執行摘要
- 比特幣價格仍然徘徊在關鍵的鏈上成本基礎水平附近，支撐位正在受到考驗，需要堅定的信念才能防止進一步的結構性疲軟。
- 短期持有者的情況依然脆弱，任何未能恢復關鍵盈虧平衡點的情況都會使近期買家面臨再次拋售的壓力。
- 整體持股行為仍偏向防禦，這表明當前市場格局的整合更多地是由吸收而非擴張驅動的。
- 流動性仍然是決定性因素，儘管參與度降低，但價格依然保持穩定，但突破的延續仍然需要需求跟進。
- 現貨 ETF 資金流動趨於穩定，30 天平均值在持續資金流出後逐漸回落至中性水平，從而降低了機械性拋售壓力。
- 現貨 CVD 偏差在各交易場所均有所改善，其中幣安表現最佳，表明邊際買盤壓力正在恢復，但 Coinbase 仍保持相對穩定。
- 永續期貨槓桿依然疲軟，資金基本保持中性，投機性倉位依然謹慎，容易被市場震盪。
- 期權市場正轉向下行保護，看跌偏斜、短期隱含波動率升高、交易商伽瑪值跌破零，下行敏感性增加。
鏈上洞察
再次陷入軟弱
由於現貨價格未能維持向短期持有者成本基礎的上漲勢頭，市場已回落至小幅回調階段。
目前交易價格低於這一關鍵的多空Threshold（96.5萬美元），再次與2022年第一季度和2018年第二季度觀察到的市場結構非常相似。
如下圖所示，目前壓縮區間的下限（-1個標準差）位於83400美元。該水平是近期關鍵支撐位，若失守，則可能導致價格進一步回調至80700美元的真實市場均值附近。
敏感度接近支撐位
市場對短期持有者成本基礎模型和真實市場均值較低區間的敏感性，源於近期購入的大量股票目前處於虧損狀態。在這種情況下，歷來對價格高度敏感的短期持有者群體更容易在虧損的情況下拋售，從而給賣方帶來更大的壓力。
因此，這些價格水平代表了市場進入更深層次熊市之前的最後一道防線，類似於 2022-2023 年的熊市。
目前，短期持倉虧損的比例已降至19.5%，遠低於55%的中性Threshold。這表明，儘管下行風險依然存在，但短期持倉者尚未出現大規模拋售的情況。
流動性是關鍵
鑑於守住 80.7 萬美元至 83.4 萬美元之間的支撐區間至關重要，目前關注的焦點完全轉移到流動性狀況上。任何向持續上漲行情的實質性轉變，都應客觀地反映在諸如已實現盈虧比率（90 日均線）等對流動性敏感的指標上。
從歷史上看，進入強勁上漲階段（包括過去兩年的週期中期復甦）需要該指標上升並保持在 5 左右以上。這樣的舉動將預示著流動性和資本重新流入市場。
壓力下的供應
另一個影響中期市場結構的核心鏈上指標是長期和短期持有者盈虧供應量。該指標顯示，目前超過 22% 的流通供應量處於虧損狀態，這種情況與 2022 年第一季度和 2018 年第二季度的市場狀況類似。在那些時期，隨著頂級買家供應量的成熟，以及投資者選擇持有之前上漲行情中購入的代幣，長期持有者虧損供應量的比例逐漸上升。
這些韌性強的持股者目前正面臨日益增長的時間和價格折價壓力。如果價格未能守住已強調的支撐位，即短期持股成本基礎模型的-1個標準差區間和真實市場均值，這種壓力可能會引發長期持股者再次確認虧損，從而加劇中期下行風險。
鏈下洞察
現貨ETF資金流出放緩
美國現貨比特幣ETF的淨資金流動已趨於平衡，在經歷了長時間的持續流出後，30日移動平均線在零軸附近徘徊。這標誌著賣方壓力顯著緩解，ETF的結構性買盤開始趨於穩定。
