原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者｜Mandy（@mandywangETH）、Azuma（@azuma_eth）
這個週末，內憂外患之下，加密市場又遭血洗，BTC 當前正於 Strategy 持倉成本價 7.6 萬美元附近躊躇，山寨更是看眼價格就想自戳雙目。
而在眼前頹象的背後，在最近和項目、基金、交易所聊天后，我腦子裡反覆出現一個問題：一年之後，加密市場到底在交易什麼？
而其背後更本質的問題是：如果一級市場不再生產“未來的二級”，那二級市場一年後在交易什麼？交易所會發生什麼變化？
儘管山寨已死早就是老生常談，但過去一年，市場並不缺少項目。每天依然有項目在排隊 TGE，作為媒體，很直觀的，我們依舊在高頻對接項目方的市場宣發。
（注意，在這個語境裡，當我們說的“項目”的時候，大部分所指的是狹義的“項目方”，最簡單來說，就是對標以太坊和對標以太坊生態的項目——底層基礎設施和各類去中心化應用，而且是“發幣項目”，這也是我們行業所謂原生創新創業的基石。所以 Meme 和其他傳統行業向加密進軍生髮出來的平臺，我們暫時按下不表。）
如果把時間軸往前拉一點，就會發現一個我們都在避而不談的事實：這些即將 TGE 的項目都是“存量老項目”，它們大多在 1–3 年前融資，只是現在終於走到了代幣發行，甚至是在內外壓力之下，不得不走到代幣發行這一步。
這彷彿是一種“行業去庫存”，或者說得更難聽點，排隊把生命週期走完，發幣了，給團隊與投資人一個交代，就可以躺平靜待死亡，或是花著賬上的錢希冀天降轉機了。
一級已死
對於我們這樣在 1CO 時代甚至更早就進入行業，經歷過幾輪牛熊轉換，見證過行業紅利賦能無數個體的“老人”來說，潛意識裡，總會覺得：只要時間足夠長，新的週期、新的項目、新的敘事、新的 TGE 總會出現。
然而事實是我們已經離舒適區很遠了。
直接來數據，最近的一個四年週期內（2022 -2025），排除掉併購、IPO、公開募資等特殊一級市場活動，加密行業的融資筆數呈現出明顯的下降態勢（1639 ➡️ 1071 ➡️1050➡️829）。
事實則比數據更難看，一級市場的變化不僅是整體金額縮水，更是結構性坍塌。
過去四年間，代表著行業新鮮血液的早期輪次（含天使輪、種子前輪及種子輪）融資筆數（四年間 825 ➡️ 298，降幅 63.9%）呈現出了較整體更大的下降幅度（降幅 49.4%），一級市場對行業的供血能力一直在萎縮。
少數融資筆數呈上升趨勢的板塊系金融服務、交易所、資管、支付、AI 等應用加密技術，但和我們實際關係有限，說白了絕大部分都不會“發幣”，反觀 L1、L2、DeFi、社交等原生“項目”，融資下降趨勢更為顯著。
Odaily注：圖表源自 Crypto Fundraising
一個易被誤讀的數據是，融資筆數大幅削減，但單筆融資金額有所上升，其主因也在於前文提到的“大項目”從傳統金融側捕獲了大量資金，極大拉高了均值；另外主流 VC 會傾向於加碼押注少量“超級項目”，例如 Polymarket 的多輪億級美元融資。
而從加密資本一側，這種頭重腳輕的惡性循環更為顯著。
不久前圈外的一個朋友問我，某隻知名的超級老牌加密基金正在募資，但他看過 Deck 後很疑惑地問我為什麼他們的收益“這麼差”。下表就是 Deck 當中的真實數據，我就不提基金的名字了，僅摘取了其2014-2022年的基金表現數據。
可以清晰地看到，在 2017–2022 年之間，這隻基金層面的 IRR 和 DPI 發生了明顯的變化——前者代表的是基金的年化回報水平，更多反映“賬面上的賺錢能力”，而後者代表的是已經真正返還給 LP 的現金回報倍數。
