原標題：When DAT Wrapper Cracks
作者：Prathik Desai
編譯及整理：BitpushNews
一年多前，對於眾多尋求提升股價的企業來說，成為數字資產金庫看起來是個輕而易舉的決定。
一些微軟股東集會，要求董事會評估將部分比特幣納入其資產負債表的益處。他們甚至提到了Strategy（前身為MicroStrategy），即最大的公開上市比特幣DAT。
當時存在一個財務飛輪，吸引著所有人跟隨。
買入大量BTC/ETH/SOL。看著股價高於這些資產的價值。以溢價發行更多股票。用這筆錢購買更多加密貨幣。循環往復。這個支撐公開上市股票的財務飛輪似乎近乎完美，足以誘惑投資者。他們支付超過兩美元，只為獲得價值僅一美元的比特幣間接敞口。那真是瘋狂的年代。
但時間會考驗最優秀的策略和飛輪。
如今，隨著過去四個月加密市場總市值蒸發超過45%，大多數這些包裝公司的市值與資產淨值比率已跌破1。這表明市場對這些DAT公司的估值低於其加密金庫的價值。這改變了財務飛輪的運作方式。
因為一個DAT不僅僅是資產的包裝。在大多數情況下，它是一家擁有運營開銷、融資成本、法律和運營費用的公司。在mNAV溢價時代，DAT通過出售更多股票或籌集更多債務來為其加密貨幣購買和運營成本提供資金。而在mNAV折價時代，這個飛輪就會瓦解。
在今天的分析中，我將向您展示持續的mNAV折價對DAT意味著什麼，以及它們能否在加密熊市中生存。
在2024年至2025年間，超過30家公司爭相轉型為DAT。它們圍繞比特幣、ETH和SOL等藍籌幣甚至是meme幣建立了金庫。
在2025年10月7日的頂峰時期，DAT持有的加密貨幣價值1180億美元，這些公司的總市值超過1600億美元。如今，DAT持有的加密貨幣價值680億美元，而其折價後的總市值僅略高於500億美元。
它們的所有命運都繫於一件事：它們包裝資產並編織故事，使包裝價值高於資產價值的能力。這個差值就成了溢價。
溢價本身成了產品。如果股票交易價格是mNAV的1.5倍，DAT就可以賣出價值1美元的股票，然後購買價值1.5美元的加密資產敞口，並將這筆交易描述為"增值的"。投資者願意支付溢價，是因為相信DAT能夠繼續以溢價出售股票，並用所得收益積累更多加密貨幣，從而隨著時間的推移增加每股對應的加密資產價值。
@Decentralised.Co
問題在於，溢價不會永遠存在。一旦市場停止為這個包裝支付額外費用，"賣股票買更多加密貨幣"的飛輪就會受阻。
當股票不再以其資產價值的1.5倍交易時，每發行一股新股能買到的加密貨幣就變少了。溢價不再是順風，而變成了折價。
過去一年，領先的BTC、ETH和SOL DAT的股價跌幅超過了加密貨幣本身。
一旦股票相對於基礎資產的溢價消失，投資者自然會問，為什麼他們不能在其他地方，比如在去中心化或中心化交易所，或者通過交易所交易基金，以更便宜的價格直接購買加密貨幣呢？
彭博社的馬特·萊文提出了一個重要問題：如果DAT的交易價格連資產淨值都達不到，更不用說溢價了，那投資者為什麼不迫使公司清算其加密金庫或回購股票呢？
許多DAT，包括該領域的領頭羊Strategy，都試圖說服投資者，他們會持有加密貨幣度過熊市週期，等待溢價時代的迴歸。但我看到了一個更關鍵的問題。如果DAT在可預見的長期內無法籌集額外資金，他們從哪裡獲取資金來維持運營？這些DAT有賬單和工資要付。
Strategy是個例外，原因有二。
據報告，它持有22.5億美元的儲備，足以支付其股息和利息義務約2.5年。這一點很重要，因為Strategy不再僅僅依賴零息可轉換債券來籌集資金。它還發行了需要支付可觀股息優先工具。
它還有一個運營業務，無論規模多小，仍然能產生經常性收入。2025年第四季度，Strategy報告總收入為1.23億美元，毛利潤為8100萬美元。儘管Strategy的淨利潤可能因每個季度加密資產價格的按市值計價變化而大幅波動，但其商業智能部門是其唯一的有形現金流來源。
但這仍然不能讓Strategy的策略變得無懈可擊。市場仍可以懲罰其股票——正如過去一年所發生的那樣——並削弱Strategy以低成本繼續籌集資金的能力。
