來源：DeFi Report
作者：Michael Nadeau
編譯及整理：BitpushNews
回看 2021 年，零售交易佔到了 Coinbase 總營收的 88%。而去年（2025），隨著公司向訂閱、服務和機構基礎設施領域的多元化轉型，這一比例已降至 48%。
本文將分析 Coinbase 正在進行的轉型，以及這對公司的盈利能力、競爭地位和長期估值意味著什麼。
讓我們開始吧。
2021 – 2025 年營收狀況
交易收入
數據來源：Coinbase 10k，SEC 備案文件
營收構成可視化：
（基於 Coinbase 10k 及 SEC 備案數據）
交易收入關鍵要點：
零售主導地位正緩慢消退： 2021 年，零售交易佔交易收入的 95%，佔總營收的 88%。到 2025 年，這一比例分別降至交易收入的 82% 和總營收的 48%。
機構交易份額正在增長： 2025 年，機構交易佔總交易收入的 12%，高於 2021 年的 5%。
其他交易收入： 目前佔總交易收入的 6.2%。這主要源於 Base L2 排序器費用和支付收入——這是一個在 2023 年之前並不存在的全新項目。
收入結構更具韌性： 當 2022 年零售交易放緩時，Coinbase 幾乎失去了所有收入。如今，收入由三條線共同支撐而非單一來源，這有助於平滑熊市期間的週期性收入波動。
尚未恢復至巔峰： 儘管有所進步，交易收入仍未恢復到 2021 年的水平。事實上，2025 年的交易收入較 2021 年下降了 40%（主要是由於零售交易收入下降了 48%）。
訂閱與服務收入
數據來源：Coinbase 10k，SEC 備案文件
營收構成可視化：
（基於 Coinbase 10k 及 SEC 備案數據）
訂閱與服務收入關鍵要點：
整體增長強勁： 該板塊在過去 4 年增長了 5.5 倍，年複合增長率（CAGR）達 53%。最顯著的是，即使在 2022 年熊市期間，該業務每年都在增長。
穩定幣成為支柱： 穩定幣已成為該板塊最大的單一收入來源，2025 年增長至 13.5 億美元，較 2021 年增長 52 倍，佔 2025 年總營收的 19%。這些收入源於與 Circle (USDC) 的合作：Coinbase 獲得其平臺內（交易所、Prime 機構服務、託管）產生的所有 USDC 收入的 100%，並獲得平臺外（其他交易所、DeFi、錢包等）所有 USDC 準備金剩餘收益的 50%。事實上，Coinbase 通過此協議獲得的收入超過了 Circle 收入的一半。
質押業務（Staking）： 收入在 2024 年達到 7.06 億美元的峰值，2025 年下降了 4%。我們認為這主要源於 DeFi 的增長以及 ETH 質押獎勵的顯著下降。
訂閱收入（Coinbase One）： 2025 年增長 96%，佔總營收的 7.7%。Coinbase One 目前擁有超過 100 萬訂閱用戶，產生了類似 SaaS 的經常性收入。請注意，從 2025 年開始，託管費收入已被併入此項。
收入佔比： 訂閱與服務目前佔總營收的 41%。這些收入具有經常性、波動性低且持續增長的特點，很好地抵消了下降且易波動的零售交易收入。
綜合來看： Coinbase 2025 年總營收增長了 9.4%，但較 2021 年的峰值仍下降了 6.4%。
2021 – 2025 年運營支出
數據來源：Coinbase 10k，SEC 備案文件
支出構成可視化：
（基於 Coinbase 10k 及 SEC 備案數據）
運營支出關鍵要點：
曾深陷破產邊緣： 2022 年，Coinbase 的運營支出高達 59 億美元，而營收僅為 32 億美元。當時公司燒錢速度驚人，僅技術與開發支出就達 23 億美元，行政管理（G&A）達 16 億美元。
結構性調整： 這種情況在 2023 年得到解決。通過重組員工隊伍（裁員 950 人）、優化招聘流程並重新聚焦核心產品，公司將運營支出削減了 45%。
經營槓桿顯現： 雖然目前的運營支出已回升至 2022 年水平，但業務規模已比當時大了一倍，併成功將經營赤字轉為經營槓桿。2025 年 Coinbase 的營業利潤率為 21%。
支出分佈： 17.7% 的支出與交易相關（隨業務規模變動的變動成本）；18.4% 用於銷售與市場（該項持續增長，主要用於 USDC 獎勵、NBA 贊助及 Coinbase One 的獲客）。
管理與研發： 剩餘 57.3% 來自技術與開發（2025 年增長 13.8%）和行政管理（增長 24.6%）。鑑於 2026 年營收預期可能下滑，我們認為 Coinbase 可能會再次裁減員以降低熊市期間的固定成本。
2021 – 2025 年資產負債表
數據來源：Coinbase 10k，SEC 備案文件
資產負債表可視化：
（基於 Coinbase 10k 及 SEC 備案數據）
關鍵要點：
債務狀況： 12.7 億美元債務將於今年 6 月到期。總計 77 億美元債務中，約 40% 為可轉債且利率為 0%；另有 12.6 億美元將於 2030 年到期，利率僅為 0.25%。目前現有債務的年度現金利息支出約 6500 萬美元（綜合利率低於 1%）。作為對比，Coinbase 僅在 2025 年就獲得了 2.97 億美元的利息及其他收入，利息收入是利息支出的 4.5 倍。