從不同年份（vintage）來看，這組基金回報呈現出非常清晰的“週期斷層”：2014–2017 年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整體回報顯著領先，TVPI 普遍在 6x–40x 區間，Net IRR 維持在 38%–56%，同時也已經具備較高的 DPI，說明這些基金不僅賬面收益高，且已經完成了大規模兌現，吃到了早期加密基礎設施和頭部協議從 0 到 1 的時代紅利。
而 2020 年之後成立的基金（Fund V、Fund VI 以及 2022 年的 Opportunity Fund），明顯降檔，TVPI 基本集中在 1.0x–2.0x 區間，DPI 接近為零或極低，意味著回報大多仍停留在賬面層面，不能轉化為真實退出收益。反映出估值抬升、競爭加劇和項目供給質量下降的背景下，一級市場無法複製過去由“新敘事 + 新資產供給”驅動的超額收益結構。
數據背後真實的故事是 2019 年 DeFi Summer 熱潮之後，加密原生協議的一級市場估值虛高，而這些項目 2 年後真正發幣時則面臨敘事乏力、行業收緊、交易所把持命脈臨時修改 Term 等現狀，普遍表現不盡人意，甚至市值倒掛，投資人成為弱勢群體，基金退出困難。
但這些週期錯配的資金仍然可以給行業局部造成虛假繁榮的表象，直到近 2 年一些龐大的明星基金募資時，才直觀地看到真實數據之慘烈。
我舉例的基金當前管理規模接近 30 億美元，這也更說明它是觀察行業週期的一面鏡子——做得好不好已經不是單個項目選擇的問題，大勢已去。
而老牌基金儘管如今募資步履維艱，尚可以存活、躺平、吃管理費、或向投 AI 轉型，而更多的基金則早已關停或是轉向二級。
例如中文市場如今的“以太坊奶王”易理華老闆，誰還記得不久前還曾是一級的代表人物，年均投資項目過百。
山寨的替代品從來不是 Meme
當我們說加密原生項目枯竭時，一個反例是 Meme 的爆發。
過去兩年，行業裡有一個被反覆提起的說法：山寨的替代品是 Meme。
但現在回頭看，這個結論，其實被驗證是錯誤的。
Meme 浪潮的早期，我們用“玩主流山寨”的方式玩 Meme——從大量 Meme 項目中篩選所謂的基本面、社區質量、敘事合理性，試圖找出那個能夠長期存活、不斷換血、最終成長為 Doge，甚至“下一個比特幣”的項目。
但是今天，如果還有人這樣跟你講“拿住 Meme”，你肯定覺得他腦子燒壞了。
當下的 Meme，是熱度的即時變現機制：是注意力與流動性的博弈，是 Dev 與 AI 工具批量化製造的產物，
是生命週期極短、但供給持續不斷的資產形態。
它不再以“存活”為目標，而是以被看到、被交易、被利用為目標。
我們團隊裡也有幾位長期穩定盈利的 Meme 交易者，很顯然的，他們關注的不是項目未來，而是節奏、擴散速度、情緒結構與流動性路徑。
有人說 Meme 現在沒法玩了，但在我看來，特朗普的“最後一割”之後，恰恰讓 Meme 作為一種新的資產形態，真正成熟起來。
Meme 本來就不是“長期資產”的替代品，而是回到注意力金融與流動性博弈本身，它變得更純粹，也更殘酷，也更不適合大部分普通的交易者。
向外尋求解決方案
資產代幣化
那麼當 Meme 走向專業化，比特幣走向機構化，山寨萎靡，新項目即將斷層，我們這些普普通通卻又喜歡價值研究、對比分析判斷，帶有投機屬性，卻又不是純純高頻賭概率，想可持續發展，能玩什麼呢？
這個問題，並不只屬於散戶。
它同樣擺在交易所、做市商和平臺方面前——畢竟，市場不可能永遠依賴更高的槓桿、更激進的合約產品來維持活躍度。
