執行摘要
- 比特幣價格仍然被限制在真實市場均值（約 79.2 萬美元）和實際價格（約 55 萬美元）之間，反映出結構性崩潰後的防禦機制，賣方壓力繼續在 6 萬美元至 7.2 萬美元的需求區間內被吸收。
- 82000美元至97000美元和10000美元至117000美元的大型供應集群處於未實現虧損狀態，在反彈期間可能形成上方阻力。
- 短期持有者盈利能力仍然為負，這凸顯了近期買家信心的脆弱，並限制了上漲的後續影響。
- 數字資產資金流動已轉為同步淨流出，表明機構普遍降低風險，現貨吸收不足。
- 拋售期間現貨交易量激增，但未能持續，表明市場參與是被動的，而不是建設性的積累。
- 隨著槓桿交易者撤退和投機動能減弱，永續期貨倉位交易降溫，方向性溢價收窄。
- 隱含波動率和偏度反映了持續的下行對沖需求，這與防禦型市場姿態相符。
- 交易商的伽瑪值和期權倉位正在強化價格的被動行為，在流動性脆弱的情況下，價格波動持續時間較短。
鏈上洞察
自10月初創下歷史新高以來，比特幣經歷了三個截然不同的結構性階段。第一階段是急劇收縮，價格迅速下跌至真實市場均值（True Market Mean）附近，該水平在2025年11月底之前反覆受到考驗。隨後進入一段較長的盤整期，價格在該Threshold上方略微維持到2026年1月底。最近，市場進入了第三階段，其特徵是價格果斷跌破真實市場均值，加速向6萬美元區域邁進。
新交易範圍
上述第三階段的普遍價格區間目前以接近 79.2 萬美元的真實市場均值和 55 萬美元左右的實際價格為界，與 2022 年上半年觀察到的結構性環境非常相似。
與 2022 年第二季度類似，預計價格將繼續在實際價格和真實市場均值區間內波動，因為需要時間和進一步的壓縮才能出現新的買家並逐步積累供應。
短期內，要實現有意義的市場格局轉變，可能需要非同尋常的催化劑，要麼是價格果斷地重新站上接近 79,200 美元的真實市場均值，從而發出結構性強勢復甦的信號；要麼是發生類似 LUNA 或 FTX 的系統性震盪，迫使價格跌破 55,000 美元左右的已實現價格。如果沒有這些極端情況發生，那麼中期市場最有可能的走勢仍然是長期區間震盪。
捍衛舊有的積累範圍
迄今為止，賣方壓力主要被吸收在與2024年上半年大部分時間相同的震盪區間內，即6萬美元至7.2萬美元之間。這種反覆的防守表明買家信心增強，願意在此區間內進行買入。在積極情景下，持續的吸收可能重現此前強勁的買入階段，為下一輪上漲奠定堅實的基礎。
然而，這種結構的持久性最終取決於需求的強度和Persistence。買家在6萬至7.2萬美元區間積極入場的程度，將決定市場是維持區間震盪並趨於穩定，還是吸納能力減弱為進一步下跌打開了大門。
間接供應風險
為了評估 6 萬美元至 7.2 萬美元區間的需求是否增強，我們參考了成本基礎分佈數據。UTXO 已實現價格分佈 (URPD) 基於代幣的最後成交價格，提供了細緻的供應情況視圖，使我們能夠識別出離散的積累集群。目前的數據顯示，價格迄今為止在 2024 年上半年形成的密集供應區間內獲得了支撐，該區間集中在 6 萬美元至 7.2 萬美元之間。這表明，此前在該區間內買入的買家正在積極捍衛他們的倉位。
然而，高價位股票供應仍然結構性地緊張。大量股票集中在 8.2 萬至 9.7 萬美元和 10 萬至 11.7 萬美元這兩個價位區間，這些區間代表著目前持有大量未實現虧損的股票。如果長期處於虧損狀態或下行波動加劇，這些價位區間可能構成潛在的賣方壓力，從而引發進一步的拋售。