雖然Strategy或許能度過加密熊市，但那些缺乏足夠儲備或運營業務來支付其不可避免開支的新興DAT將會感受到壓力。
這種區別在ETH DAT中甚至更加明顯。
最大的基於以太坊的DAT——BitMine Immersion，擁有一個邊緣化的運營業務來支撐其ETH金庫。在截至2025年11月30日的季度，BMNR報告總收入為229.3萬美元，包括諮詢、租賃和質押收入。
其資產負債表顯示，公司持有價值105.6億美元的數字資產和8.877億美元的現金等價物。BMNR的運營導致了2.28億美元的淨負現金流。其所有現金需求都是通過發行新股來滿足的。
去年，由於BMNR的股票在一年中的大部分時間裡都以mNAV溢價交易，籌集資金相對容易。但在過去六個月裡，其mNAV已從1.5降至約1。
那麼，當股票不再以溢價交易時會發生什麼？以折價發行更多股票可能會降低每股對應的ETH價格，使其對投資者的吸引力不如直接從市場購買ETH。
這就解釋了為什麼BitMine上個月表示將投資2億美元收購Beast Industries的股份，這是一家由YouTube博主Jimmy "MrBeast" Donaldson擁有的私營公司。該公司表示將"探索在DeFi計劃上進行合作的方式"。
ETH和SOL DAT可能還會辯稱，質押收入——這是BTC DAT無法炫耀的——可以幫助它們在市場崩盤時維持運營。但這仍然無法解決滿足公司現金流義務的問題。
即使有質押獎勵（以ETH或SOL等加密貨幣形式累積），只要這些獎勵沒有兌換成法定貨幣，DAT就無法用它們支付工資、審計費、上市成本和利息。公司必須要麼有足夠的法幣收入，要麼出售或再抵押其金庫資產來滿足現金需求。
這在最大的持有SOL的DAT——Forward Industries中體現得很明顯。
FWDI在2025年第四季度報告淨虧損5.86億美元，儘管其獲得了1738.1萬美元的質押及相關收入。
管理層明確表示，其"現有現金餘額和營運資金足以滿足我們至少到2027年2月的流動性需求"。
FWDI還披露了一項積極的資本籌集策略，包括按市價發行股票、回購和一項代幣化實驗。然而，如果mNAV溢價長期不存在，所有這些嘗試都可能無法成功管理其包裝價格。
未來之路
去年的DAT熱潮核心在於資產積累的速度以及通過溢價發行股票籌集資金的能力。只要包裝能以溢價交易，DAT就能繼續將昂貴的股權轉化為更多的每股加密資產，並稱之為"貝塔"。投資者也假裝唯一的風險就是資產價格本身。
但溢價不會永遠存在。加密貨幣週期可能使其轉變為折價。我在去年10/10清算事件後不久，首次觀察到溢價下降時就寫過這個問題。
然而，這次熊市將促使DAT評估：一旦其包裝不再以溢價交易，它們是否還應繼續存在。
解決這一困境的方法之一是公司提升其運營效率，用一項能產生正現金流的業務或盈餘儲備來補充其DAT策略。這是因為當DAT的故事在熊市中無法再吸引投資者時，一個常規的公司故事將決定其生存。
如果你讀過《Strategy & Marathon： 信念與權力》這篇文章，你會回想起為什麼Strategy仍能在多個加密週期中屹立不倒。然而，包括BitMine、Forward Industries、SharpLink和Upexi在內的新一批公司，無法依賴同樣的實力。
它們目前在質押收益和薄弱運營業務上的嘗試，可能會在市場壓力下崩潰，除非它們考慮其他選擇來覆蓋現實世界的義務。
我們從ETHZilla身上觀察到了這一點，這家以太坊金庫公司上個月出售了約1.15億美元的ETH持倉，併購買了兩臺噴氣發動機。隨後，該DAT將發動機租賃給一家主要航空公司，並聘請Aero Engine Solutions按月收費進行管理。
展望未來，人們不僅會評估數字資產積累策略，還會評估其能夠生存的條件。在正在進行的DAT週期中，只有那些能夠管理好稀釋、負債、固定義務和交易流動性的公司，才能熬過市場低迷期。
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