撰文：OAK Research
編譯：叮噹（@XiaMiPP）
引言
現實世界資產的代幣化，常被視為一個規模達數萬億美元的機會。也許沒錯，但在當下，這並不是最重要的問題。因為它掩蓋了一個在 2026 年更為核心的議題：當資產真正遷移到鏈上之後，究竟是誰在捕獲價值？
2025 年，RWA 的地位發生了根本性變化。長期以來，代幣化更多停留在實驗性項目階段，如今，它已演變為一個成熟、可規模化的鏈上市場。RWA 總價值從 2022 年約 30 億美元，增長至 2025 年底的 350 億美元以上。這一增長既來自機構資金的入場，也來自市場對「由合規資產支持的鏈上收益產品」的持續需求。
這一趨勢深刻重塑了鏈上金融的形態。越來越多的項目開始圍繞資產託管、發行人控制、身份驗證以及轉讓規則構建產品。二級流動性不再只取決於技術，而越來越依賴於合規交易場所的存在、資產在不同平臺間的可遷移性，以及對不同司法轄區監管約束的處理能力。
因此，RWA 並不是一個單一、同質化的資產類別。它依賴於一個由多層組成、彼此耦合的複雜體系，從區塊鏈基礎設施到託管，再到分發平臺。所有層級都不可或缺，但它們在權力與價值捕獲上的地位並不相同。
在 2026 年，理解 RWA 的關鍵，已經不只是「哪些資產被代幣化了、為什麼」，而是要識別：控制點究竟位於棧中的哪一層？經濟價值又是如何在不同參與者之間流動和重新分配的？
這正是本文試圖回答的問題。
RWA 棧的整體結構
RWA 領域並非由單一類型的參與者構成，而是建立在一個多層堆疊的體系之上。每一層都在將傳統資產轉化為可在鏈上使用的投資工具過程中，扮演著明確而不同的角色。
這些層級全部都是系統運轉所必需的，但它們在價值捕獲能力上並不對等。其中一部分是明確可識別的操作型參與者（如區塊鏈、託管機構、發行人等），另一部分則是橫向條件層，決定了前者能否順利部署、吸引資本並實現規模化運作。
操作層
操作層是直接參與 RWA 發行、流通和訪問的主體。它們構成了 RWA 市場的日常運行結構，掌握著大多數關鍵控制點，也捕獲了相當比例的價值。
基礎設施層（區塊鏈與託管）
基礎設施層構成了 RWA 棧的最底層，包括區塊鏈網絡和託管解決方案，使代幣化資產得以存在、流轉並被安全保管。這一層負責價值轉移、近乎即時的結算，以及底層資產與鏈上表示之間的同步。
它不可或缺，但隨著市場成熟，往往會逐漸標準化。最終，價值會集中到被視為最安全、最穩健的基礎設施之上。基礎設施層是系統運行的前提，但相比棧中更高層級，其價值捕獲能力相對有限。
發行人
發行人是 RWA 棧中的第一個關鍵控制點。他們決定哪些資產可以被代幣化、如何進行結構設計、承擔何種風險水平，以及投資者在什麼條件下可以進入或退出。
無論是美國國債、私募信貸、股票還是大宗商品，這些產品背後都依賴複雜的線下法律與金融結構，並需要被準確映射到鏈上。發行人不僅僅是在「提供資產」，他們實際上是在保證整個體系的法律與經濟一致性。
分發
分發層包括投資者接觸 RWA 的平臺、應用與接口，例如借貸市場、DEX 等。它決定了哪些產品可被看見、可被使用，以及資金部署的難易程度。
在現實中，吸引最多資金的往往並非結構最複雜、最精巧的資產，而是最容易獲取、最順暢融入用戶路徑的產品。分發直接決定了採用率、流動性與擴展速度。誰掌握入口，誰就掌握資本的流向。
條件層
條件層並不對應某一個具體參與者，而是一組橫向標準，決定了操作層能否順利運轉、建立信任，並長期捕獲價值。
監管、合規與贖回機制
監管是 RWA 代幣化的核心組成部分。KYC 流程、訪問控制、轉讓規則以及贖回機制並不會因為區塊鏈的存在而消失，反而必須被更系統地整合進產品之中。
這一層決定了機構投資者能否進入、代幣所附權利是否被承認，以及是否具備跨司法轄區擴展的能力。因此，司法轄區的選擇本身就是一項極具戰略性的決策，因為不同司法管轄區的監管框架差異顯著。
