2026年1月15日，在北京舉行的第18屆金麒麟論壇上，原中國銀行副行長王永利的一席發言，為全球加密金融與真實世界資產（RWA）領域投下了一枚“深水炸彈”。他直言不諱地指出，當前各國競相推進的穩定幣立法進程，可能對穩定幣自身發展構成“嚴重反噬”。
這一看似矛盾的論斷，其核心邏輯在於一個簡單的推演：若立法未能明確穩定幣的合法地位，銀行等持牌金融機構將因合規風險而駐足觀望，市場機會反而會留給特斯拉等非持牌科技巨頭；然而，一旦法律明確其合法性，傳統金融巨頭必將憑藉監管、資本與客戶信任等全方位優勢，全力以赴“搶奪這個市場”。王永利敏銳地觀察到，這種“反噬”已在悄然發生，其標誌即是美國出現的、由持牌機構積極推動的“存款代幣化、RWA、股票、債券、基金ETF等快速上鍊”的趨勢。
王永利的警示如同一面透鏡，穿透了圍繞穩定幣支付效率、合規儲備的常規討論，將焦點對準了一個更深層的、正在重塑的行業格局。從RWA的演進視角審視，我們會發現：這場所謂的“反噬”，本質上是傳統金融體系憑藉其最核心的實體資產（RWA）優勢，藉由立法提供的確定性，對以穩定幣為代表的加密原生金融發起的“降維競爭”。穩定幣的戰爭，其下半場或許並非決出最終的支付王者，而是開啟一場由傳統金融主導的、全球資產鏈上化（RWA）的宏大敘事。
一、立法的雙刃劍：為何明確規則反而可能“反噬”穩定幣？
王永利的觀點並非否定立法的必要性，而是揭示了立法作為“雙刃劍”的複雜效應。其邏輯鏈條清晰而冷酷：立法不明確 → 合規壁壘高 → 持牌機構觀望 → 非持牌機構（如科技公司）獲得窗口期；立法一旦明確 → 合規路徑清晰 → 持牌機構大舉進場 → 市場格局瞬間顛覆。
這裡的“反噬”，並非指立法會消滅穩定幣，而是指其市場主導權、核心價值乃至存在意義，將因更強大玩家的入場而被徹底重構。傳統金融機構的入場並非空談。以美國為例，2025年6月，旨在為穩定幣建立聯邦監管框架的《GENIUS法案》在參議院獲得通過，被視為里程碑事件。緊隨其後，華爾街的行動迅速而密集。摩根大通、花旗、美國銀行等頭部機構罕見地密集發聲，公開評估發行自有穩定幣或推動代幣化存款的可能性。美國銀行（BoA）更直接確認已在積極籌備穩定幣產品。
這種態勢與王永利的判斷完全吻合。金融機構的“全力以赴”並非虛言，它們帶來的不只是資金，更是加密原生機構難以匹敵的“監管基礎”。正如王永利所言，金融機構的合規根基遠優於非持牌的發幣機構。當監管明確，這些“正規軍”的入場將直接改變遊戲規則。這意味著，穩定幣市場將從一場科技公司與金融科技創業者的創新競賽，迅速演變為一場與全球系統重要性銀行、頂級資產管理公司同臺競技的殘酷戰爭。對於今天仍在大力發展穩定幣的機構而言，王永利的結論——“機會真的不多了”——正是基於對這一殘酷轉折的清醒認知。
二、RWA視角：為何說穩定幣只是“前哨戰”？
要真正理解“反噬”的深度，必須將視角從“穩定幣”切換到“RWA”。當前，主流穩定幣（如USDT、USDC）的核心敘事是成為“區塊鏈上的美元”，解決鏈上價值錨定、支付結算和DeFi流動性問題。它們背後的儲備資產，主要是美國國債、商業票據等短期高流動性資產。
然而，對於摩根大通、貝萊德、富達這樣的傳統金融巨擘而言，穩定幣所解決的支付問題，只是其龐大業務體系中一個細小的環節。它們真正的核心優勢與戰略野心，在於其管理下的海量、有收益的實體資產。將這些傳統金融資產（債券、信貸、基金份額、甚至股權）高效、合規地代幣化（即RWA），並構建一個全新的鏈上金融基礎設施，才是這場變革的終局。
因此，當王永利提到“存款代幣化、RWA、證券上鍊”時，他指出的正是傳統金融機構入場後的真正賽道。對於銀行而言，“存款代幣化”的本質是將其核心負債（存款）進行RWA化。例如，摩根大通在2025年11月正式向機構客戶推出名為JPM Coin的存款代幣，並部署在Base區塊鏈上。關鍵區別在於，JPM Coin直接對應摩根大通體系內的銀行存款，是銀行的受監管負債，這與USDC等由私營實體發行、以資產組合為支撐的穩定幣在監管屬性和信用基礎上截然不同。這無疑是對現有穩定幣商業模式的直接競爭與升維打擊。
對於資產管理公司而言，其戰場是將管理的基金產品RWA化。全球最大資管公司貝萊德在2024年3月推出的BUIDL基金，正是這一趨勢的標杆。BUIDL本質上是一個受監管的貨幣市場基金，其底層資產為美國國債和回購協議，通過代幣化技術在區塊鏈上流通。截至2025年，其管理規模已迅速增長至數十億美元，並被多家DeFi協議集成作為核心抵押品。富達（Fidelity）緊隨其後，於2025年9月推出了類似的鏈上貨幣市場基金FDIT，規模也在短期內突破2億美元。
