納斯達克最新的代幣化舉措是又一次嘗試將股票引入區塊鏈。然而，其真正的意義更多地在於其結構。
納斯達克並不支持離岸股票包裝和合成股權投資模式，而是試圖構建一種代幣即股票的版本。這樣一來，代幣就擁有了與股票相同的法律地位，與發行人的所有權記錄直接關聯，並可參與投票、公司治理和公司行為。
這使得它與其說是一個加密貨幣普及的故事，不如說是一個控制權的故事。如果代幣化股權要實現規模化，就必須有人決定投資者擁有的是具有法律效力的鏈上股份，還是僅僅擁有一個行為類似於股份的可編程權益。
納斯達克的設計表明，華爾街不希望將這一決定交給海外的代幣發行機構或第三方代幣發行商。
美國證券交易委員會剛剛劃清了戰線。
1月30日，美國證券交易委員會工作人員發表聲明，明確將發行人發起的代幣化證券與第三方模型區分開來。
在發行方贊助的版本中，發行方將分佈式賬本技術集成到主證券持有人文件中，因此轉移代幣會更新實際的所有權記錄。
在第三方模式下，持有人可能只有敞口或間接權利，並且可能面臨額外的風險。
納斯達克3月9日的公告也體現了這一框架。該交易所正在推廣與官方註冊系統掛鉤的代幣，這些代幣具有代理權、公司行為權、治理權，並且與基礎證券具有同等的法律效力。
該計劃的目標是在 2027 年上半年實現作戰準備。
納斯達克2025年的規則提案澄清了股權問題。交易所只有在代幣化股票與傳統股票擁有相同的CUSIP代碼，並享有相同的股息、投票權和剩餘資產索取權時，才會將代幣化股票視為與傳統股票等同。
如果代幣缺乏這些權利，納斯達克會將其視為一種獨立的金融工具。
| 特徵 | 納斯達克發行人贊助模式 | 輕量級/包裝模式（例如：xStocks） |
|---|---|---|
| 官方所有權記錄 | 與發行人登記冊/主證券持有人文件關聯 | 獨立的第三方結構 |
| 法律地位 | 旨在與股份具有法律等同性 | 接觸或間接權利 |
| CUSIP / 同股待遇 | 等效性要求相同的 CUSIP | 份額不同 |
| 投票權 | 打算隨身攜帶。 | 沒有投票權 |
| 股息 | 打算隨身攜帶。 | 無股息權 |
| 剩餘資產索償權 | 保存完好 | 對剩餘資產無任何法律主張 |
| 公司行為/代理行為 | 融入設計之中 | 有限或缺失 |
| 投資者關係 | 發行人仍然處於中心地位 | 中介或包裝服務提供商處於中間位置。 |
| 主要權衡 | 更強有力的權利，更嚴格的合規 | 更容易分發，權利更弱。 |
加密貨幣封裝工具證明，投資者願意在鏈上交易類似股票的風險敞口。納斯達克的觀點是，代理權、公司行為和法律所有權應該隨代幣一起轉移。
哪些輕型產品已經證明了這一點
Kraken 的 xStocks 則與之形成鮮明對比。該平臺的常見問題解答中指出，xStocks“不賦予股東投票權或分紅權等權利”，提供的是“合成投資機會”，對標的股票或剩餘資產“不享有任何法律權利”，並且僅限美國以外的零售客戶使用。
然而，市場需求依然存在。Payward 表示，xStocks 的總交易量已超過 250 億美元，其中超過 40 億美元通過鏈上結算，擁有超過 85,000 名獨立持有者。這些代幣化股票已部署在Solana、以太坊和 TON 等基礎設施中。
納斯達克正試圖截獲這種需求，並將其引導至一個監管更加嚴格、以發行人為中心的模式。
隱藏的戰場在於，官方所有權記錄是留在發行人贊助的軌道內，還是遷移到更容易分發但權利方面較弱的包裝器中。
如果用戶對全天候交易的證券產品感到滿意，那麼現有市場可能會發現，互聯網實際上已經選擇了一種股權產品。
在擴展堆棧的同時，保持現有經濟模式
納斯達克的提議保留了價格發現、最佳執行、直接交易結算以及受監管交易所的運作機制。
