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圍繞 10 月 11 日的加密市場劇烈波動，近日 OKX 創始人兼 CEO Star 公開指出，事件與 Binance 上圍繞 USDe 的活動設計及由此引發的結構性槓桿有關；而 Dragonfly 合夥人 Haseeb 則直接反駁這一判斷，認為該敘事在時間線與跨交易所影響層面難以成立。CZ 和 Ethena 創始人Guy Young 也參與了該事件的討論。以下是幾方討論詳情。
Star 1 月 31 日推文
沒有複雜性。沒有意外。
10/10 是由某些公司不負責任的營銷活動造成的。
10 月 10 日，數百億美元被清算。作為 OKX 的 CEO，我們清楚地觀察到，在那一天之後，加密市場的微觀結構發生了根本性變化。
許多行業參與者認為，這次造成的破壞比 FTX 崩潰還要嚴重。此後，圍繞為何會發生以及如何防止再次發生，出現了大量討論。根本原因並不難識別。
究竟發生了什麼
1. Binance 推出了一項臨時的拉新活動，為 USDe 提供 12% 的 APY，同時允許 USDe 作為抵押品使用，享受與 USDT 和 USDC 相同的待遇，且沒有有效的限制。
2. USDe 是一種代幣化的對沖基金產品。
Ethena 通過所謂的“穩定幣”募集資金，將其投入指數套利和算法交易策略中，並將產生的基金進行代幣化。隨後，該代幣可以存入交易所賺取收益。
3. USDe 在本質上不同於 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等產品，後者是低風險特徵的代幣化貨幣市場基金。
相比之下，USDe 內嵌了對沖基金級別的風險。這種差異是結構性的，而非表面上的。
4. Binance 用戶被鼓勵將 USDT 和 USDC 轉換為 USDe 以獲取高收益，但對底層風險的強調並不充分。從用戶的角度看，使用 USDe 交易與使用傳統穩定幣並無不同 — — 而實際風險水平卻明顯更高。
5. 隨著用戶進行以下操作，風險進一步升級：
• 將 USDT/USDC 轉換為 USDe，
• 使用 USDe 作為抵押品借入 USDT，
• 將借來的 USDT 再次轉換為 USDe，
• 並不斷重複這一循環。
這一槓杆循環制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表觀 APY，由於這些收益由大型平臺提供，被廣泛視為“低風險”。系統性風險在全球加密市場中迅速累積。
6. 在那時，即便是一次小幅的市場衝擊，也足以引發崩潰。
當波動性來臨時，USDe 很快脫錨，隨後出現了連鎖清算，而圍繞 WETH、BNSOL 等資產的風險管理缺陷進一步放大了崩盤。一些代幣一度接近零交易。
對全球用戶和公司（包括 OKX 客戶）造成的損害十分嚴重，恢復將需要時間。
為什麼這很重要
我討論的是根本原因，而不是指責或攻擊 Binance。公開談論系統性風險有時會令人不適，但如果行業要負責任地走向成熟，這是必要的。
我預計，近期可能會有大量錯誤信息和有組織的 FUD 針對 OKX。即便如此，誠實地談論系統性風險仍然是正確的事情 — — 而且我們將繼續這樣做。
作為全球最大的交易平臺，Binance 擁有不成比例的影響力 — — 也相應承擔著作為行業領導者的責任。加密行業的長期信任，無法建立在短期收益遊戲、過度槓桿或掩蓋風險的營銷行為之上。
行業需要優先考慮市場穩定性、透明度和負責任創新的領導者 — — 而不是一種贏者通吃、將批評視為敵意的心態。
加密行業仍處於早期階段。
我們今天選擇去常態化的事情，將決定這個行業是贏得持久的信任 — — 還是再次重蹈覆轍。
Dragonfly 合夥人 Haseeb 回擊推文
恕我直言，Star 這個說法坦白講很荒唐。
Star 試圖聲稱，10/10 的根本原因是 Binance 發起了 Ethena 的收益活動，導致交易者在 Binance 上通過循環操作把 USDe 槓桿加得過高，而最終因為一次小幅價格波動而發生反向解除，進而引發了連鎖崩盤。
這個敘事的問題在於：
1）這個敘事的時間線對不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 價格受到影響早了整整 30 分鐘。所以 USDe 顯然不可能“導致”清算級聯。這明顯是把因果關係顛倒了。
2）USDe 的價格偏離只發生在 Binance，上其他交易場所並沒有偏離。但清算螺旋是在所有地方都在發生的。所以如果 USDe 的“脫錨”沒有在整個市場傳播，它就無法解釋為什麼每一家交易所都出現了巨大的爆倉。這點和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脫錨，並在每個場所造成了同樣的破壞。