實際上，整套固有邏輯開始傾覆時，行業早已開始向外延尋求解決方案。
我們都在討論的方向，就是把傳統金融資產重新包裝為鏈上可交易資產。
股票代幣化、貴金屬資產，正在成為交易所佈局的重中之重。從一眾中心化交易所到去中心化平臺 Hyperliquid，都已將這條路視作了破局的關鍵，市場也對此給出了正向反饋 —— 上週貴金屬最瘋狂的幾天，Hyperliquid 上單日白銀交易量一度突破 10 億美元，幣股、指數、貴金屬等資產一度佔據了交易量前十的半壁江山，助推 HYPE 在“全資產交易”的敘事下短線大漲 50%。
誠然現在的一些口號，諸如“給傳統投資者提供新選擇、低門檻”等等其實言之尚早、並不現實。
但從加密原生視角來看，它可能解決內部問題：原生資產的供給和敘事都放緩，老幣萎靡、新幣斷供之後，加密交易所還能向市場提供什麼新的交易理由？
代幣化資產對我們來說容易上手。過去，我們研究的是：公鏈生態、協議收入、代幣模型、解鎖節奏和敘事空間。
現在，研究對象開始變成：宏觀數據、財報、利率預期、行業週期與政策變量，當然了，這其中的好多部分我們也早就開始研究了。
本質上，這是一次投機邏輯的遷移，而不是簡單的品類擴展。
上線黃金代幣、白銀代幣，也不僅僅是多加幾個幣種，它們真正試圖引入的，是新的交易敘事——把原本屬於傳統金融市場的波動與節奏，引入加密交易系統內部。
預測市場
除了把“外部資產”引入鏈上，另一個方向，是把“外部不確定性”引入鏈上——預測市場。
據 Dune 數據，雖然上週末加密行情暴跌，但預測市場交易依舊活躍度不降反增，周交易筆數再創歷史新高，達 2639 萬次，位居首位的 Polymarket 交易筆數為 1334 萬次，緊隨其後的 Kalshi 交易筆數為 1188 萬次。
關於預測市場的發展前景和規模預期，我們就不在本文贅述了，Odaily 最近每天都要寫 2 篇以上分析預測市場的文章......大家可自行搜索取用。
我想從幣圈用戶角度聊聊，為什麼我們會玩預測市場，是因為我們都是賭狗嗎？
當然是。
其實，過去很長一段時間裡，山寨交易者本質上也並不是在賭技術，而是在賭事件：上不上幣、有沒有合作官宣、是不是要發幣、是不是要上線新功能、是不是有合規利好、是不是能蹭到下一輪敘事。
價格只是結果，事件才是起點。
而預測市場，第一次把這件事從“價格曲線裡的隱含變量”，拆成了一個可以被直接交易的對象。
你不需要再通過買一個代幣，去間接押注某個結果是否發生，而是可以直接對“會不會發生”本身下注。
更重要的一點在於，預測市場適配當下這個“新項目斷供、敘事稀缺”的環境。
當可交易的新增資產越來越少，市場注意力反而更加集中在宏觀、監管、政治、大佬行為和重大行業節點上。
換句話說，可交易的“標的”在變少，但可被交易的“事件”並沒有減少，甚至變得更多。
這也是為什麼，預測市場近兩年真正跑出來的流動性，幾乎全部來自非加密原生事件。
它本質上是在把外部世界的不確定性，引入加密交易體系內部。從交易體驗上看，它對原本的幣圈交易者也更友好：
核心問題被極度簡化為一個——這個結果，會不會發生？以及，現在這個概率，貴不貴？
和 Meme 不一樣，預測市場的門檻不在執行速度，而在信息判斷和結構理解。
這麼一說，是不是感覺這個我也能試試了。
結語
也許所謂的幣圈在不遠的將來最終會消亡，但消亡之前，我們仍在努力折騰，當“新幣驅動型交易”逐漸退場之後，市場總是需要一種新的、參與門檻低又具備敘事傳播性、能夠可持續發展的投機載體。
或者說，市場不會消失，只會遷移。當一級不再生產未來，二級真正能交易的，是這兩樣東西——外部世界的不確定性，和可被反覆重構的交易敘事。
我們能做的或許就是提前適應又一次投機範式的遷移。
