在全球金融領域，穩定幣的加速普及重新引發了關於私人貨幣、貨幣競爭以及美元體系未來架構的討論。
概括
從早期加密貨幣的混亂局面到USDT的崛起
2014年，數位資產市場尚處於萌芽階段， Giancarlo Devasini推出了USDT和Tether。當時，少數幾家交易所Kraken 、 Bitfinex 、 Coinbase 、 Poloniex和Bitstamp主導著監管寬鬆、脆弱的加密生態系統中的交易。然而，2014年2月，當時最大的比特幣（ BTC ）交易所Mt. Gox的倒閉，暴露了該領域嚴重的結構性缺陷。
當時，這些平台跨越不同的司法管轄區運營，交易的幾乎是唯一真正有意義的代幣：比特幣。套利者試圖利用價格差距獲利，但他們無法在銀行、經紀商和國家之間快速轉移美元。例如，當比特幣在Kraken上的交易價格為115 美元，在Poloniex上的交易價格為112 美元時，交易者應該以較高的價格賣出 1 個BTC，然後用美元匯款以較低的價格買回。但實際上，結算需要一到兩天的時間，這大大降低了交易機會。
感謝 Giancarlo 和Paolo Ardoino ， USDT應運而生，成為以網路速度轉移美元等值貨幣的解決方案。 Tether 最初於 2014 年 7 月以「Realcoin」之名推出，由於以太坊和其他智慧合約網路尚未出現， USDTTether建構在比特幣之上的 Omni Layer 之上。然而，在 2014 年 11 月，創始人將該項目更名為“ Tether”，並推出了三種與法幣掛鉤的代幣： USDT （美元）、 EURT （歐元）和JPYT （日元）。
2015年，當時最大的交易所之一Bitfinex上線了USDT ，並創建了其首個深度流動性池。 2017年至2019年間， Tether從Omni擴展到以太坊，隨後又擴展到TRON、 Solana、Avalanche等其他區塊鏈。此外，這種多鏈策略提高了交易速度，降低了手續費，並增強了互通性。到了2019年， USDT已成為交易量最大的加密資產，其每日交易量甚至超過比特幣。
2019 年末，當競爭對手紛紛宣稱其代幣由現金或現金等價物 100% 支持時， Tether披露了不同的資產組合。其儲備包括 A1 級和 A2 級商業票據，該公司表示計劃逐步轉向短期美國國債和現金。這項揭露引發了業界關於USDT儲備構成和風險管理標準的討論。
疫情壓力與向新興市場的轉移
新冠疫情是USDT的轉捩點。在截至2022年3月的兩年間，正值全球金融壓力極大的時期， USDT的供應量飆升了25倍，從33億美元增加到800億美元。這一成長主要來自新興市場。此外，USDT的主要用途也從投機交易和套利轉向了抵禦國內貨幣危機的防禦工具。
2020年至2023年間，委內瑞拉、黎巴嫩、阿根廷和其他新興市場國家的家庭由於美元大幅貶值，越來越多地轉向使用USDT 。在許多這些國家， USDT同時扮演儲蓄帳戶、支付手段和價值儲存工具的角色。在疫情封鎖期間，人們難以獲得黑市美元，年輕用戶便向父母和祖父母介紹了“數位美元”，向他們展示瞭如何在家保值增值。
從加拉加斯、貝魯特到布宜諾斯艾利斯，用戶發現了一種更快、更安全的持有美元的方式，無需依賴不穩定的銀行或疲軟的當地貨幣。然而，這不僅是一個技術故事，更關乎貨幣競爭和信任。對許多人來說， USDT成為一條平行的金融通道，取代了銀行存款、現金和跨境匯款。
Tether 的現狀和監管環境