所以你也許可以替 Star 的觀點打個補丁，說“好吧，也許 Ethena 沒有造成10/10，但它放大了它。”但即便作為放大器，USDe 也經不起檢驗，因為它並沒有跨交易所傳播。我們知道一場崩盤的好解釋應該是什麼樣 — — Terra、3AC、FTX 都有全球性的資產負債表效應，在所有地方都能感受到。USDe 並沒有做到這一點，它更像是 Binance 訂單簿裡的一個孤立事件。
3）這就引出了一個問題：為什麼 Star 現在才“揭露”這些，還是在幾個月之後？Star 並沒有為這個理論提供任何人們之前不知道、也沒有被反覆分析過的新證據。所有訂單簿數據已經公開了 4 個多月，他卻突然現在才這麼說？這更像是 Star 在挑釁 CZ，並用這個簡單故事作為藉口，讓人感覺 CZ 參與其中，或者通過自身的不負責任導致了 10/10。
說實話，現實是：沒有一個能經得起推敲的“簡單故事”可以解釋 10/10。我也沒有。如果真有一個簡單故事能解釋 10/10，那麼市場上早就會對原因形成廣泛共識了，就像對 3AC 或 FTX 崩盤原因的共識一樣。
在我看來，最能解釋 10/10 的敘事是：
· Trump 在週五晚上用關稅威脅嚇到了市場；
· 這導致市場劇烈拋售，因為當時加密是唯一還能交易的東西；
· 活動激增導致 Binance 的 API 宕機，造成巨大的價格錯位，並阻止做市商在交易所之間平衡庫存。這引發了大量無法成交的清算，但清算引擎不管怎樣都會持續觸發，而這一切又被各處啟動的 ADL 放大，打破了對沖、風控體系；
· 這導致做市商被打爆，他們無法收拾殘局 — — 做市商需要 API 來再平衡庫存，沒有做市商，就沒有“最後買家”去承接許多山寨幣。零售不可能在一個混亂的週五晚上衝進來抄底；
· 加密的清算機制並不像傳統金融那樣是自穩定的（熔斷等），加密清算純粹是為了把破產風險最小化；
· 山寨幣價格極度路徑依賴，而我們走進了一條很糟糕的路徑。
這就是我的故事。它並不讓人滿意，但這個“Binance + Ethena 乾的”故事同樣不讓人滿意。一個更好的根因解釋是“API 在最糟糕的時刻掛了”，但這聽起來就沒那麼“陰謀論”。
當簡單故事無法成立時，不幸的是你就得選擇一個複雜的敘事。而我認為，這個複雜敘事最符合 10/10 的真實情況。好在，加密歷史就是一連串“壞事發生了，後來市場又恢復了”的循環。
長期來看，我並不擔心 10/10 永久性地破壞了市場。只是價格路徑依賴，散戶和做市商在 10/10 受到重創，需要時間恢復。
Haseeb 推文評論
好的，這件事比我預期的大很多，所以先做幾點披露：
Dragonfly 是 Ethena 的早期投資方。Binance 和 OKX 也是，兩者都很早就投資並與 Ethena 合作。OKX 也投資了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合夥人（不是 Dragonfly 本身）也投資了 OKX — — 我們幾乎和這裡涉及的每一方都有業務往來，所以不存在那種簡單的“X 收了錢所以做 Y”的故事。
這個爭論不是在討論 Binance 好還是 OKX 壞之類的問題。爭論的核心是：10/10 到底是由什麼造成的。
把這個答案搞對非常重要，因為這會直接決定我們應該在行業裡改變什麼，才能防止它再次發生。所以如果答案是“不要和 Ethena 做 APY 項目”，那當然很好 — — 如果答案真有這麼簡單的話。但這幾乎肯定不是答案，而這正是 Star 在這裡暗示的。
其他評論
CZ 先說引用轉發了 Haseeb 的推文並表示：Dragonfly 曾經/現在是 OKX 最大的投資方之一。數據說明一切。時間線對不上。很高興看到有人開始理解事實。我會盡量不再就此話題發表評論。讓別人來談論我們，我們專注於自己的工作。還有很多東西要建設。
但該推文目前已被 CZ 刪除。
Star 的對 CZ 的評論做出如下回復：
不過，把事實澄清清楚仍然很重要。記錄如下：
1. BTC 大約在 USDe 脫錨前 30 分鐘開始下跌。
這恰恰支持之前的觀點：最初的波動來自一次市場衝擊。
如果沒有 USDe 的槓桿循環，市場很可能在那時就已經穩定下來。連鎖清算並非不可避免 — — 它被結構性槓桿放大了，如前所述。
2. Dragonfly 從未投資過 OKX — — 無論是小投資還是大投資。
事實上，OKX 在 @hosseeb 加入該機構之前就投資了 Dragonfly。
另外，有一位合夥人此前的基金（不是 Dragonfly）投資過 OKX。這些是彼此獨立且容易核實的事實。
3. 我不會再在這個話題上花更多時間。
事實已經很清楚。我不打算參與長期辯論。
Ethena 創始人 Guy Young 轉發了 Haseeb 的推文並表示：
我們都想要簡單的解釋和替罪羊，但很遺憾，這在事實層面就是不正確的。
下面的數據清楚地顯示：USDe 在 Binance 訂單簿上出現價格偏差，是在 BTC 從這次崩盤中觸底之後整整 30 分鐘才發生的。
要麼你錯了，要麼這就是第一個“根本原因” — — 它發生在事件發生之後。
你有大量信任你言論的受眾。在發言前花 5 分鐘看看數據。做得更好。
