作者：Max.S
原文標題：傳統巨頭的“業績陣痛”：Coinbase與Robinhood Q4財報的警示
當華爾街的分析師們在2月13日的晨會中消化完Robinhood和Coinbase的Q4財報時，一個殘酷的現實擺在面前：儘管兩家巨頭都在拼命通過“多元化”來擺脫比特幣價格週期的引力，但在市場眼裡，它們依然是比特幣的High Beta衍生品。
一邊是Robinhood交出了史上最強營收成績單，股價卻遭遇腰斬；另一邊是Coinbase由盈轉虧，單季鉅虧6.67億美元。這兩份財報不僅是兩家公司的體檢表，更是整個加密市場零售端情緒的墓碑。
Robinhood：一座沒有賭徒的豪華賭場，其財報充滿了魔幻現實主義色彩。如果你只看上半部分，這是一家處於巔峰的金融科技巨頭：2025全年營收45億美元創歷史新高，淨利潤19億美元，Gold會員數激增58%達到420萬。CEO Vlad Tenev在電話會上自信地宣稱：“我們要建立的是金融超級App。”
但市場只盯著下半部分：散戶不玩了。
財報中最刺眼的數據莫過於加密貨幣交易收入的崩塌。Q4該項收入僅為2.21億美元，同比暴跌38%。與之對應的是，2026年1月Robinhood App內的加密貨幣名義交易量同比腰斬57%，降至僅87億美元。
目前Robinhood傳統金融業務（TradFi）高歌猛進，股票交易收入漲54%，期權漲41%，甚至連預測市場（Prediction Markets）都成為了新的增長極，首年成交合約數突破120億份。但是他們的加密業務極速冷卻： 隨著比特幣從去年的12.6萬美元高點回撤至6.5萬美元附近，FOMO變成了恐懼本身。散戶們不僅停止了交易，甚至開始通過贖回離場。
對於華爾街而言，Robinhood就像一家剛剛裝修完畢、設施豪華的賭場，老虎機（期權）和撲克桌（預測市場）都換了最新的，但那個最賺錢的VIP廳（加密貨幣）卻空無一人。
市場殘酷地用腳投票：儘管Robinhood拼命證明自己不僅僅是一家“幣圈券商”，但在加密寒冬下，投資者依然將其視為比特幣的影子股。股價從去年10月的高點至今已跌去50%，這種估值殺跌並非針對其業績，而是針對其“含幣量”。
Coinbase：裸泳者的寒冬，如果說Robinhood還能靠股票和期權業務“對沖”寒冬，那麼Coinbase則是毫無遮擋地暴露在暴風雪中。Q4財報顯示，Coinbase營收同比下降21.6%至17.8億美元，更令市場震驚的是其淨利潤從盈利轉為鉅虧6.67億美元。這筆鉅額虧損主要源於加密資產組合的投資損失——這是典型的“牛市資產，熊市負債”。
（圖片來源：Coinbase 2025 Q4 Shareholder Letter）
Coinbase的數據揭示了比Robinhood更深層的行業危機：
散戶徹底躺平： 消費者交易量僅為590億美元，相較於機構交易量的2370億美元，散戶在Coinbase的生態中幾乎可以說是“失蹤了”。
機構與衍生品的獨角戲： 唯一的亮點來自機構業務和衍生品（得益於收購Deribit後的整合），但這部分低費率的流量無法彌補高費率散戶交易的流失。
USDC的依賴症： 穩定幣收入達到3.64億美元，成為支撐營收的“定海神針”。在交易量枯竭的當下，Coinbase越來越像一家靠美元利息過日子的銀行，而非交易所。
Coinbase現在的處境，像極了2022年的重演。Brian Armstrong提出的“萬能交易所”（Everything Exchange）願景，在比特幣價格下行週期中顯得蒼白無力。當底層資產（Crypto）價格暴跌，作為“鏟子”的交易所不僅賣不出鏟子，自己庫存的鏟子還在大幅貶值。
將兩家公司的財報放在一起，我們可以清晰地看到2026年加密市場的底層邏輯：不管是Web2的Robinhood還是Web3的Coinbase，目前都沒有走出比特幣的Beta。過去一年，兩家公司都在試圖構建自己的Alpha機會。
Robinhood 押注於“去加密化”，通過收購Bitstamp、甚至進軍印尼券商市場，試圖用廣度來稀釋加密業務的波動。
Coinbase 押注於“深度化”，深耕Layer 2（Base鏈）、衍生品和支付基礎設施，試圖以此留住機構資金。
然而，數據無情地表明，只要比特幣下跌，散戶就會離場，交易頻次就會歸零。Robinhood的月活用戶（MAU）減少了190萬，這不僅僅是數字的減少，更是信仰的流失。
MicroStrategy（MSTR）的Q4財報也佐證了這一點——單季因比特幣減值導致賬面虧損124億美元。無論是直接持有比特幣的MSTR，還是提供交易服務的HOOD和COIN，它們的股價走勢圖與比特幣K線圖的重合度依然高達90%以上。這是一種“虛假的多樣性”。 無論你有多少個業務條線（Robinhood聲稱有11個年入過億的業務），只要最核心的那個敘事——Crypto Adoption熄火，市場的估值體系就會迅速坍塌。
對於金融從業者而言，結合這兩份財報發出了三個明確的信號：
基礎設施的過剩與用戶的稀缺： 2024-2025年的牛市催生了大量的基礎設施建設（Layer 2、錢包、支付），但Q4財報顯示，真實活躍用戶（尤其是高淨值散戶）正在劇烈收縮。2026年將是“供給側改革”的一年，只有頭部平臺能熬過寒冬。
收入結構的“含穩量”至關重要： Coinbase的USDC收入和Robinhood的Net Interest Income（淨利息收入）是它們活下去的氧氣面罩。在下一個牛市到來前，誰的現金流更像銀行，誰就更安全。
估值邏輯的重構： 市場正在懲罰那些“偽裝成科技公司的Beta”。除非Robinhood的預測市場能證明自己是獨立的增長飛輪，或者Coinbase的Base鏈能產生大規模的非交易性收入，否則它們的股價將繼續隨著比特幣波動，直到市場確信底部的到來。
Robinhood的Tenev在電話會最後說：“我們正在為下一代打造金融生態。” 但此刻，下一代投資者正盯著滿屏的紅色K線，關掉了App。
對於Coinbase和Robinhood來說，2025年的“創紀錄”已經成為歷史。2026年的主題詞不再是“增長”，而是“韌性”。正如巴菲特所言，只有在潮水退去時，才知道誰在裸泳。現在潮水已退，雖然這兩家巨頭穿著泳褲，但寒風刺骨，它們必須向市場證明，自己有足夠的現金流熬到下一個夏天。
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