來源：insights4vc
原標題：Inside Circle’s Stablecoin Economics
編譯及整理：BitpushNews
目前，Circle 仍被視為一家準備金收入型（reserve-income）業務公司，而非一家已成規模的軟件或支付費用平臺。其盈利模式仍與穩定幣餘額、短期利率以及在支付鉅額分銷費用後留存的準備金收入份額緊密掛鉤。
2025 財年清晰地說明了這一點：準備金收入在 27.47 億美元的總收入和準備金收入中佔 26.37 億美元，而其他收入僅貢獻了 1.1 億美元。因此，該公司近期的財務狀況仍主要受 USDC 平均流通量、實現的準備金收益率以及合作伙伴收入分成協議（特別是與 Coinbase 的協議）的經濟學驅動。
2025 財年顯示出強勁的名義收入增長，總收入和準備金收入從 2024 財年的 16.76 億美元增至 27.47 億美元。準備金收入從 16.61 億美元增至 26.37 億美元，而其他收入從 1500 萬美元增至 1.1 億美元。即便如此，Circle 報告的 2025 財年歸屬於普通股股東的淨虧損為 7000 萬美元，且運營支出大幅增加，其中包括 8.45 億美元的薪酬費用。
2026 年的核心辯論不在於 Circle 是否在進行戰略擴張，而在於這種戰略擴張在財務上是否具有實質意義。主要變量仍然是：
USDC 餘額是否持續增長、準備金收益率在低利率環境下如何演變、分銷成本是否保持結構性沉重，以及 CCTP、CPN 和 USYC 相關活動等新興收入流相對於準備金收入基礎的擴張速度。
在現階段，Circle 的戰略版圖顯然在擴大，但核心投資框架保持不變：它仍然是一家對利率敏感、對餘額敏感的金融基礎設施公司，其盈利由準備金收入主導，而非多元化的平臺貨幣化。
Circle 概覽
Circle 是一家在紐約證券交易所（NYSE）上市的金融科技公司，股票代碼為 CRCL。公司於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日止年度的 2025 財年 10-K 年度報告。Circle 的 2025 財年資產負債表顯示，“穩定幣持有者存款”達 749 億美元，這凸顯了該公司的經濟核心仍在於準備金支持的穩定幣規模及其管理，而非傳統的純軟件模式。
從分析角度看，Circle 可以分為四個層面。首先，它是一家穩定幣發行方，主要通過 USDC 和 EURC，其負債與未償穩定幣以及為用戶持有的隔離準備金資產掛鉤。其次，它是一家準備金收入業務公司，通過利息和股息收入將準備金資產變現。第三，它正在構建一個開發者、支付和基礎設施層，旨在提高其穩定幣的實用性和交易密度。第四，它正在圍繞“互聯網金融系統”組建更廣泛的戰略堆棧，包括 Arc、Circle 支付網絡（CPN）和代幣化資產基礎設施。然而，披露的業績顯示，目前的財務實質引擎仍是準備金收入模式，而非規模化的軟件或交易費業務。Circle 報告的 2025 財年總收入和準備金收入為 27.47 億美元，其中準備金收入貢獻了 26.368 億美元，僅剩相對較小的一部分歸功於非準備金活動。
這種區分對估值至關重要。Circle 的戰略敘事顯然在拓寬，但收入結構仍不支持將該公司主要視為一個軟件平臺估值重塑的故事。在 Circle 較早的披露中，“其他產品”在 2024 年僅佔總收入的 1%，儘管管理層另外表示其他收入在 2025 年顯著加速，2025 年第四季度其他收入為 3700 萬美元，同比增長 3400 萬美元。這支持了方向上積極的平臺敘事，但尚未取代準備金餘額、準備金收益率和合作夥伴經濟學在塑造盈利能力方面的中心地位。
另一個戰略支柱是監管架構。Circle 披露其於 2025 年 12 月獲得美國貨幣監理署（OCC）的條件性批准，以建立一家名為 First National Digital Currency Bank, N.A. 的國家信託銀行。管理層將其定性為加強 USDC 基礎設施並可能擴大受監管的託管和準備金管理能力的重要一步。從分析上看，這可能會提高感知的監管持久性和機構對準備金治理的信心，但目前還不應將其視為已披露的盈利驅動因素。