流動性與二級市場
流動性是代幣化「理論承諾」與「現實可用性」之間的交匯點。一個資產即便結構完美、完全合規，但如果無法交易、無法抵押、無法便捷退出，其實際價值仍然有限。
二級市場深度、合規交易平臺以及借貸機制，決定了 RWA 能否真正融入金融策略體系。只有在具備流動性之後，其他層級才真正具備意義。
Odaily星球日報注：代幣化被寄予厚望，但是現在的實際問題是大多數代幣化資產運行在極為脆弱、流動性不足的市場中，相關閱讀《大資金開始認真，RWA的流動性問題凸顯》。
風險與金融工程
風險管理與結構設計，是決定價值捕獲的最後一環。超額抵押、分層結構、保險與槓桿，將簡單資產轉化為適配不同投資者需求的複雜金融產品。
歷史經驗表明，這一層始終是金融體系中最重要的價值來源之一。在 RWA 領域，這一層仍處於建設階段，但它極可能成為長期最核心的價值創造槓桿。
主要代幣化資產類型
在理解 RWA 棧的結構後，我們可以觀察這一邏輯如何具體體現在不同資產類別中。它們的成熟度與價值捕獲能力並不相同，但各自都揭示了代幣化的不同側面。
穩定幣
穩定幣是 RWA 市場的基石。幾乎所有與現實資產相關的鏈上資金流動，都以穩定幣作為記賬單位、支付媒介和結算工具。
最初被簡單視為「數字美元」的穩定幣，如今已經發生了深刻變化。大量穩定幣如今由高質量的現實資產支持，尤其是短期美國國債。這種結構既解釋了它們的穩定性，也解釋了它們為何越來越受到機構投資者的青睞，因為機構投資者將穩定幣視為流動性強、可預測且符合運營限制的工具。
因此，穩定幣在 RWA 棧中具有雙重角色： 一方面，它們是資金進出生態的主要流動性軌道；另一方面，它們本身已經構成了規模最大的代幣化案例之一，其儲備實際上對應著被代幣化的鉅額主權債務組合。
在實踐中，穩定幣不僅是產品，更是基礎設施。它們確保了結算連續性、市場流動性，以及傳統金融與鏈上金融之間的連接，因此在整個 RWA 市場中捕獲了結構性價值。
聚焦案例：Ethena（USDe）
Ethena 是一個去中心化協議，旗下最知名的產品是穩定幣 USDe。USDe 通過 Delta-neutral 策略生成收益，年化收益率在不同市場環境下約為 5%–15%。
2025 年 9 月，Ethena 推出了 Ethena Whitelabel——一種「穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service）」基礎設施，允許任何區塊鏈、應用或錢包快速發行穩定幣，同時大幅降低技術複雜度。
這是一項重大創新，因為它直指「穩定幣稅收」問題。目前穩定幣市場由 Tether 與 Circle 構成的雙頭壟斷控制，合計佔據約 95% 市場份額，並通過其抵押資產規模獲取數十億美元級別的收益。
相比之下，支撐穩定幣運行與分發的區塊鏈、協議與用戶，卻幾乎無法分享這部分價值。Ethena 正是試圖通過 USDe 解決這種價值外流問題。
美國國債
美國國債是目前最成熟、最主導性的 RWA 細分市場。通過將全球最安全、流動性最強的資產代幣化，發行人向投資者提供了連續訪問、近乎即時結算和碎片化持有的能力。
這些產品的主要用途很明確：在鏈上金融協議中提供安全、有收益且符合監管規定的抵押資產。代幣化美債使加密投資者無需依賴傳統金融通道，即可直接獲得美國主權債務收益。
自 2023 年美聯儲利率超過多數穩定幣收益以來，機構對該類產品的興趣顯著上升。收益可信、流動性持續、可作為抵押物的特性，使代幣化美債逐步成為鏈上資金管理的重要工具。
一些關鍵數據指標：
自 2023 年初以來，主流代幣化美國國債產品的總市值從幾乎為零增長至接近 90 億美元。