如今， Tether已成為數位資產經濟的核心。其流通供應量高達1,870 億美元，市佔率約60% ，是最大的穩定幣發行商，僅次於 Circle 的USDC（流通供應量為750 億美元） 。 USDT 在全球擁有超過4.5 億用戶，每季新增用戶約 3,000 萬，已成為系統性參與者。 Tether的總部和監管機構均位於薩爾瓦多，其儲備由Cantor Fitzgerald託管。
美國政府對Tether的資產負債表產生了戰略興趣。 Tether的資產組合主要由美國國債構成，其規模足以與一些已開發國家相媲美。因此， Tether已成為美國主權債務需求最大且成長最快的來源之一。此外，數位資產與傳統債券市場的這種交織也凸顯了為何「天才法案」監管及類似框架在政策制定領域備受關注。
截至2026年1月， Tether的抵押品盈餘超過50億美元，其中包括公司債、黃金、比特幣和擔保貸款，這些資產相對於其USDT負債而言更為充裕。鑑於持續的供應成長、在新興市場的主導地位以及2025年具有里程碑意義的《GENIUS法案》的通過，一些分析師將當前的情況比作1913年之前的所謂「自由銀行時代」。批評人士在警告私人發行貨幣的風險時，也引用了那個時期。
從自由銀行和私人貨幣中學到的教訓
在最近一期$ARK Bitcoin Brainstorm 播客節目中， Tether執行長 Paolo Ardoino 與經濟學家Arthur Laffer 博士以及$ARK執行長兼首席投資長木頭姐共同探討了這些歷史相似之處。在討論中，Laffer 博士認為，現代穩定幣有望在美國催生一種更有效率的自由銀行模式，而人們對 19 世紀「野貓銀行」的擔憂往往被誇大了。不過，他也承認，對信用風險和贖回的擔憂在那個時代至關重要。
19世紀，私人機構發行的紙幣經常以低於面額的價格交易，因為使用者評估發行機構的償付能力。關鍵在於，美國政府並未為這些紙幣提供擔保；它們是各家銀行的負債，只有在銀行保持償付能力的情況下才能兌換成金銀等貴金屬。拉弗博士和歷史學家布萊恩·多米特羅維奇都指出，在1913年聯準會成立並獲得紙幣發行壟斷權之前，國內貨幣之間存在著激烈的競爭。
拉弗博士進一步解釋說，1834年美國政府將金價固定在每盎司20.67美元，建立了金價掛鉤制度。然而，華盛頓並沒有為流通中的每一張紙幣提供擔保。紙幣的兌現完全取決於發行銀行的資產負債表和信譽，這違反了「無條件兌現」原則，即貨幣以面額接受，無需對其來源產生任何懷疑。儘管如此，從1776年到1913年，美國的累計通貨膨脹率實際上為零，即使物價圍繞著一個穩定的長期基準波動。
在美國以外，一些自由銀行體系的表現甚至更好。在蘇格蘭（1716-1845年）和加拿大（1817-1914年），通貨膨脹率保持在較低水平，銀行倒閉的情況相對較少，紙幣通常按面值交易。競爭性贖回機制和清算所等措施有效地約束了市場。相較之下，1837年至1861年間，美國的發展受到各州限制性法規的阻礙，包括禁止銀行設立分行以及要求銀行持有高風險的州債券作為抵押品。在經歷了19世紀40年代初的動盪之後，「破產紙幣」的平均比例穩定在2%以下——這一數字與如今聯準會2%的通膨目標相呼應。
從歷史上的自由銀行到基於區塊鏈的美元
19世紀中葉的動盪並未阻礙經濟成長。在此期間，美國經濟強勁擴張，為1865年內戰結束後加速發展的工業革命奠定了金融基礎。然而，隨著內戰和《國家銀行法》將貨幣發行權集中到聯邦政府手中，自由銀行時代最終走向終結。
在1861年至1865年的戰爭期間，美國暫停了金本位制。各州透過要求銀行持有州債作為儲備金來刺激對本州債券的需求。之後，聯邦政府對所有沒有充足聯邦債券儲備支持的銀行發行貨幣徵稅，實際上廢除了自由流通的銀行券。 1879年，美國恢復了金本位制，19世紀70年代和1980年代成為美國歷史上經濟成長最強勁的時期之一。