這些案例清晰地表明，傳統金融機構入場後，競爭的焦點迅速從“誰發行更好的鏈上美元”轉向“誰能將更多、更優質的現實世界資產帶鏈上”。穩定幣可能從這場變革的“主角”，逐漸演變為連接法幣世界與鏈上RWA生態的“橋樑”或“基礎組件”。當鏈上充斥著由貝萊德、富達背書的生息美國國債代幣時，純粹作為支付工具、無收益的穩定幣的吸引力必然會面臨分流。這才是“反噬”最深層的含義：穩定幣的核心價值命題，正在被一個更宏大的RWA敘事所吸收和重構。
三、格局重塑與生存挑戰：加密原生機構站在十字路口
面對由立法催化的、傳統金融機構攜RWA優勢的強勢入場，當前的加密原生生態正站在一個關鍵的十字路口。挑戰是具體而嚴峻的。
首要挑戰是合規門檻的指數級提升。傳統金融機構本身即處於嚴密的監管網絡之中，其推出的RWA產品（如BUIDL、FDIT）從誕生之初就遵循著1933年《證券法》等傳統金融法規，瞄準的是“合格購買者”。相比之下，加密原生穩定幣發行商則需要從頭構建合規體系。例如，Circle為了強化USDC的合規基礎，在2025年向美國貨幣監理署（OCC）申請設立國家級信託銀行，以期獲得聯邦層面的監管身份。這條道路漫長且成本高昂。
其次，在批發金融和機構客戶市場，加密原生機構的優勢可能迅速喪失。傳統金融機構與全球企業、政府和大型投資者有著幾十年甚至上百年的合作關係與信任積累。當JPM Coin出現時，摩根大通的現有機構客戶可以無縫地使用這項服務，無需面對全新的對手方風險。這是任何創業公司都難以短時間建立的護城河。
此外，業務天花板觸手可及。如果業務模式長期停留在發行和運營穩定幣，那麼面對存款代幣化和生息RWA產品的雙重擠壓，市場空間將被持續侵蝕。單純依靠交易手續費和儲備金利息的商業模式，在巨頭碾壓式的競爭下顯得異常脆弱。
然而，挑戰之中也蘊藏著啟示與機遇。加密原生機構並非沒有出路，關鍵在於重新定位自身不可替代的生態位。
其一，發揮敏捷性與創新性，專注於長尾和新興資產的RWA。傳統金融機構由於風險偏好和合規成本，通常會優先將最標準、規模最大的資產（如國債、投資級債券）代幣化。這為加密原生機構留下了廣闊的空間，例如將私募股權、房地產、知識產權、碳信用、供應鏈金融等更復雜、更非標的資產進行代幣化探索。
其二，探索與傳統金融機構的合作，成為“賦能者”而非“競爭者”。許多傳統機構在區塊鏈技術、通證經濟設計、社區運營等方面缺乏經驗。加密原生項目可以轉型為技術解決方案提供商、特定資產發起人（Originator）或分銷渠道。例如，已有多個DeFi協議將BUIDL集成為核心抵押品，這本身就是一種成功的合作。
其三，將業務重心向RWA的中下游延伸。即使資產發行端被巨頭佔據，但在資產的交易、借貸、組合管理、衍生品創新等鏈上金融服務環節，仍然存在巨大的創新機會。構建更高效的RWA二級市場、開發更復雜的結構化產品，或許是更具潛力的方向。
四、駛入深水區，與鯨魚共舞
王永利關於“穩定幣立法反噬”的預警，其真正價值在於迫使行業進行一場冷峻的視角切換。它提醒我們，加密行業的發展已經從一場相對獨立的“貨幣互聯網”實驗，進入了與全球傳統金融體系深度碰撞、融合與競爭的“金融體系重構”深水區。
在這個新階段，最大的變量和最具實力的玩家，來自體系之外。立法提供的不是終點，而是一張明確的“入場券”。當摩根大通、貝萊德、富達們手持這張券，並帶著其萬億級別的資產負債表和無可比擬的信用背書步入賽場時，遊戲規則已然改變。穩定幣的競爭，正在迅速融入一個以“全球資產鏈上化”為終局的、更宏大的敘事中。
對於加密原生機構而言，問題不再僅僅是“是否會被反噬”，而是“如何在由傳統金融主導定義的新戰場上，找到自身不可或缺的生態位”。是選擇成為細分領域的專家，是轉型為巨頭的合作伙伴，還是繼續在支付賽道進行差異化競爭？這場由立法引發的格局之變，答案將決定下一階段行業的權力版圖。唯一確定的是，那個依靠先行者紅利和監管套利就能輕鬆取勝的時代，已經一去不復返了。
部分資料的文章來源：
·《王永利：穩定幣立法可能會嚴重反噬穩定幣》
·《王永利：美元穩定幣依然存在著很多挑戰》
·《摩根大通（JPM）在Base上線JPM Coin存款代幣，實現即時支付》
作者：梁宇 編審：趙一丹