僅在 2025 年，代幣化美債的規模就新增 44 億美元，同比增長 85%。
貝萊德美元數字流動性基金（BUIDL）在該市場中佔據絕對主導地位，其後依次為 Circle 的 USYC 以及多款 Ondo 產品。
在鏈上部署方面，Ethereum 是代幣化美債的主要承載網絡，其後依次為 Arbitrum、Polygon、BNB Chain 和 Solana。
Securitize 是目前最核心的代幣化服務提供商，儘管 WisdomTree、Franklin Templeton 和 Centrifuge 近年增長同樣顯著。
這一細分賽道清晰地展示了一個趨勢：價值正從純技術型基礎設施，轉移至那些能夠構建「結構簡單、合規明確、易於集成」產品的發行人手中。
聚焦案例：BUIDL（BlackRock）
貝萊德美元數字流動性基金（BUIDL）是貝萊德推出的首隻代幣化基金。該產品將傳統機構級貨幣市場基金策略引入鏈上，結合了每日收益分配、多鏈部署能力，以及通過 Securitize 和 Circle 等合作伙伴實現的深度流動性。
BUIDL 通過美國合規平臺 Securitize 進行分發，使其能夠面向高門檻的機構客戶，提供較高的最低投資額，穩定的 1 美元淨資產值（NAV）、鏈上每日派息的產品體驗。該基金藉助 Wormhole 跨鏈部署在多個區塊鏈網絡上，包括 Ethereum、Solana、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Polygon 和 Aptos。
目前，BUIDL 的資產管理規模已超過 25 億美元。儘管持有人數量極為有限（僅 93 名投資者），但這一規模也充分體現了機構對代幣化基金的高度認可和實際承諾。
非美國主權債務
非美主權債務的代幣化，將美國國債所體現的優勢延展至其他公共發行主體。它在保留機構可接受的監管框架前提下，顯著降低了跨境投資外國政府債券的操作複雜度。
在傳統金融體系中，購買外國主權債務通常涉及多重中介、複雜的司法轄區結算規則，甚至較長的結算週期。代幣化使這些資產更易獲取，結算速度更快、資本效率更高，同時仍符合機構投資者的合規要求。
儘管該細分市場規模尚小，但它清晰反映出 RWA 向地理多元化發展的趨勢。在這一領域，價值捕獲高度依賴發行人是否具備處理本地監管框架的能力，以及是否能夠向全球投資者提供易理解、可使用的產品。
目前，非美主權 RWA 市場主要由香港（67% 市佔率）與法國（30%）的發行人主導，這與該類別中確定的主要代幣化基金相對應，亞洲有 ChinaAMC，歐洲有 Spiko。
聚焦案例：Spiko
Spiko 是一家成立於 2023 年的法國金融科技公司，現已成長為歐洲最大的歐元計價代幣化貨幣市場基金髮行方。其產品使企業能夠將資金配置至由法國、英國及美國國債支持的基金中。
2026 年 1 月，Spiko 宣佈已獲得由 ACPR 與 AMF 授予的 MiFID 投資管理牌照，這意味著其可以在整個歐盟範圍內合規提供服務。
Spiko 是 2025 年增長最快的 RWA 項目之一，其 TVL 從 1.3 億美元 增長至 7.3 億美元以上。這些資產分佈至 Spiko Euro Fund（5.23 億美元）、Spiko Dollar Fund（2.02 億美元）以及 12 月推出的 Spiko Pound Fund。
私募信貸
私募信貸是最具代幣化潛力的資產類別之一。這一領域長期以來流動性不足且僅向專業投資者開放，但由於其現金流清晰、貸款監控可自動化，天然適合鏈上化。
代幣化使企業貸款、貿易融資等非上市債務工具可以被拆分為更小、潛在可交易的單元，既提升了出借方的流動性，也拓寬了借款方的融資來源。同時，它還能實現對抵押物、還款進度和現金流的實時追蹤。
