比特幣就是抵押品，它只需要信貸市場。
比特幣是世界上最大的優質抵押品池。
比特幣稀缺、全球穩定、政治中立且無法被稀釋。很少有資產能像比特幣一樣兼具如此巨大的貨幣溢價和流動性。然而，以比特幣為抵押的貸款仍然成本高昂、分散且期限短。
這種錯配主要並非源於波動性，而是源於市場結構。比特幣支持的貸款業務確實存在，但成熟意義上的比特幣支持的信貸市場卻基本不存在。
貸款並非市場
如果你以BTC作為抵押品借入美元，操作機制很簡單。
比特幣被鎖定，現金被髮放。如果貸款違約，比特BTC將被清算。這就是貸款發放流程。
在成熟的金融體系中，貸款發放僅僅是開始。一旦貸款發放，它就成為貸款人的資產。這項資產可以出售、抵押、融資或打包出售。貸款不斷流通，資本得以再利用。正是這種再利用使得信貸規模得以擴大。
當貸款機構能夠為二級市場的頭寸提供融資時，他們的資金就不再被困住。資金循環利用可以壓縮利率、延長期限並增強流動性。
目前，以比特幣為抵押的貸款業務大多止步於貸款發放階段。大多數貸款仍為雙邊貸款或被困於資金池中。一旦資金投入使用，擴張便依賴於新增存款。
這就是為什麼相對於抵押品的質量而言，借貸成本仍然居高不下。比特幣是高質量的抵押品，而信貸體系則不然。
DeFi為何遭遇瓶頸
早期的鏈上借貸試圖從零開始重建信貸市場。
最初的成熟方案採用訂單簿。貸款人發佈報價，借款人進行匹配。理論上，這才是市場應有的運作方式。但實際上，流動性分散，定價需要持續的積極管理。這些系統最終停滯不前。
下一波浪潮用資金池取代了訂單簿。Compound 和Aave等協議聚合流動性，並根據使用率通過算法設定利率。資金池解決了資本形成的問題。借貸變得被動且可擴展。任何人都可以存入資金並賺取收益，而無需主動管理風險。
但資產池化破壞了市場結構。所有貸款都採用相同的浮動利率。沒有固定期限，沒有區別對待的債權，也沒有可供交易的獨立金融工具。
資金池能夠有效地彙集流動性，但它們並不會形成期限結構化的信貸市場。
如果沒有差異化的貸款工具，就沒有真正有意義的證券化或融資對象。因此，貸款規模依然有限，固定期限貸款成本高昂。這是一種結構性權衡，而非實施上的小缺陷。
發生了哪些變化
新一代鏈上架構正在重新引入市場結構，同時又不犧牲流動性。
新的設計並沒有完全放棄資金池，而是將資金池流動性與訂單簿、固定期限和標準化貸款單位結合起來。
關鍵的轉變在於將貸款轉化為標準化、可互換的債權。固定期限貸款不再是定製合同，而是可以表示為在特定日期到期的零息債券。一旦發行，這些債券在市場上是完全相同的，可以按現行價格交易。
這種標準化至關重要。貸款機構不再持有孤立的合約，而是持有可互換的債權。可互換的債權集中了流動性，流動性集中收窄了價差，而價差收窄則有助於持續的價格發現。
實際上，以比特幣為抵押的固定期限貸款可以存在於鏈上，在到期前即可交易，並允許貸款人無需等待償還即可退出。二級市場可以自然形成，而無需圍繞資金池進行人為構建。
Morpho V2 就是這種架構轉變的一個例子，它結合了鏈上訂單簿、基於意圖的流動性和標準化貸款單位，從而在不犧牲規模的前提下實現基於市場的定價。像 Alpen 這樣的平臺正在構建信任最小化的基礎設施，使得在比特幣上形成這種信用機制成為可能。
更廣泛的意義不在於任何單一協議，而在於限制鏈上信貸市場的結構性瓶頸正在開始解除。
貸款標準化和二級市場為何如此重要
在傳統金融中，信貸規模不斷擴大，因為貸款債權可以在更深的融資市場中獲得融資。