追蹤熊市頂部
在這種區間震盪結構中，識別戰術拐點至關重要。假設中期價格區間仍由下行已實現價格和上行真實市場均值界定，那麼在熊市中，監測局部反彈動態就顯得尤為重要。從歷史經驗來看，熊市初期往往會出現反趨勢反彈，但近期買盤的獲利回吐最終會限制反彈力度。因此，未實現利潤的大幅擴張通常預示著局部頂部的形成。
短期持有者利潤供給指標可以有效地衡量這種波動。當該指標位於其統計推導的“均值加熱”區間（從歷史平均值到+0.5個標準差）內時，以往的熊市反彈往往會停滯不前。目前，該指標接近4.9%，表明近期買入的大部分投資者仍處於虧損狀態。這種疲軟的盈利能力凸顯了市場結構上的脆弱性，如果沒有實質性的需求擴張，上漲勢頭可能難以持續。
鏈下洞察
數字資產資金流動
數字資產國債（DAT）資金流動已大幅轉為負值，現貨ETF、公司債券和政府債券均出現淨流出，與此同時比特幣交易價格也跌至新的局部低點。ETF國債是此次資金流動的主要驅動力，而公司債券和主權債券的資金流動則表明，拋售壓力並非孤立存在，而是普遍存在。這種趨勢表明市場明顯轉向去風險化，機構需求有所回落，短期訂單流由供應主導。
這些資金流出的規模凸顯了現貨市場的“緊張”狀況，吸收難以跟上分配的步伐。這種同步性的資金流動並非反映單一群體內部的策略性輪動，而是表明整個市場對國債敞口的回調。在DAT資金流動趨於穩定之前，價格走勢仍將對持續的拋售壓力保持敏感，波動性可能取決於新買家介入以抵消當前機構拋售浪潮的速度。
現貨交易量低迷
比特幣價格暴跌至7萬美元出頭時，現貨交易量大幅擴張，7日均值也隨著波動加劇而出現明顯飆升。這種增長反映的是交易者對價格快速下跌的被動反應，而非大規模的新一輪買盤。值得注意的是，交易量擴張在最初的激增後迅速回落，表明雖然此舉吸引了市場關注，但並未轉化為持續的現貨需求。
缺乏後續行動表明，相對於拋售壓力而言，吸收仍然不足。目前的市場活動並非表明市場正在積累，而是由短期重新定位和清算相關的交易波動所驅動。由於買盤參與度不高，價格仍對進一步的波動保持敏感，因為市場尚未展現出通常與企穩相關的持續成交量支撐。目前，現貨交易反映的是市場在承壓期間的參與，而非向建設性需求的果斷轉變。
期貨溢價回落
永續期貨倉位明顯降溫，近期回調後方向性溢價已收窄至中性區域。這反映出投機活動明顯減少，槓桿交易者不再積極建倉以期延續任何方向的走勢，而是選擇觀望。在本輪週期早期，高溢價與強烈的方向性信念相吻合，但目前的狀況表明市場對槓桿敞口的需求不足。
期貨市場的收縮凸顯了其參與度的整體下降，風險偏好和波動性均有所減弱。交易員並未出現積極的空頭頭寸或重新燃起的多頭投機，而是顯得猶豫不決，導致單向資金流動更加稀薄。這種衍生品交易的低迷削弱了通常會放大價格波動的關鍵動能來源，使得現貨市場主導了短期走勢。目前，期貨市場整體表現謹慎，信心減弱，這與市場在近期拋售後進入低能量階段的趨勢相符。
隱含波動率預示著更高的風險狀態
投降事件後的第一個結構性轉變體現在隱含波動率體系中。觀察1個月期平值債券的隱含波動率圖表，這種差異顯而易見。期限較長的債券定價走高，其中6個月期債券的隱含波動率自月初以來上漲超過5個波動點，3個月期債券的隱含波動率也上漲了約9個波動點。
最顯著的波動出現在近月合約，一週隱含波動率飆升超過20點。隱含波動率反映了市場對未來價格波動的預期。如此幅度的波動很少是暫時的，它們預示著市場對未來風險的重新定價。
