作者： Michael Nadeau
來源：The DeFi Report
編譯及整理：BitpushNews
我們相信永續期貨代表了一項重要的創新，最終將引領衍生品市場結構的演進——從碎片化、有到期日的合約，轉向連續的、由資金費率驅動的市場。
這種模型極其適合交易宏觀資產（如外匯和利率，這是全球最大的市場之一），因為在這些市場中，交易者追求的是風險敞口（Exposure）而非實際所有權。我們也預計，實物資產（RWAs）將首先通過永續期貨形式上鍊，因為這種結構可以避免與代幣化、託管、轉讓代理和企業行為相關的諸多摩擦。
Hyperliquid，一個永續期貨去中心化交易所（DEX）和新興的L1生態系統，正是基於第一性原理構建，旨在將這些優勢帶入鏈上。
本報告將分析Hyperliquid近期表現的最新情況，包括HyperEVM Layer 1區塊鏈的建設進展。（所表達觀點為作者個人觀點，不應作為投資建議。）
下面開始吧。
永續合約DEX財務數據
手續費收入
- 365天累計手續費：9.15億美元
- 90天累計手續費：2.3億美元
- 30天累計手續費：5700萬美元
永續合約交易貢獻了約97%的手續費，而現貨交易僅佔3%。
要點
Hyperliquid永續合約DEX的手續費收入有所下降，但降幅遠小於我們在Solana及其頭部應用上看到的情況。
例如，在第四季度，Hyperliquid實現了2.7億美元手續費收入（較第三季度下降16%）。同期，Solana的REV下降了60%。那麼同期Solana上的頭部應用表現如何？
- Raydium: 下降 79%
- Jito: 下降 76%
- Axiom: 下降 61%
- Jupiter: 下降 37%
- Pump.Fun: 下降 19%
在避險情緒升溫、市場對加密貨幣興趣斷崖式下跌的環境下，相對於其他頂級公鏈和應用，Hyperliquid的表現相當堅挺。這很獨特，尤其是對於一個正經歷首個熊市的“高飛型”應用而言。
回購情況
過去一年，Hyperliquid將其手續費的93.3%用於HYPE代幣回購，總計8.54億美元（日均230萬美元）。
要點
如果Hyperliquid能在熊市中維持其用戶基礎，那麼對代幣的穩定買盤可能有助於抵消任何增加的拋壓，這意味著其“週期低點”可能比我們通常在首個熊市的新項目中看到的要淺。
關於代幣經濟模型和團隊解鎖的更多細節將在報告後續部分闡述。
永續合約DEX基本面
未平倉合約
Hyperliquid的未平倉合約目前略低於100億美元，低於去年8月158億美元的峰值。
最大的中心化永續合約交易所幣安，目前的未平倉合約為290億美元，其在去年10月初曾達到445億美元的峰值。
與其去中心化競爭對手相比：
- Aster 未平倉合約 = 25億美元
- Lighter 未平倉合約 = 12億美元
- Drift 未平倉合約 = 2.47億美元
- Jupiter 未平倉合約 = 1.81億美元
要點
在短短一年多一點的時間裡，Hyperliquid已經佔據了中心化永續交易所市場的顯著份額（相當於幣安未平倉合約的34%，以及CME加密期貨未平倉合約的54%）。
同時，其未平倉合約規模是其前四大去中心化競爭對手總和的兩倍多。
活躍地址
在高峰期，Hyperliquid永續合約DEX每天新增大約2,600名用戶。在過去30天裡，該數字已降至每天約1,600名新用戶（下降38%）。
新增地址數量可能看起來不高，但這符合我們對加密交易市場單位經濟學的理解。一小部分高度活躍的交易者往往貢獻了大部分收入。關鍵是要觀察這在熊市中如何保持。
永續合約交易量
過去30天，Hyperliquid的期貨日均交易量為52億美元——較峰值時約98億美元/日下降了47%。
有趣的是，實物資產（RWAs）目前驅動著第三高的交易量，僅次於BTC和Layer 1代幣。
要點
期貨交易量的下降幅度（相對於手續費收入）更大，表明清算手續費可能填補了部分缺口。作為參考，該DEX在去年10月10日處理了超過900億美元的清算，產生了超過1000萬美元的手續費（幾乎是Hyperliquid第二盈利日收入的2倍）。
現貨交易量
在高峰期，Hyperliquid的現貨日交易量約為8.2億美元。過去30天，其日均現貨交易量為1.27億美元（下降84%）。
在過去365天中，現貨交易量約佔Hyperliquid總手續費的3%。
跨鏈橋接價值
Hyperliquid DEX上目前鎖有超過41億美元的價值。這低於去年9月60億美元的峰值。
作為參考，Solana的TVL目前為87億美元。
自啟動以來，累計已有3180億美元的價值存入用於交易，其中3140億美元已被提取。
HyperEVM基本面
Hyperliquid的獨特之處在於它始於一個永續合約DEX，但它也是一個Layer 1區塊鏈。在本節中，我們提供關於初具規模但正在發展的HyperEVM的最新情況。
REV（收入）