業務模式與經濟學
Circle 的業務模式主要由兩個變量的相互作用驅動：流通中的穩定幣和準備金資產賺取的收益。該公司明確將準備金收入定義為準備金餘額和準備金回報率的函數。2025 財年，Circle 報告準備金收入為 26.368 億美元，高於 2024 財年的 16.611 億美元。相比之下，2025 財年的其他收入總計 1.098 億美元，而 2024 財年為 1520 萬美元，其中 8480 萬美元的訂閱和服務收入代表了 2025 財年最大的非準備金組成部分。這證實了 Circle 的盈利狀況仍對利率和餘額增長極其敏感，即使輔助收入流已開始在相對較小的基礎上擴大。
準備金基礎的設計初衷是保守管理。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 準備金持有在 Circle 準備金基金中，這是一家受 2a-7 條例監管、由貝萊德（BlackRock）管理並由紐約梅隆銀行（BNY）託管的政府貨幣市場基金。其餘部分作為現金持有在為 USDC 持有人的利益而維護的賬戶中，主要存放在全球系統重要性銀行。Circle 還表示，其準備金管理框架旨在符合相關的監管要求，包括紐約州金融服務管理局（NYDFS）對 USDC 的指南以及與 MiCAR 相關的 EURC 準備金要求。這意味著準備金構建首先針對流動性、本金保護、透明度和監管合規進行優化，而非追求收益最大化的投資組合風險。
Circle 的經濟效益也深受分銷安排的影響，最顯著的是與 Coinbase 及其他生態系統夥伴的安排。雖然準備金收入按毛額記錄，但公司通過分銷和交易成本支付了大量的下游款項。先前的披露表明，這些成本與準備金收入的產生和平臺餘額掛鉤，這意味著毛額準備金經濟效益中有很大一部分是按合同分享的，而非完全留存。這在成本結構中清晰可見：2025 財年，Circle 報告在 27.47 億美元的總收入和準備金收入中，扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 10.83 億美元，這意味著在扣除運營支出前，很大一部分毛額變現已通過分銷層支付。
這一點對建模至關重要。Circle 並不只是利率上升或 USDC 餘額增加的純粹受益者，因為準備金變現的增長並不能 1:1 地轉化為留存利潤。在 Circle 之前的敏感性披露中，從截至 2025 年 6 月 30 日的 4.26% 平均準備金收益率改變 +100 個基點，意味著預計準備金收入改變 6.18 億美元，但也意味著分銷和交易成本改變 3.15 億美元。這表明毛額準備金收益的很大一部分被分享出去了，只有剩餘部分在扣除運營支出前流向 RLDC。對於機構分析而言，RLDC 因此是比單純的準備金收入更有用的中間盈利衡量指標，儘管它本質上仍對利率和餘額敏感。
2025 財年報告的盈利質量也受到非核心和非現金項目的重大影響。Circle 披露 2025 財年持續經營淨虧損為 7000 萬美元，儘管報告了 5.82 億美元的調整後 EBITDA，其差距部分源於與 IPO 相關歸屬條件掛鉤的異常大額股權激勵支出。在 2025 財年財報中，Circle 表示，業績受到與 IPO 歸屬相關的 4.24 億美元股權激勵支出的顯著影響。在申報文件中，Circle 進一步披露，由於在紐約證券交易所開始交易使相關的 RSU 績效條件變得很有可能實現，因此產生了 4.238 億美元的股權激勵費用。這意味著 GAAP 淨利潤並不是評估基礎單元經濟或盈利能力的最佳視角。
最重要的原因是 Circle 與 Coinbase 的安排，這仍是其業務模式中最顯著且常被低估的方面之一。
當 USDC 在 2018 年推出時，Circle 和 Coinbase 組成了一個聯合財團來治理該穩定幣。該結構於 2023 年解散，Circle 承擔了發行的全部控制權。然而，Coinbase 保留了極具吸引力的收入分成安排。