值得注意的是，近期的反彈幅度與2024年初和2024年末的前幾波積累相比較為溫和，這表明機構需求依然謹慎，而非積極追求風險。儘管資金流入勢頭減弱，但BTC價格仍維持在較高區間，市場似乎更多地依賴於現貨持有者的信心，而非ETF帶來的新需求。
如果資金流動能夠重新加速並持續向正，這將增強趨勢延續的信心。然而，如果無法恢復持續的資金流入，BTC將面臨進一步盤整的風險，因為市場缺乏此前推動擴張階段的外部流動性刺激。
現貨流量持續存在
現貨CVD偏向在主要交易平臺均有所上升，表明在經歷了長時間的需求低迷之後，市場買盤壓力再次抬頭。幣安引領了這波反彈，從深度負值區域強勁反彈，而整體（所有交易所）CVD偏向也正在重回正值區域。
然而，Coinbase 的走勢仍然相對平穩，這表明美國主導的現貨需求雖然比境外資金流動更為穩定，但波動幅度較小。這種差異表明，市場邊際買盤力度正在恢復，但其驅動力仍然更多地來自全球風險偏好，而非美國現貨市場的決定性波動。
如果買方主導地位持續下去，將有助於價格進一步企穩，並有可能推高價格。然而，本輪週期中，市場一直難以維持積極的CVD趨勢，這意味著後續走勢將是確認現貨需求狀況發生持久轉變的關鍵。
永續期貨依然靜默
儘管價格波動加劇，但各交易場所的永續合約融資狀況總體較為平穩，大部分合約仍接近中性。這表明槓桿效應已被消除，倉位分佈更加平衡，多空雙方均無需持續支付顯著溢價即可維持持倉。
值得注意的是，在局部上漲行情中，仍會出現短暫的資金高峰，反映出短期的長期需求和追漲行為。然而，這些高峰並未持續，進一步印證了投機需求依然脆弱且易消退的觀點。
由於資金緊張且分佈不均，市場越來越依賴現貨需求來維持趨勢延續。持續的融資順暢將預示著槓桿率的重建和風險偏好情緒的迴歸，而持續的中性市場則預示著市場將放緩步伐，並出現更為震盪的盤整。
隱含波動率：前端重定價，後端維持不變
週末期間，短期ATM隱含波動率大幅重新定價，反映出市場對近期風險環境的敏感性增強，而不是加密貨幣特有的壓力。
此舉恰逢地緣政治不確定性加劇和宏觀風險擴大，而這些風險通常首先影響波動率曲線的前端。重新定價主要集中在近期到期債券，而長期債券的波動率則保持相對穩定。
這種配置表明市場正在重新評估短期不確定性，而不是長期風險預期發生結構性轉變，這表明市場正在對外部風險做出反應，而沒有表現出內部壓力或混亂的跡象。
25 Delta 偏斜：看跌傾向蔓延至整個曲線
隨著波動率的調整，偏度能更清晰地反映市場情緒。25 delta 偏度在各個期限上都變得更加看跌，反映出對下行保護的相對需求增加。
儘管現貨價格走勢依然有序，但這種轉變表明市場對中長期前景日益謹慎。調整是漸進的而非突然的，這表明市場正在進行有條不紊的套期保值活動，而非恐慌性買入看跌期權。
短期收益率曲線，尤其是一週期限的收益率曲線，波動幅度較大，而整體收益率曲線較上週略微偏空。這種分化表明，市場在不同時間跨度上都表現出謹慎態度，但並未發出劇烈壓力信號。
下行隱含波動率：無需崩盤定價即可獲得保護
插值隱含波動率反映了特定期權delta值在不同期限下的波動率，並平滑了不同行權價之間的波動。本文重點關注delta值為20的看跌期權，它能清晰地反映長期的下行保護需求。
儘管市場整體偏空，但各期限期權的下行隱含波動率仍然相對可控。即使展望到2026年底，期權市場也僅對適度的下行情景進行定價。
這凸顯了一個重要的細微差別。與看漲期權相比，參與者願意為下行保護支付相對更高的價格，但他們並不認為出現嚴重回撤的概率很高。在這種情況下，市場情緒明顯偏向防禦，而對下行幅度的預期則保持穩定。