2025 年的備案文件描述了代幣化證券與傳統證券在同一訂單簿上交易，並通過 DTC 基礎設施進行結算。
擬議流程將允許參與者標記一筆以代幣結算的交易，之後 DTC 會將該頭寸轉換為代幣形式。
這擴展了現有的市場結構，同時保留了現有機構賴以盈利的要素：流動性、清算、結算、抵押品和合規性。更廣泛的經濟效益可能取決於交易量、抵押品再利用、融資、非交易時段交易、發行人服務和治理流程。
Payward 從資本流動性和抵押品效率的角度構建了門戶。
該合作旨在使代幣化股票能夠在受監管市場和鏈上市場之間流通，同時維護髮行人的權利和價格完整性。
即使在大規模普及之前，機會也很大。
納斯達克擁有約4000家上市公司，總市值約14萬億美元。即使代幣軌道交通的採用率不高，也具有重要的戰略意義。
一個簡單的規模估算：如果只有 0.1% 的價值流向發行方贊助的代幣軌道，那就意味著大約 140 億美元的股權價值，而 1% 則意味著 1400 億美元。
更廣泛的代幣化背景為華爾街的框架提供了合理性。
麥肯錫的2024年模型預測，到2030年，代幣化金融資產的規模將達到約2萬億美元，這還不包括加密貨幣和穩定幣。這也解釋了為什麼交易所、經紀商、託管機構和加密貨幣交易平臺現在都在爭奪標準和分銷渠道。
競爭格局日趨激烈。洲際交易所（ICE）1月份宣佈，紐約證券交易所（NYSE）正在開發一個代幣化證券平臺，該平臺將實現近乎全天候的交易、即時結算和基於穩定幣的融資。
納斯達克還宣佈與歐洲的Seturion建立交易後合作伙伴關係。如今，傳統交易所之間的競爭主要體現在股票上市、流動性和代幣化市場準入架構等方面。
3月5日，美聯儲、聯邦存款保險公司和貨幣監理署表示，資本規則是技術中立的，具有相同法律權利的合格代幣化證券在資本方面應與非代幣化證券同等對待。
這一澄清減少了機構方面的一個猶豫來源，但更廣泛的法律問題仍然存在。
納斯達克強調，參與仍然是自願的，未來的改進將以證據和監管審查為指導。
隨著框架的不斷完善，交易所計劃與發行人、過戶代理人、監管機構和市場參與者進行溝通。
合法設計能否遏制分銷？
輕度侵權產品是威脅來源。
決定性的問題是：納斯達克能否讓保留權利的代幣化版本足夠簡單，從而讓投資者不再滿足於形式化的代幣？受監管的基礎設施能否在不喪失股票法律屬性的前提下，支持人們對加密原生產品的期望？發行方是否真的會發行代幣化股票？
短期內最有可能的結果是共存。發行方支持的代幣將會出現，但由於封裝代幣更簡單且已獲得一定用戶基礎，因此它們仍將繼續主導加密原生代幣的分發。
納斯達克為部分發行人和機構制定了受監管的標準，但並非普遍適用的默認標準。
看漲的理由包括美國證券交易委員會的分類、銀行資本中立性以及交易所主導的基礎設施轉型，這將推動市場向保留權利的代幣化股票發展。
代幣化股票看起來不再像加密貨幣的包裝，而更像是普通上市股票的現代化分銷和結算層。
在熊市行情下，輕權型股票代幣將繼續快速增長，因為它們具有全球可訪問性、原生於錢包，並且已經融入加密貨幣交易流程。納斯達克的模式在法律上更清晰，但在運營上更繁瑣，市場也因此分裂為面向機構的“真實股票”和麵向其他用戶的“足夠好的包裝”。
如果以包裝為基礎的產品出現重大失敗，或者在投票權或清算權方面出現明顯的爭議，則發行人贊助的模型的價值可能會突然增加。
反過來也是有可能的：如果交易所主導的系統被證明太慢或太封閉，市場可能會認為法律的完善不如准入重要。
納斯達克的提案保留了相同的市場架構，同時將股權改為可編程而非可選項。
真正的經濟利益可能在於對清算、抵押品流動性、發行人服務、治理工作流程和跨網絡互操作性的控制。
華爾街正競相使真正的股票可編程，以免境外代幣出現足以取代它的性能。納斯達克正努力確保，當股票實現互聯網原生化時，最終勝出的代幣是真正的股票。