根據該協議，Coinbase 獲得其自身平臺上持有的 USDC 的 100% 準備金收入，以及在其他地方產生的準備金收入的 50%。2024 年，Circle 10.1 億美元的總分銷成本中有 9.08 億美元支付給了 Coinbase。實際上，這意味著 Circle 賺取的每 1 美元中，約有 0.54 美元支付給了一家既不發行 USDC 也不管理其準備金的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 總供應量佔比為 22%，高於 2022 年的 5%。隨著 USDC 在 Coinbase 上的集中度持續上升，Circle 的支付負擔也相應增加。
更廣泛的分析結論是，Circle 目前應被視為一家圍繞穩定幣主導的準備金收入引擎構建的利率敏感型金融基礎設施公司，而非一家經濟效益主要受訂閱或交易收入驅動的軟件平臺。平臺期權價值正變得越來越清晰，特別是通過 Arc、CPN 以及非準備金收入流的擴張。然而，Circle 披露的 2025 財年收入結構仍支持一個以準備金餘額、準備金收益率和分銷分享機制為中心的框架。在非準備金收入在總收入中的佔比變得具有實質性意義之前，準備金收入模式將一直是 Circle 盈利敏感性的主要驅動力，也是其估值辯論的核心問題。
USDC 與 EURC 深度解析
Circle 旗艦穩定幣的監管背景在 2025 年大幅改善。在美國，白宮表示，唐納德·特朗普總統於 2025 年 7 月 18 日簽署了 S. 1582《天才法案》（GENIUS Act），使其成為法律，為支付穩定幣建立了聯邦框架。路透社同樣報道稱，該法律要求發行方用美元和國庫券等流動資產支持穩定幣，並每月披露準備金構成。Circle 的 2025 財年 10-K 描述了《天才法案》對準備金資產的預期（包括現金、存款、短期國債和回購或逆回購），認為這與 Circle 現有的 USDC 準備金管理慣例大致相符。從分析上看，這種一致性強化了 Circle 監管優先的定位，儘管該公司的盈利能力仍更多地受分銷協議和市場結構的影響，而非僅受監管影響。
USDC
進入 2026 年，USDC 仍是 Circle 模式的核心經濟引擎。Circle 在其 2025 財年 10-K 中報告，截至 2025 年 12 月 31 日，流通中的 USDC 為 752.66 億美元。Circle 的 USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量為 792 億美元。在此基礎上，USDC 流通量在 2025 年底至 3 月中旬期間增加了約 39 億美元，即約 5.2%。這雖然不是爆炸性的階躍式變化，但確實表明在已經很強大的 2025 年基礎上繼續保持淨增長。
USDC 穩定幣供應量 (來源: Allium)
Circle 自身披露的 2025 財年數據指出，USDC 迎來了強勁增長的一年。2025 年第四季度，該公司報告流通中的 USDC 同比增長 72% 至 753 億美元，而 USDC 鏈上交易量同比增長 247% 至 11.9 萬億美元。全年來看，Circle 報告 USDC 平均流通量為 648.7 億美元，高於 2024 財年的 333.42 億美元，而 2025 財年的準備金回報率為 4.1%，低於 2024 財年的 5.0%。關鍵的推論是，公司 2025 年的收入增長更多是由余額增長驅動的，而非收益順風，因為準備金回報率同比下降而非上升。
Circle 還披露了運營指標，表明 USDC 是一種高換手率的貨幣工具，而非靜態的抵押品資產。管理層報告 2025 財年 USDC 鑄造額為 2575 億美元，贖回額為 2261 億美元，根據第三方市值數據，期末穩定幣市場份額為 28%，根據 Circle 自身的定義，期末擁有 680 萬個有意義的錢包。相對於期末供應量的鑄造和贖回活動規模表明存在顯著的交易流轉，這可能與交易所結算、流動性路由、抵押品管理和 DeFi 相關流量有關，而非簡單的買入並持有型儲備資產概況。然而，Circle 並沒有公開提供 USDC 在這些類別中使用的清晰細分，這限制了歸因分析的精確度。