這種配置與近期現貨市場的表現相符，反映出的是可控的疲軟，而不是無序的拋售。
增加銷售線索
從交易流量來看，期權成交量（看跌/看漲）比率證實了這種防禦姿態。看跌期權的交易活動相對於看漲期權有所增加，但並未出現通常與恐慌性套期保值相關的成交量激增。
成交量依然活躍但有序，表明交易者正在逐步調整倉位，而非對價格波動做出情緒化反應。這種行為與市場意識到下行風險並以可控方式緩慢下跌的趨勢相符，也與市場偏度所反映出的謹慎基調相呼應。
交易員Gamma傾向於跌破9萬美元。
交易商的伽馬敞口凸顯了當前格局的一個重要結構特徵。交易商在一條從9萬點位向下延伸至7萬點位中段的寬闊走廊內持有大量空頭伽馬頭寸，而該區域恰好與一個重要的支撐區域重合。
在伽瑪值較低的情況下，交易商的套期保值操作往往會強化價格波動。當現貨價格走低時，交易商會通過賣出期貨或現貨來對沖空頭看跌期權風險，從而機械地增強了下跌動能。這種動態有助於解釋為什麼即使沒有強烈的拋售壓力，回調幅度也可能持續。
與此同時，大量多頭伽瑪倉位仍然集中在90K水平附近。這種倉位分佈意味著，若要突破該區域，需要持續的買盤興趣，而非零星的資金流入。
在出現此類條件之前，倉位策略傾向於可控的向下漂移，而不是急劇的反轉。
短期買入看跌期權，長期賣出看跌期權
放大觀察85K行權價的看跌期權溢價演變，可以發現不同期限的期權溢價呈現兩種截然不同的走勢。在中短期（最長三個月）內，買入的看跌期權溢價明顯超過賣出的溢價，從而推高了淨看跌期權溢價。
超過三個月後，情況則相反。期限更長的到期日顯示淨看跌期權溢價被賣出，表明投資者願意在更長的期限內逐步規避下行風險。
這種分化反映了市場對比特幣價格從9萬美元中段跌至8萬美元高段的反應，市場一方面對沖短期下行風險，另一方面仍然樂於出售長期避險資產。這種結構表明市場短期謹慎，但並未出現長期風險預期普遍惡化的跡象。
結論
比特幣繼續在鏈上結構性重要價位附近盤整，持有者的信心與邊際需求之間的平衡仍然十分微妙。短期持有者的狀況依然疲軟，如果支撐位失守，近期入場者被迫降低風險，市場可能面臨進一步的拋售。
然而，整體資金流動格局已趨於穩定。ETF拋售壓力有所緩解，現貨市場倉位出現初步改善跡象，尤其是在離岸市場，這表明買方興趣正在開始重建。與此同時，衍生品市場依然保持克制，中性融資表明市場槓桿水平較低，價格受投機動能的影響較小。
期權倉位調整強化了這種謹慎態度。偏度已轉為看跌，短期保護定價上調，且交易商伽瑪值跌破零，這增加了市場波動期間價格劇烈波動的可能性。
接下來，市場走勢的關鍵在於現貨和ETF渠道的需求能否持續。持續的正資金流入和更強勁的現貨買盤將支撐趨勢延續，而持續的脆弱性和不斷上升的下行對沖需求則使市場容易受到進一步盤整或更深幅度回調的影響。
免責聲明：本報告不構成任何投資建議。所有數據僅供參考和教育用途。請勿根據此處提供的信息做出任何投資決策，您須自行承擔所有投資責任。
此處顯示的交易所餘額數據來源於 Glassnode 龐大的地址標籤數據庫，該數據庫的數據來源於交易所官方公佈的信息以及我們自主研發的聚類算法。儘管我們力求確保交易所餘額數據的準確性，但需要注意的是，這些數據可能並非始終涵蓋交易所的全部儲備，尤其是在交易所不公開其官方地址的情況下。Glassnode建議用戶在使用這些指標時謹慎行事。Glassnode 對任何差異或潛在的不準確之處概不負責。