負債構成： 在 72 億美元的總負債中，62 億美元為“過手類項目”，在資產負債表另一側有對沖資產（客戶託管資金負債及返還抵押品義務）。餘下的 10 億美元為與應付賬款和運營相關的流動負債。
資產構成： 除現金（歷史最高位）外，Coinbase 擁有與收購 Deribit 相關的 42 億美元商譽、20 億美元加密資產（BTC & ETH）、6.23 億美元戰略投資（包括 Circle 股權）以及 3.1 億美元的可交易投資。另有 33 億美元為運營資產（應收款、貸款、設備）。
重大變化： 2025 年最顯著的變化源於對 Deribit（領先的衍生品交易所）的收購。商譽從 11 億美元跳升至 42 億美元，無形資產受此交易影響從 4700 萬美元增至 14 億美元。
整體評價： Coinbase 的資產負債表處於歷史最健康狀態。36 億美元的淨現金頭寸（未計入 29 億美元的加密及戰略資產）意味著它有充足的動力渡過難關、進行戰略收購併投資新產品線。此外，其債務結構極其低廉。
競爭格局
數據來源：Yahoo Finance
COIN vs HOOD
談到 Coinbase 的競爭，我們聚焦於 Robinhood。兩家公司均由創始人領導，成立時間相近（Coinbase 2012 年，Robinhood 2013 年），均服務於千禧一代和 Z 世代，且都在構建基於加密技術的金融軌道。
我們認為，兩家公司都有機會達到 1 萬億美元的估值，併成為未來的領先金融機構。
與 HOOD 的估值對比
數據來源：Coinbase 10k，SEC 備案文件
關鍵要點：
估值背離： 雖然兩家公司的滾動市盈率（P/E）幾乎相同，均為 37 倍，但除此之外，COIN 在幾乎所有其他指標上僅為 HOOD 的一半。這表明，相比於 Coinbase，市場更看好 Robinhood 的收益質量和增長軌跡。
原因在於利潤率： Robinhood 47% 的營業利潤率和 42% 的淨利潤率是 Coinbase（21% 和 18%）的兩倍多。這導致 Robinhood 在營收少 35% 的情況下，營業收入反而高出 45%（20.9 億 vs 14.4 億）。
兩點需注意：
Coinbase 2025 年的運營支出包括 3.45 億美元的資料外洩事件成本及 Deribit 集成成本，這些屬於非經常性開支。
Robinhood 的成本控制力更強，運營更精簡。我們認為這源於專注度：Robinhood 專注於零售客戶，而 Coinbase 則試圖兼顧機構和零售細分市場，導致產品線過寬、運營成本更高。
現金流： Coinbase 持有 113 億美元現金（近乎 Robinhood 43 億的三倍），加上加密資產和戰略投資，總計 141 億美元的可用資源提供了更強的生存緩衝。
債務性質： Robinhood 的絕大部分債務（118 億）是運營性經紀債務（證券借貸對沖等），其長期公司債券幾乎為零。Coinbase 則持有 77 億美元的公司債，但利率極低。
回購與減持： Robinhood 從 2024 年 Q3 開始激進回購（已回購 9.1 億美元）。Coinbase 於 2025 年開始回購（4.08 億美元），並表示將在熊市期間尋找機會。與此同時，CEO Brian Armstrong 的減持引起了負面關注（2025 年 4 月至 2026 年 1 月減持約 5.5 億美元）。雖然觀感不佳，但我們認為市場反應過度，因為這屬於高管正常的預設減持計劃，且僅佔其持倉的 3.3%。
風險因素
競爭加劇： 傳統券商（Schwab, Fidelity）正擴大加密業務；Binance 在國際市場依然龐大；BlackRock 和 Fidelity 等正為機構客戶構建競爭性基礎設施。
監管： Coinbase 正在Clarity Act談判中發揮作用。如果新規偏向傳統機構，將嚴重打擊原生加密服務。
週期性： 儘管收入多元化，但仍有 59% 的收入與加密價格和市場情緒直接相關。
利率風險： 穩定幣佔總收入 19%。如果美聯儲大幅降息，將直接影響此收入。Coinbase 在 2026 年 Q1 指引中已預警收入可能因此下降 1 億至 1.5 億美元。
安全風險： 2025 年 5 月的資料外洩事件造成了 3.45 億美元損失和聲譽損傷。
與 Circle 的集中度風險： 一個常被低估的風險是《GENIUS 法案》可能使雙方合作非法。法律爭議點在於：Coinbase 作為用戶 USDC 的託管方，是否屬於法案禁止支付利息的“持有者”。雖然我們認為不屬於，但投資者應保持關注。
結語
儘管第四季度充滿挑戰，但 Coinbase 的底層業務結構比以往任何週期都更加強勁。公司擁有 113 億美元現金儲備，28 億美元的訂閱與服務收入基數（佔總營收 41%），以及在機構託管和穩定幣基礎設施領域的領先地位。
目前，COIN 在 P/S（市銷率）、P/B（市淨率）和 EV/EBITDA 上的估值僅為 Robinhood 的一半左右。考慮到其更強大的資產負債表，我們認為對於堅信加密資本市場長期增長的投資者來說，COIN 提供了極具吸引力的風險回報比。
我們在去年第三/第四季度退出了大部分 COIN 倉位（獲利 270%），但目前仍持有平均入場價為 99.58 美元的頭寸，並正尋求加倉機會。
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