本部分重點闡述 RWA 棧中的一個核心事實：價值並不只存在於底層資產本身，而在於風險結構設計、分析與管理能力。隨著市場成熟，差異化競爭將越來越取決於風控能力與結構可信度。
聚焦案例：Maple Finance
Maple 是鏈上金融產品由私募信貸支持這一需求的一個清晰例證。該協議提供由 BTC 借貸支持的許可型資金池，同時也圍繞 syrupUSD 推出了通過 syrupUSDC 和 syrupUSDT 構建的無需許可資金池。這使得 Maple 能夠同時服務 KYC 合規的機構客戶以及加密原生用戶。
在 2025 年，Maple 實現了顯著增長。其資產管理規模（AUM）超過 45 億美元（+800%），機構端總借款規模達到 17 億美元，協議收入接近 1170 萬美元（+370%）。
Maple 的一項關鍵優勢在於其清晰地認識到：對於 RWA 產品而言，分發能力是最關鍵的基礎模塊之一，這一點在前文已有討論。該協議通過在多個新區塊鏈和重要合作伙伴中擴大集成，為 syrupUSDC 與 syrupUSDT 創造了具體且可落地的使用場景。
在 2025 年，Maple 通過 Kamino 和 Jupiter 將其產品部署至 Solana；通過 Midas 部署至 Plasma；通過 Fluid、Euler 與 Aave 部署至 Arbitrum；並在近期也通過 Aave 擴展至 Base。
代幣化股票
代幣化股票是對上市公司或私營公司股份的數字化表示，使其能夠在傳統市場交易時間之外進行連續交易，並實現更快的結算。對於公開市場股票而言，這類代幣通常由託管賬戶中持有的真實股票作為背書；而對於私募股權，代幣化則簡化了股權結構的管理，並使合規的二級市場成為可能。
這一細分領域主要由資產敞口需求驅動，而非收益生成需求。它吸引了更廣泛、往往偏向零售的用戶群體，並凸顯了分發能力與用戶體驗在價值捕獲中的核心作用。
代幣化股票表明，即便底層資產本身已廣為人知，價值的集中點也並不在資產本身，而在於組織訪問、流動性與合規性的能力。目前，大多數交易活動仍由永續合約市場驅動，不過也已有項目開始嘗試將代幣化股票的現貨所有權整合進鏈上金融體系。
該領域的催化因素來自 Robinhood 的相關公告，隨後 Backed Finance 推出了 xStocks，Ondo Global Markets 也相繼入場。代幣化股票的持有人數量遠超其他代幣化資產類別，在一年內便超過 10 萬名持有人。這反映出其投資者結構以零售為主，更關注資產敞口而非收益。
從永續合約市場的角度來看，增長同樣清晰可見。Hyperliquid 的 HIP 3 市場中，專注於代幣化股票的 Trade.xyz 與 Markets 表現突出，每日交易量超過 8 億美元。
焦點案例：Backed Finance 推出的 xStocks
Backed Finance 是一家基礎設施提供商，負責發行傳統金融資產的鏈上表示形式，包括股票、ETF 與債券。該公司於 2025 年 12 月被 Kraken 收購，並在同年 6 月推出了 xStocks，提供由瑞士託管合作方持有的真實股票作為背書的代幣化股票產品。
目前，xStocks 已集成至多箇中心化平臺，包括 Kraken、Gate、Bybit 與 Bitget，並支持 Ethereum、Solana 與 Tron。目前已有 70 多種資產通過 xStocks 實現代幣化，總資產管理規模達到 2.15 億美元，持有人數量接近 6 萬人。這約佔整個代幣化股票市場的 23%。
2026 年 RWA 的主要贏家
進入 2026 年，問題已不再是代幣化是否會持續增長，而是：隨著市場擴張，價值究竟集中在哪裡。代幣化資產的數量正在快速增加，但價值捕獲依然高度不均衡，其主要圍繞著三類掌控發行、分發與信任的參與者展開。