銀行發放抵押貸款。這些貸款被打包成標準化的債權，可以進行交易或質押。這種二級融資降低了銀行的資本成本和流動性風險，從而能夠提供更低成本、期限更長的貸款。借款人的條款不會改變。這種再利用是在幕後進行的。
同樣的動態現在也可以在鏈上出現。
當以比特幣為抵押的貸款以標準化收據代幣的形式呈現時，它們不再是孤立的協議，而是可融資的債權。這些債權可以在二級市場出售，作為短期流動性的抵押品，或被打包成結構化投資組合。
此時，持有多元化比特幣擔保貸款的金庫開始類似於比特幣抵押貸款債券（bCLO）：一種以美元計價、由超額抵押的比特BTC支持並由代碼強制執行的債權。比特BTC借貸從雙邊貸款轉向可重複使用的抵押品的生成。
重要的是，這並不需要對BTC進行再抵押。比特幣仍然被鎖定和隔離。流通的是未來償付的債權。
當貸款機構能夠退出或融資頭寸時，定期貸款不再需要支付高額的鎖定溢價。資本競爭會消除過高的利差。定期利率會向短期融資利率靠攏。
這種壓縮可以將抵押品轉化為真正的融資基礎。
信任仍需設限
這些措施都不能消除風險。
以比特幣為支撐的信貸市場仍然依賴於託管模式、預言機完整性、清算深度和治理邊界。鏈上架構並不會消除信任，而是將信任明確化並賦予用戶選擇權。
不同的市場可以選擇不同的託管假設。託管機構可以定義風險參數並設置保護措施。預言機可以被選擇和監控。治理權限可以通過時間鎖定和透明度進行限制。
成本最低的信貸流向信任度最低的抵押品。如果以比特幣為支撐的信貸建立在自由裁量託管或不透明的治理之上，則會帶有隱含的風險溢價。如果信任度降至最低且界限明確，市場會據此定價。
架構決定信任的存續之處，市場決定信任的成本。
近期影響
這並非長遠的宏觀論述，其影響是近期性的。
如果以比特幣為抵押的貸款債權實現標準化和可融資，借貸成本將降低，更長的期限將成為可能，機構交易部門將獲得更深層次的融資選擇，比特BTC持有者將獲得更穩定的流動性。
更重要的是，比特幣不僅開始發揮價值儲存的作用，而且開始在其自身的原生信貸市場中發揮基礎層抵押品的作用。
在傳統金融領域，美國國債之所以成為回購市場的基石，是因為它們是規模化融資能力最強的抵押品。比特幣已經是全球最大的非主權儲蓄池，但它所缺乏的是能夠作為首選抵押品的可融資債權。
這種建築風格正在興起。
尺寸和結構
信貸擴張直至達到其極限。歷史上，當抵押品無法滿足需求時，金融體系便會製造替代品。合成安全措施取代了真正的儲蓄。最終，這些體系崩潰瓦解。
比特幣不需要合成替代品。它本身就代表著深厚的、積累的資本。
但規模龐大卻缺乏結構，只會停滯不前。價值萬億美元的資產如果無法通過成熟的信貸體系流通，就只能閒置。反之，精巧的架構如果沒有有效的抵押品，也只是徒有其表。
比特幣首次同時具備了這兩點。以 BTC為抵押的借貸正在擺脫孤立的貸款發起點和浮動利率資金池的模式。固定期限、市場定價、可重複使用的貸款債權正在鏈上成為現實。二級市場得以形成。資本可以循環利用。
這並不能保證比特幣佔據主導地位或消除波動性，但它做到了更重要的事：它使比特幣在結構上能夠支持真正的信貸市場，而無需繼承傳統系統的脆弱性。
這種轉變並非為了追求收益，而是為了修復基礎設施。當基礎設施改變時，建立在其上的一切都會隨之改變。
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本文由 Alpen Labs 的 David Seroy 撰寫。文中觀點僅代表作者個人立場，並不一定反映$ BTC Inc 或 Bitcoin Magazine 的觀點。
這篇文章《比特幣就是抵押品，它只需要信貸市場》最初發表於《比特幣雜誌》，作者是David Seroy。