自啟動以來（去年2月），HyperEVM已產生890萬美元的REV。過去30天，其日均REV僅為1.17萬美元，低於峰值時的6.6萬美元/日。去年10月10日，該協議產生了45萬美元的手續費。
在TVL方面，Hyperliquid L1目前保障著略低於120億美元的價值。其中，流動性質押協議Kinetiq擁有超過5億美元；借貸協議Morpho擁有超過3億美元；借貸協議HyperLend擁有超過2.4億美元。
活躍地址
過去30天，該L1日均約有1.2萬個獨立活躍地址。這低於去年9/10月峰值時約2萬個/日的水平。
DEX交易量
就DEX交易量而言，該L1過去30天日均交易量為6200萬美元——與以太坊和Solana相比微不足道。
穩定幣供應量
截至2026年1月21日，Hyperliquid L1上現有超過6.74億美元的穩定幣。近期的增長可歸因於Circle（USDC）在Hyperliquid上部署並佔據了50%的市場份額。Tether佔Hyperliquid上穩定幣的21%，Paxos佔12%，Ethena佔11%。
代幣經濟模型
本節涵蓋HYPE代幣——它代表了對於Hyperliquid永續合約DEX及L1的權益。
- 最大供應量：1,000,000,000
- 已釋放供應量：395,494,480
- 核心貢獻者：22.3M
- Hyper基金會：60M
- 創世空投分配：310M
- HIP-2：120K
- 社區：3M
代幣分配
- 創世空投：31%
- 未來釋放與社區獎勵：38.88%
- 核心貢獻者：23.8%（已於2025年11月開始解鎖，持續至2027年11月）
- Hyper基金會預算：6%
- 社區贈款：0.3%
- HIP-2（Hyperliquidity）：0.012%
代幣解鎖
團隊代幣於去年11月開始解鎖。目前至2027年11月，協議每月向團隊釋放9,916,666枚HYPE代幣（按當前HYPE價格計算，每月價值2.13億美元）。
Hyperliquid沒有風險投資支持，因此沒有投資者解鎖。
回購
過去30天，日均回購金額為170萬美元（日均79,000枚HYPE）。按此速率，每月大約有230萬枚HYPE從流通中移除，或每年移除2800萬枚HYPE。
要點
Hyperliquid的回購計劃為代幣提供了堅實的買盤支撐，但團隊每月解鎖量目前是回購量的4倍以上。當然，如果用戶活動下降，回購也會相應減少。
更多關於“回購收益率”的分析見下文。
相對錶現
自啟動以來，HYPE相對於BTC上漲了71%。從去年4月到9月，其表現跑贏BTC 278%。
然而，自去年9月峰值以來，HYPE表現落後於BTC 52%。
作為參考，同期ETH相對於BTC下跌了21%，SOL相對於BTC下跌了47%。
估值分析
HYPE目前的完全稀釋估值為205億美元。其365天手續費收入為9.15億美元。這意味著其完全稀釋市銷率（P/S）為22.4倍（低於8月份的66倍）。
就流通市值計算的市銷率而言，其為7.1倍（低於8月份的21.9倍）。目前這已低於我們通常在高速增長的科技/金融科技公司看到的水平（8-16倍）。
回購收益率
由於Hyperliquid的回購機制，此分析與傳統科技/金融科技公司不同——因為其獲得的收入並非由公司囤積（並對投資者負有受託責任），而是用於回購HYPE代幣。
- 365天回購總額 = 8.54億美元。
- 流通市值 = 65億美元。
- 當前隱含的“回購收益率”為13.1%。
這意味著Hyperliquid在過去365天回購了相當於其市值13%的代幣。
然而，這並未考慮新的代幣發行/解鎖——當前其每月解鎖量超過回購量的4倍以上。
結語
我們認為，永續期貨很可能成為面向用戶交易宏觀金融資產（尤其是外匯和利率）的主流抽象形式。此外，上線和交易RWA衍生品比交易代幣化股票/債券本身要容易得多（代幣化資產需要託管、轉讓代理、企業行為、股息等——永續合約避免了所有這些）。
當前的關鍵風險是監管，以及Hyperliquid/去中心化解決方案是否能被納入美國的加密市場結構法案。我們的觀點是，Hyperliquid本身可能不會受到直接監管，但其面向消費者的交互界面將會被監管。
儘管如此，Hyperliquid正在取得成功。我們認為主要有五個原因：
1. 出色的產品，擁有媲美 CEX 的用戶體驗，同時允許用戶自我託管。
2. 自BTC和ETH以來最好的敘事：31% 的代幣空投給早期用戶，創造了巨大的財富效應和忠誠的社區。
3. 優秀的代幣經濟模型，與用戶及代幣持有者的利益高度一致。
4. 創始團隊技術實力雄厚且目標明確。
5. 早期便接入了 Phantom 等主流錢包和 Axiom 等應用，如今，Hyperliquid正逐漸成為整個加密領域默認的“永續合約交易”基礎設施，允許用戶通過友好的前端界面進行交易，同時在後端利用Hyperliquid的流動性。
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity
比推 TG 訂閱： https://t.me/bitpush