隨著私人經濟成長超過政府借貸，要求銀行持有大量聯邦債券作為儲備金的做法開始出現問題。由於債券數量相對於需求過少，銀行往往必須減少貨幣發行，導致通貨緊縮和週期性的銀行擠兌。這些限制促使國會在1913年通過了《聯邦儲備法》，並將儲備體系國有化。自此之後，消費者物價指數上漲了30多倍，而先前一個世紀實施的金本位制和金銀複本位制混合製以及貨幣競爭並未造成累計通貨膨脹。
現代穩定幣與早期的穩定幣有著許多共同特徵：它們都是由私人發行、以儲備金為支撐的負債。然而，技術進步、透明度和監管措施彌補了以往的許多不足。由於穩定幣代幣本身是數位化的，且具有全球性，因此發行方不受銀行分行規則的約束。此外，流動性強的二級市場、中心化和去中心化交易所以及演算法套利機制，如今承擔著類似清算所的功能，從而確保了價格的穩定。
抵押品品質也得到了提升。在 GENIUS 框架下，受監管的發行機構通常持有現金和短期國債，而一些不受監管的發行機構（例如Tether）也優先考慮高流動性資產。與 19 世紀美國銀行持有的流動性較差的國債相比，這些投資組合的韌性要強得多。透過定期審計、鏈上可見性和聯邦監管，大型參與者的詐欺風險進一步降低。這種創新與保障措施的結合，是圍繞私人貨幣歷史重新展開的討論的核心所在。
技術軌道和新的貨幣基礎設施
歷史上，自由銀行體系在中央銀行薄弱或缺乏的地區蓬勃發展，例如蘇格蘭、加拿大和內戰前的美國。同樣，穩定幣也應運而生於傳統銀行和支付系統效率低、限制重重或成本高昂的地區。正如鐵路、電報和先進的印刷技術為早期的實驗奠定了基礎一樣，區塊鏈和全球互聯網基礎設施如今也為代幣化美元提供了支持。
像Tether和 Circle 這樣的穩定幣並不會透過在公開市場上自主發行或贖回來主動管理錨定匯率。只有透過白名單審核並符合 KYC 要求的機構才能透過存入現金來鑄造新的USDT ，或透過向發行方返還代幣來贖回。機構而非Tether或 Circle 透過套利來維持錨定匯率，而發行方則保證流通中的每個USDT或USDC對應一美元。這種結構使得監管機構和市場參與者能夠越來越精確地追蹤資金流動。
拉弗博士認為，這種模型在新興經濟體和易受通膨影響的經濟體中尤其有效，但他認為，要在已開發市場廣泛應用，需要更先進的設計。他設想了一種穩定幣，既能與美元掛鉤，又能隨通膨同步升值，從而保持對商品和服務的購買力。然而，在現有的證券法框架內實施這樣的設計面臨許多挑戰。
根據保羅·阿爾多伊諾的說法，並依據《GENIUS法案》，任何直接向用戶支付收益的穩定幣都可能被視為證券，並受到美國證券交易委員會的審查。目前，收益型「代幣化貨幣市場」仍主要限於合格投資者和合格購買者。拉弗博士預計，隨著時間的推移，一些穩定幣將追蹤商品和服務指數，並以比特幣或黃金等長期資產作為支撐。
合金、XAUT 和抵押穩定價值
Tether已經開始嘗試新的結構。它推出了以黃金為支撐的穩定幣Alloy (AUSDT)和黃金代幣化代表XAUT 。正如 Ardoino 所強調的，這些設計使用戶能夠持有比特幣或黃金的多頭頭寸，同時使用價值穩定的貨幣單位進行交易，該貨幣的價值會隨著底層抵押品的增值而增長。此外，它們還可以擴大抵押債務部位 (CDP) 系統的借貸能力，這與去中心化金融 (DFT) 中流行的設計理念相呼應。