圍繞 USDC 的支付敘事正變得更具可信度，儘管相對於準備金收入模式而言仍處於早期階段。Visa 已在美國面向選定的發行方和收單方合作伙伴公開推出了 USDC 結算能力，實現在支持的區塊鏈上、在傳統銀行營業時間之外以 USDC 結算某些 VisaNet 義務。Circle 強調這是 USDC 可以作為連續結算資產，而不僅僅是作為加密原生交易工具運作的證據。即便目前的規模相對於 Visa 的總網絡交易量仍然較小，但其分析意義重大：這是 USDC 被定位為現實世界後臺支付基礎設施組成部分的最清晰公開信號之一。
通過合作伙伴主導的、向消費者和中小企業生態系統的分銷也在拓寬。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣佈與 Intuit 建立合作伙伴關係，在包括 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma 在內的產品中啟用 USDC 功能。從戰略上看，這加強了 Circle 試圖將 USDC 推向交易場所和加密原生用戶之外、進入主流金融工作流的論點。然而在經濟上，變現路徑仍不明朗。Circle 尚未披露與該集成掛鉤的定價、分成率或收入分成機制，因此分銷進度的存在不應與高利潤支付收入的證明相混淆。
另一個戰略問題是市場結構。Circle 和 Polymarket 於 2026 年 2 月 5 日宣佈，Polymarket 將在未來幾個月內從 Polygon 上的橋接 USDC（USDC.e）過渡到原生 USDC。這一進展之所以重要，是因為它說明了 Circle 正在努力減少對橋接流動性的依賴，並增加原生髮行的 USDC 在各鏈上的足跡。原生髮行提高了贖回的清晰度，減少了圍繞包裝或橋接形式的一些操作複雜性，並更符合監管優先的模式。與此同時，這種過渡的需求也凸顯了穩定幣面臨的一個結構性挑戰：跨橋接和鏈的零散流動性仍然是採用過程中的摩擦點，而不僅僅是一個技術註腳。
綜上所述，USDC 的最佳特徵是混合型工具。首先，它是一個主要的交易所和場所結算資產；其次，它是鏈上高換手率的美元，用於抵押、流動性路由和加密市場管道；第三，它是選定集成中新興的機構結算軌道。支付軌道增長的證據正在改善，特別是通過 Visa 結算、Intuit 集成和 Circle 更廣泛的基礎設施建設。但 Circle 披露的主導經濟驅動因素仍是 USDC 準備金的準備金收入，而非來自支付活動的顯性交易費變現。
EURC
即便 EURC 在直接經濟條款中規模仍較小，但其在戰略上具有重要意義。歐洲的監管背景在此尤為相關。MiCA（(EU) 2023/1114 條例）於 2023 年生效，資產參照代幣和電子貨幣代幣的規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，更廣泛的制度從 2024 年 12 月 30 日起全面適用。這種順序之所以重要，是因為歐元計價的穩定幣比許多相鄰的加密資產服務更早變得“可受監管”，從而提高了受監管的發行方和交易所支持符合要求的歐元穩定幣產品並增強機構信心的能力。
Circle 報告截至 2025 年 12 月 31 日，流通中的 EURC 為 309,608,590。到 2026 年 3 月 16 日，Circle 的 EURC 頁面顯示流通量為 3.828 億歐元。這意味著從年底到 3 月中旬，增長了約 7300 萬歐元，即約 23.6%。從絕對值來看，相對於 USDC 而言這仍然很小，但增長率具有意義，並表明 EURC 正從仍較小的基礎上獲得動力。
