Coinbase 的第四季財報值得分析，你從哪個角度看，決定了你看到什麼顏色。
壞消息擺在前面：營收 17.8 億美元，年減 20%，低於華爾街預期的 18.5 億美元。每股盈餘 0.66 美元，遠遜於分析師預估的 1.05 美元，負面落差達 37%。最刺眼的數字是淨虧損 6.67 億美元（上一年同期，這家公司還賺了 13 億美元。）
好消息需要你把時間軸拉長：全年營收 72 億美元，年增 9%。即使在比特幣從 2025 年 10 月高點近 12 萬美元一路下殺的背景下，Coinbase 的整體交易量仍成長。更重要的是，虧損的主因不是本業出血，而是公司帳上持有的加密資產和戰略投資的未實現減值。
換句話說，Coinbase 不是賣咖啡賣到虧錢，而是它店裡放的咖啡（比特幣）跌價了。
消費者在退場，機構還沒補位
拆開營收結構看，消費者交易收入季減 13%。這不完全是市場冷卻的結果，部分原因是用戶行為正在遷移。
越來越多人使用低手續費的進階交易介面，或者透過 Coinbase One 訂閱方案享受優惠費率。用白話說，Coinbase 的「高毛利散戶」正在變成低毛利進階用戶，收入結構在質變。
這是所有交易所都會面臨的經典困局：你要成長，就得讓產品更好、費率更低；但費率一低，每筆交易能賺的錢就少了。在傳統券商世界，這場仗已經打完了：Robinhood 用零手續費顛覆了整個行業，最後靠訂單流回扣（PFOF）和利息收入活了下來。
Coinbase 正走上類似的路徑，但在加密世界，替代性收入來源還遠沒有傳統金融那麼穩固。
Deribit 是解藥還是止痛藥
Coinbase 過去一年最大的戰略動作，是收購全球最大的加密選擇權交易所 Deribit。這筆交易的邏輯很清晰：衍生品市場的規模遠大於現貨，且交易頻率更高、客戶黏性更強。搭配股票交易和預測市場等新業務線，Coinbase 正在努力降低對現貨交易的依賴。
問題在於時機。衍生品業務在牛市中能帶來驚人的槓桿收入，但在熊市中，交易量萎縮的速度同樣驚人。2024 年第四季比特幣還在 10 萬美元上方時，Deribit 的月交易量動輒突破 1,000 億美元。如今比特幣在 6.6 萬美元附近掙扎，衍生品的量能也跟著縮水。收購 Deribit 是正確的長期佈局，但它短期內無法對沖收入的下滑。
分析師更關心的問題是：Coinbase 能否透過多元化業務，建立一套「穿越週期」的穩定收入結構？答案目前是「還不確定，但方向對了」。
股價已經替你定價了恐慌
財報公布後，COIN 股價盤後上下插針收在 142.32 美元，2026 開年以來已經跌去 40%。
但就如上文所說，Coinbase 的虧損主要來自未實現的資產減值，不是營運現金流的枯竭。公司的現金儲備依然充裕，資產負債表沒有出現結構性惡化。
市場之所以倒貨，不是因為 Coinbase 快倒了，而是因為投資人仍判斷加密交易所的營收，本質上仍然是比特幣價格的函數。幣價漲，收入就好；幣價跌，什麼多元化都救不了你…至少目前還是這樣。
等待下一輪的入場券
回顧 Coinbase 的歷史，它在每一輪熊市都被唱衰，又在每一輪牛市被追捧。2022 年那場風暴裡，Coinbase 裁了上千人，股價跌到 30 美元出頭，兩年後它漲回 300 美元以上。
這一次的故事會不會重演？摩根大通在本週的報告中表示，對 2026 年加密市場「整體持積極看法」，並預期機構資金將成為下一波上行的主要推力。如果這個判斷正確，Coinbase 作為美國最大的上市合規交易所，仍是機構入場的首選通道。
但積極看法不等於現在就買。在比特幣找到明確的底部之前，Coinbase 的財報還會繼續被資產減值拖累。投資人需要問自己的問題不是 Coinbase 會不會活下去，而是「你願不願意在熊市帳單還沒寄完之前就入場」。