在 CDP（加密資產抵押平台）中，用戶將加密資產鎖定在鏈上作為抵押品，並以此為抵押借入穩定幣。如果抵押品價值低於安全門檻，則會自動清算。值得注意的是，這並非加密貨幣領域的新概念。最早且最持久的 DeFi 協議之一——Sky（前身為 MakerDAO）——率先推出了加密資產抵押穩定幣。 Sky 的運作方式類似於去中心化銀行，它向用戶發行 USDS 穩定幣。用戶將ETH等資產存入智能合約，並以這些資產作為抵押進行借貸。
為確保償付能力，Sky平台上的貸款均採用超額抵押，若抵押品價值大幅下跌，則需進行清算。目前，USDS由多元化抵押品支持，旨在優化效率和效益，同時管控風險。抵押品組合包括USDC和USDT等主要穩定幣、鏈上超額抵押加密貨幣借貸、AAA級公司債、短期美國國債、向經審核的交易對手提供的場外加密貨幣借貸，以及其他資產或營運緩衝。
為了進一步穩定其錨定匯率，Sky部署了錨定穩定性模組（PSM），允許USDC和USDS之間直接互換。該機制為套利者提供了一種簡單的方法，使USDS的交易價格保持在1美元附近，並增強了除波動性較大的加密貨幣抵押品之外的流動性。此外，Sky還提供sUSDS，這是一種儲蓄工具，其資金來源包括借款人利息收入、代幣化貨幣市場基金、美國國債和DeFi配置。事實上，USDS既是交易媒介，也是全球儲蓄工具。
商品結算和穩定幣採用的下一階段
2025年《天才法案》（GENIUS Act）的通過加劇了人們對Tether如何進入美國市場的疑問。 Ardoino認為，成長最快的應用領域之一是商品結算。越來越多的商品交易商意識到，與傳統的代理銀行相比，穩定幣提供了一種更有效率的交易結算方式。去年， Tether開始為石油交易提供便利，引發了全球各大商品市場對USDT的需求激增。
Ardoino指出，如果一種代幣沒有融入當地經濟體系，它通常只能作為臨時結算層，最終還是會兌換回本國貨幣。相較之下，在貨幣體係不穩定的新興市場， USDT可以作為支付手段、儲蓄工具和價值儲存手段。因此，它可以在當地流通並持續使用，從而加深數位美元支付在日常生活中的影響力。
Strategy 的研究表明，穩定幣的普及程度存在地域差異。美國、拉丁美洲和非洲的發展路徑各不相同。在已開發經濟體，電子美元已可透過 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台輕鬆獲取，這降低了市場對穩定幣的即時需求。然而，跨境貿易、批發結算和鏈上金融等業務正在創造新的市場空間，即使在銀行體係成熟的市場也是如此。
在此背景下，「穩定幣普及」一詞的含義遠不止於簡單的用戶數量。對於一些國家，尤其是拉丁美洲和非洲部分地區，需求主要源自於資本保值和規避通膨。而對於其他國家，包括已開發經濟體，吸引他們的則是其可程式性、全天候結算以及與去中心化金融（DeFi）的兼容性。理解這些不同的驅動因素對於監管機構和投資者評估系統性風險和機會至關重要。
USAT及美國市場展望
Tether意識到美國與典型的新興市場強國有所不同。美國國內用戶已經擁有多種低成本的即時支付和轉帳選擇。儘管如此，該公司仍看到了與銀行、金融科技平台和機構結算管道整合的新型支付工具的發展空間。
為此， Tether計劃在未來幾個月內推出USAT ，這是一種專為已開發市場量身定制的新型穩定幣。雖然具體的設計參數尚未公佈，但USAT將在全球最大的金融體系中首次亮相，並接受美國監管機構和機構投資者的密切關注。此外，USAT的推出也將檢驗這家全球最大的穩定幣發行商能否將其在新興市場的領先地位轉化為在美國市場的長期影響力。
隨著商品結算、去中心化金融（DeFi）和儲蓄產品的不斷發展，穩定幣的未來如今取決於政策決策、用戶信任和持續創新。未來幾年將見證，私人發行的數位美元究竟會淪為邊緣工具，還是成為新貨幣秩序的基石。
