美國銀行證券預計，日本央行將在4月27日至28日的會議上將政策利率從0.75%上調至1.0%。根據近期日本央行會議紀要中引用的掉期利率數據，市場目前已消化了約80%的預期。
25 個基點的變動本身聽起來並不大，但它引發的爭論卻更加深刻：回到 1% 的政策利率（上次出現是在 20 世紀 90 年代中期的日本）是否會引發全球套利交易的平倉，從而迫使包括比特幣在內的風險資產去槓桿化？
2024 年 8 月，與套利交易平倉相關的日元大幅上漲，導致比特幣和以太坊在短短几個小時內下跌了 20%。
國際清算銀行後來將此事件記錄為強制去槓桿化的案例研究：追繳保證金的通知波及期貨、期權和抵押品結構，加密貨幣首當其衝。
因此，當新聞標題現在提到“日本1%”和“系統性風險”的幽靈時，問題是歷史是否會重演，或者這一次劇本是否會有所不同。
1995年的平行線及其失效之處
1995年4月14日，日本央行將基本貼現率設定為1.00%。到4月19日，美元兌日元匯率暴跌至79.75，這是廣場協議後的最低點，迫使日本政府採取協調一致的干預措施。
五個月後，日本央行將貼現率下調至 0.50%，開啟了長達數十年的超低利率實驗。
那一年也緊隨 1994 年的“債券大屠殺”之後，這場全球拋售潮導致美國和歐洲利率飆升，估計使債券投資組合損失了 1.5 萬億美元。
日元走強、債券波動和利率不確定性等衝擊因素疊加，造成了如今每當日本政策立場發生轉變時都會出現的宏觀經濟動盪。
然而，如今的機制已有所不同。1995年，日元走強是由於日本經常賬戶盈餘激增以及外國資本撤離美元計價資產所致。當時的政策利率調整是對這種情況的回應，而非根本原因。
今天，美聯儲將利率維持在 3.50-3.75% 的水平，比日本目前的 0.75% 利率高出 275 個基點，這一利差維持了日元套利交易的結構性邏輯：以接近零成本借入日元，投資於收益更高的美國或新興市場資產，賺取利差。
單次加息25個基點至1.0%並不能消除這一差距。但它可以改變人們對利率走勢的預期。而驅動貨幣波動的，是預期，而非利率的絕對水平。
套利交易如何平倉以及波動性為何重要
套利交易的收益很簡單：投資者賺取利息差額，減去融資部分的任何貨幣升值。
以0.75%的利率借入日元，再以3.5%的利率兌換美元，淨收益約為2.75%，直到日元升值2.75%為止，這些收益才會消失。槓桿會放大這種波動。
在 10 倍槓桿下，日元每波動 1%，就會造成 10% 的股權損失，足以觸發追繳保證金通知和強制賣出。
風險並非加息本身，而是出乎意料的加息，以及由此導致的極端倉位和流動性不足。2024年8月，日本央行加息，並釋放出比市場預期更為鷹派的信號。
日元大幅上漲。那些在市場波動加劇時自動減持風險資產的波動率目標型基金拋售了股票和其他風險資產。
期貨頭寸平倉。以日元融資對沖美元負債的成本——交叉貨幣基差——大幅擴大。比特幣被宏觀基金視為流動性抵押品，並經常被用於槓桿結構中，與科技股和高貝塔係數股票一起遭到拋售。
國際清算銀行記錄了這一過程：加密貨幣衍生品的槓桿頭寸加劇了拋售，隨著止損和保證金門檻被突破，清算速度加快。
這一事件證明，儘管比特幣一直被認為是與市場不相關的資產，但在全球流動性狀況突然收緊時，它的表現卻像是一種風險偏好型交易。
日本國債持有量及“匯回”渠道
截至11月，日本持有約1.2萬億美元的美國國債，是美國最大的外國債權國。
當日本央行提高利率時，日本政府債券與美國國債之間的收益率差距會縮小。
日本機構投資者，如養老基金、人壽保險公司和銀行，面臨著不同的考量：既然日本國債目前的收益率接近 1.5%，而且沒有外匯風險，為什麼還要持有收益率為 4.0% 的 10 年期美國國債並承擔貨幣風險呢？
這種重新平衡不會在一夜之間發生，但它確實會發生。
美國財政部國際資本（TIC）數據追蹤這些資金流動，日本持有的資產持續下降將對美國國債收益率構成上行壓力，從而收緊全球金融環境。
國債收益率上升意味著所有風險資產（包括比特幣）的貼現率都會上升。
這種影響是間接的，但卻是真實的：比特幣的估值部分取決於持有比特幣的機會成本與持有無風險資產的機會成本之間的差值，而當這種機會成本上升時，投機需求就會減弱。
反面也很重要。如果日本央行令鷹派失望，維持利率不變，那麼7月或9月將成為下一個關鍵時期，之後套利交易將重建，日元將走弱，資金回流的呼聲也將消退。
風險偏好改善，比特幣可能會與股票和信貸市場一起走高。
四月份的各種可能情景及其對比特幣的影響