穩定幣發行方
穩定幣發行方預計仍將是 RWA 增長中的最大受益者。即便在更具挑戰性的市場環境中，穩定幣總供應量也往往會隨著支付、交易與代幣化活動規模的擴大而機械性增長。
除結算工具之外，穩定幣正日益被用於抵押品、資金管理工具以及鏈上機構的現金管理解決方案。隨著美國與歐洲監管清晰度的提升，該領域預計將繼續吸引新進入者，同時進一步鞏固頭部玩家的地位。
值得關注的參與者：Tether、Circle、Ethena、Sky、Paxos、PayPal
代幣化金融資產發行方
代幣化金融資產發行方包括資產管理機構、金融科技公司，未來也可能包括主權機構。它們的角色在於提供發行代幣化資產所需的基礎設施，同時降低運營複雜度並縮短結算週期。
其核心優勢並不主要體現在成本削減上，而在於分發控制、資金流管理以及可持續的經常性收入。那些提前佈局、並構建出可信鏈上戰略的發行方，更有可能吸引並集中流動性與機構關注。
值得關注的參與者：Securitize、xStocks、Unit、Superstate、Maple、Spiko、Ondo
託管機構
託管機構很可能是機構級代幣化進程中最關鍵、同時也最被低估的贏家。隨著機構越來越多地與鏈上資產互動，對安全、合規、並具備保險保障的託管解決方案的需求將不可避免。
在一個代幣化的世界中，託管早已不止於簡單的資產保管。託管機構如今還提供質押、治理、抵押品管理、報告與合規服務。機構自行構建這些能力的可能性極低，這進一步強化了成熟託管服務商的戰略地位。
到 2026 年，代幣化進程預計將持續加速，但真正的贏家未必是代幣化資產數量最多的參與者。價值將集中於那些掌控關鍵技術層、管理市場準入，並能夠在規模化運營中贏得信任的角色。
值得關注的參與者：Coinbase、Anchorage、BitGo、Copper、Fireblocks、Zodia
分發方
任何 RWA 發行方面臨的核心挑戰，都是讓用戶能夠輕鬆進出市場。許多項目曾嘗試將私募信貸、不動產或另類投資代幣化上鍊，而它們的共同問題往往在於長期存在的流動性不足。
如果投資者無法隨時退出某一代幣化資產，那麼他們實際上並未持有真正的流動資產，而是依賴是否存在另一位願意接手頭寸的買方。缺乏充足流動性時，代幣化並未解決資本可達性的核心問題，只是將問題轉移至其他環節。因此，市場深度與交易連續性是 RWA 可持續增長的必要條件。
這正是分發方所扮演的角色。它們對應於二級市場與各類協議，使代幣化資產能夠被交易、出售、作為抵押品使用、借貸、生成收益或進行槓桿操作。分發方將靜態資產轉化為真正可用的金融構件。
在這一類別中，貨幣市場協議佔據核心位置。Aave、Morpho、Euler、Spark 與 Kamino 等協議，使代幣化資產持有者能夠將其部署於更復雜的策略中。通過促進借貸、再抵押與資本複用，這些協議同時提升了 RWA 的個體效用與整體市場流動性。
部分 DEX 同樣在這一過程中發揮著關鍵作用。Uniswap、Jupiter 與 Fluid 等平臺推動了價格發現與資產流通，尤其是在代幣化資產開始原生融入 DeFi 體系的背景下。
最後，還有一類值得單獨提及的參與者。Pendle 並未將自身定位為傳統的二級市場，而是作為收益結構化層存在。通過實現未來收益流的拆分與交易，Pendle 為優化、對沖或放大代幣化資產敞口提供了更復雜的工具。
隨著 RWA 市場逐漸成熟，分發方正越來越多地顯現為整個技術棧中最重要的控制節點之一。它們最終決定了資產的採用程度、流動性水平，以及代幣化資產能否真正確立為可用的金融工具。
值得關注的參與者：Aave、Euler、Morpho、Kamino、Jupiter、Uniswap、Spark、Pendle