儘管波動性已從峰值有所緩解，但各期限的波動性仍然很高，這表明交易員仍在為持續的不確定性定價，而不是為市場迅速恢復平靜狀態定價。
25 Delta 偏斜度顯示持續的下行需求
儘管整體波動率價格被推高，但偏度揭示了這種需求在不同行權價上的分佈情況。觀察1個月和3個月的25delta偏度，兩者在暴跌期間均急劇下降，因為交易員積極買入看跌期權。
即使在週五的反彈之後，下行保護期權的溢價仍然很高，目前已接近拋售期間的最高水平。25 delta 偏斜度比較的是虛值看跌期權和看漲期權的隱含波動率。當該值為負時，表明市場對下行保護的需求強於對上行風險敞口的需求。1月28日，1個月和3個月的偏斜度約為8%的看跌期權溢價。而現在，這兩個數值分別接近23%和19%。
市場表面仍然明顯偏向下跌風險，表明儘管出現反彈，但謹慎和恐懼情緒依然存在。
經銷商伽瑪定位保持價格反應
截至發稿時， BTC價格為 68K，現貨價格處於明顯的短期伽馬走廊中間，下方還有更大的伽馬敞口。
這種防禦性期權交易會在交易商的倉位中留下機械痕跡。當交易商做空伽瑪值時，他們必須在市場強勢時買入，在市場疲軟時賣出，以保持對沖。這種行為會強化而非抑制價格波動，尤其是在當前這種高波動環境下。
在崩盤期間積極買入看跌期權後，交易商的結構性風險敞口依然存在，這可能會放大市場波動。近期的反彈並未完全消除這種敏感性。其結果是市場結構機制脆弱，對沖資金流動可能加速市場雙向波動，且下行風險明顯偏向更大幅度的下跌。
未平倉合約熱力圖揭示大範圍套期保值區域
我們最新的熱力圖以可視化的方式呈現了不同行權價和到期日的BTC期權未平倉合約，突顯了持倉集中區域以及可能出現結構性價格敏感點的區域。看跌期權的未平倉合約高度集中在現貨價格下方。對於2月份到期的期權，最大的持倉集中區域位於7萬至6萬之間。隨著到期日的延長，持倉集中度逐漸擴大，在5萬至3萬之間，這種集中趨勢一直持續到年底。
這種結構涵蓋多個到期日，表明對沖需求持續存在，而非針對單一事件的保護。風險敞口分散在相鄰的行權價上，表明其基於區間的保險策略，而非瞄準某個精確的崩盤點位。在看漲期權方面，未平倉合約量在下半年集中於12萬以上。短期上漲行情正在被貨幣化，而長期下跌行情則作為尾部風險保護手段繼續持有，進一步強化了其顯著的負偏態分佈。
目前市場倉位依然處於防禦狀態，與市場準備迅速反彈的預期不符。
結論
比特幣繼續在結構性防禦機制下交易，價格穩定在關鍵成本基礎水平和正在被積極測試的吸收區域之間。儘管在 6 萬美元至 7.2 萬美元區間，賣方壓力依然得到支撐，但上方供應過剩和短期持有者負收益表明市場信心依然脆弱。這使得反彈容易受到阻力，而價格企穩則取決於買家的持續參與。
鏈下資金流動進一步強化了這種謹慎的市場氛圍。機構資金外流表明風險規避仍在持續，而現貨交易活動則更多地表現為被動反應而非主動積累。與此同時，衍生品市場反映出投機慾望的降溫，高企的套期保值需求和交易商持倉使得價格走勢更多地表現為被動反應而非主動導向。
總體而言，市場似乎正處於壓力下的平衡期。流動性依然稀薄，參與者較為謹慎，倉位配置偏向防禦性。要改善市場狀況，可能需要現貨吸納量的增加和風險偏好的轉變。在此之前，市場波動預計仍將由短期倉位動態驅動，而非全面擴張。
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