四月份可能出現三種情況。
第一種情況是日本央行在 4 月份將利率提高到 1.0%，但指導意見仍然謹慎：“取決於數據”、“逐步正常化”，並且沒有加速收緊貨幣政策的跡象。
日元小幅走強，波動性保持在可控範圍內。
比特幣的反應較為平淡或持續時間較短。任何下跌都反映的是更廣泛的避險情緒，而非被迫去槓桿化。美元流動性和股市基調比加息本身更為重要。
如果加息伴隨著鷹派的前瞻性指引，或者恰逢強於預期的日本工資數據，那麼第二種情況就會成為現實。
日元大幅上漲，一週內漲幅高達5%，主要受止損單和投機性倉位回補推動。交叉貨幣基差擴大。波動率控制策略削減了敞口。宏觀基金和加密貨幣衍生品交易員面臨追繳保證金的壓力。比特幣下跌10%至20%，與2024年8月的情況類似。
這就是系統性風險情景：不是因為利率水平是災難性的，而是因為利率變動的速度和倉位造成了流動性事件。
第三種可能性較小的情況是，日本央行按兵不動，理由是第一季度經濟數據疲軟或政治局勢不明朗。市場重新定價，日元走弱。套利交易重新活躍起來。隨著市場情緒的轉變，比特幣和其他風險資產一樣獲得買盤。
四月份的會議不了了之，大家的注意力轉向了之後幾年的會議。
| 設想 | 市場定價與結果 | 意外得分（bps） （實際得分 - 預期得分） | 日元波動（範圍） | 美元/日元隱含波動率 | 交叉貨幣基礎 | 風險資產 | BTC預期響應 | 看什麼 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 穩步加息（日本央行0.75%→1.00%） +逐步引導 | 大多定價（例如，“約 80% 賠率”） | ≈ +5 個基點（0.75→1.00 與隱含值 ~0.95 相比） | 日元上漲1%至2% | 已控制（小幅上升） | 穩定（至多輕微加寬） | 溫和的去風險化；有序輪換 | 輕微/短暫下跌；與整體風險情緒一致。 | 日本央行措辭“漸進式”、“視數據而定”，美元/日元波動率保持低位，倉位配置並不極端。 |
| 鷹派意外（1.00% + 快速路徑信號） | 部分未定價（路徑意外） | ≈ +25 至 +50 個基點（路徑重定價占主導地位） | 日元上漲3%至5% （止損/擠壓） | 尖峰（電壓加速劑） | 擴大（對沖/融資壓力） | 波動率控制拋售；降低風險槓桿 | -10% 至 -20% （流動性/強制出售風險） | 日本央行政策走向暗示（最終利率走向暗示）、工資/通脹數據、CFTC日元空頭頭寸、跨資產波動率、基差/銀行融資新聞 |
| 不加倉（保持 0.75% + 鴿派傾向） | 未定價/重新定價降低 | ≈ −20 bps （0.75 與 ~0.95 相比） | 日元下跌1%至2% | 淡出 | 狹窄處 | 救濟集會；重建 | 風險偏好型買盤；與股票/信貸市場同步上漲 | 日本央行強調下行風險，下一個“實時”窗口期（7月/9月），美元流動性基調，TIC資金流動趨勢（資金回流預期降溫） |
與其沉迷於負面新聞，不如看看什麼？
“日本央行將利率降至1%是否會構成系統性風險？”這個問題的答案完全取決於具體執行情況和背景。
事先預告、按部就班的舉動不會引起太大波瀾。而突如其來的變故，加上市場交易量稀少、倉位擁擠，則可能引發連鎖波動。
為了更好地瞭解潛在影響，投資者應密切關注日本央行4月27日至28日的聲明和展望報告。不僅要關注最終的決定，還要關注有關未來加息和通脹預期的措辭。
此外，監測美元兌日元的隱含波動率（而不僅僅是即期匯率）也很重要，因為波動率是加速因素。
此外，建議密切關注CFTC的日元空頭持倉數據，留意可能引發擠壓的極端情況。最後，即使資金回流緩慢，也應關注TIC數據，留意日本國債回流的跡象。
比特幣在這種動態中的作用很明確：它具有流動性，具有槓桿效應，並且被運行日元套利策略的宏觀交易員視為風險抵押品。
當這些交易劇烈平倉時，比特幣價格會下跌。然而，當這些交易逐漸平倉（或根本不平倉）時，比特幣與傳統風險資產的相關性就會減弱，其交易更多地取決於自身的供應動態和機構採用軌跡。
日本央行加息至1%是事實。套期保值交易解除的風險也是事實。但這種風險是有條件的，並非不可避免。
市場已經將此舉的高概率可能性計入價格，從而削弱了部分意外溢價。
現在的問題是，超過 1% 的路徑看起來是漸進的還是加速的，以及全球流動性狀況能否在不崩潰的情況下吸收這種調整。
對於比特幣而言，這區別在於需要關注的是波動事件還是需要防範的系統性衝擊。
