撥付、如何持續披露並形成可預測現金流；二是合規確定性，即稅務身份與控制權鏈條清晰、資金路徑可解釋、記錄可審計、披露可控且可導出。兩種確定性缺一，資金要麼不來，要麼來了也很難形成可複製的規模化供給。
08、結論與趨勢展望
本文認為，房地產復甦的關鍵變量不是價格反彈，而是資產能否重新被信任地定價。當前問題不只是現金流緊張，更在於大量存量資產權屬與負擔難穿透、資金難封閉、現金流難核驗、披露難持續、退出難預期。只要這些基礎條件缺位，資產在資本眼裡就更像風險敞口而非可投資標的，市場只能依賴情緒與政策形成短期交易，難以恢復穩定定價。
基於此，本文的結論歸納為三點。第一，出清的本質是把資產變成規則：通過項目級 SPV 明確權責邊界，以獨立託管與監管賬戶實現資金歸集封閉，用工程節點觸發撥付並形成可審計留痕，配套持續披露與違約處置機制，讓資金敢進、能留、可退。第二，復甦需要雙出口而非單一救市：成熟現金流資產更適合以 REITs/證券化退出，運營與城市服務能力更適合以股權化路徑退出（併購整合、Pre-IPO、私募份額轉讓等）。資產與能力分開定價、分開退出，才能形成資本回流與再投資的循環。第三，RWA 的價值不在把房產搬上鍊，而在把託管、撥付、披露、審計、分配、處置做成可執行的制度工程：鏈上承載的是 SPV 權益與現金流分配權，鏈上記錄的是對賬與合規狀態的可驗證憑證，從而降低信息不對稱與挪用風險。同時，CRS/CARF 等稅務信息交換趨勢強化對跨境資金與數字資產的穿透識別，意味著合規不再是後臺成本，而將成為交易能否成立的前置條件。
展望未來幾年，行業將從資產驅動轉向治理驅動的分化。其一，REITs 制度供給與資產範圍可能持續擴容，但門檻將更多體現在治理與披露達標，出口不再稀缺，達標才稀缺。其二，商業不動產的估值語言將更快回到現金流：租約質量、收繳率、空置率、運營成本與 CapEx 將成為核心定價參數。其三，併購整合與平臺化運營將更重要，資本會更願意為可複製的運營系統付費。其四，RWA 更可能走向許可化、託管化、審計化的落地路徑，優先用於項目融資閉環與存量資產再金融化。其五，跨境資金會把稅務身份、控制人穿透與可審計記錄作為準入門檻，推動合規能力成為融資能力的一部分。總體而言，房地產的制度性換軌，最終取決於能否把治理做成標準化、可複製、可監管的資產操作系統。