更廣泛的歐元穩定幣市場規模依然非常小。路透社 2025 年 9 月援引意大利央行的數據報道稱，歐元計價穩定幣總計僅約 6.2 億美元，而當時全球穩定幣發行額約為 3000 億美元。即使考慮到後續的增長，Circle 報告的截至 2026 年 3 月的 3.828 億歐元 EURC 流通量表明，EURC 可能是供應量占主導地位的歐元穩定幣之一。儘管如此，在沒有使用截至 2026 年 3 月的最新、高質量合併市場數據集的情況下，我會避免陳述精確的市場份額，而從審查的資料中並未發現此類數據。
Circle 將 EURC 定位為符合 MiCA 標準，可在 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar 上使用，並表示其每月發佈認證報告。從戰略上看，EURC 對 Circle 的價值可能超過了其目前的直接財務貢獻。它有助於錨定 Circle 在歐洲的監管態勢，支持與 USDC 並行的鏈上歐元-美元工作流，並在歐洲穩定幣政策優先級進一步強化時為公司提供選擇權。路透社截至 2025 年底的報道也指出，歐洲機構和政策制定者越來越關注建立美國主導的穩定幣基礎設施的替代方案，這支持了上述選擇權論點。
在接下來的 12 到 24 個月內，EURC 更合理地被視為一個賦能層，而非一個獨立的利潤驅動器。其基數仍低於 5 億歐元，且 Circle 並未單獨披露 EURC 特有的收入。要使 EURC 在財務上變得有意義，可能需要三件事：實質上更大的歐元計價浮動量、加密原生資本市場之外的支付和財務採用證據，以及能避免重蹈 USDC 模式中某些沉重經濟分成負擔的分銷路徑。換句話說，EURC 可能在戰略上已經很重要，但在財務上似乎尚未成為核心。
2025 年財務分析與關鍵指標
Circle 的 2025 財年財務狀況強化了這一觀點：該公司首要且最重要的是一家準備金收入型業務。公司報告 2025 財年總收入和準備金收入為 27.47 億美元，高於 2024 財年的 16.76 億美元。該 2025 財年數字由 26.37 億美元的準備金收入和 1.1 億美元的其他收入組成，而 2024 財年分別為 16.61 億美元和 1500 萬美元。因此，同比階躍式增長絕大部分是由準備金收入的擴張驅動的，而非由向軟件或交易費變現的廣泛結構轉型驅動。
成本結構對於承銷框架同樣重要。Circle 報告 2025 財年的分銷和交易成本為 16.62 億美元，高於 2024 財年的 10.11 億美元。運營支出從 4.92 億美元增至 11.79 億美元，薪酬費用為 8.45 億美元，而去年同期為 2.63 億美元。這證實了更高準備金收入帶來的總盈利能力很大程度上通過合作伙伴經濟學分享出去了，然後又被大幅提高的運營成本基礎進一步吸收。
一個界定運營槓桿的有用方法是看扣除分銷成本後的收入（RLDC），而非僅看頭寸收入。Circle 披露的 2025 財年 RLDC 為 10.83 億美元，高於 2024 財年的 6.59 億美元，而兩年的 RLDC 利潤率均保持在 39%。這種平穩的利潤率很重要：它表明分銷成本隨準備金收入擴張而大致按比例擴大，限制了更高利率和更大餘額轉化為結構上更好的留存經濟效益的程度。換句話說，Circle 展示了增長，但在分銷後留存的核心經濟份額方面並未表現出實質性改善。
更清晰的運營槓桿信號出現在管理層的調整後框架中，而非 GAAP 頭條結果。Circle 披露 2025 財年調整後運營支出為 5.08 億美元，並指引 2026 財年調整後運營支出為 5.7 億至 5.85 億美元（採用自 2026 年第一季度開始的修訂定義）。該指引暗示 Circle 計劃繼續向增長計劃投資，而非轉向近期的收割模式。換句話說，即使準備金收入條件保持有利，管理層似乎也願意維持更高的費用基數，以構建產品、基礎設施和分銷。
資產負債表也支持對該業務模式的一種特定解釋。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 報告了 750.68 億美元的為穩定幣持有者利益而隔離的現金及現金等價物，以及 749.13 億美元的穩定幣持有者存款。這種結構與圍繞隔離餘額構建的準備金支持型發行模式一致，而非傳統的基於貸款的資產負債表模式。從分析上看，這使 Circle 在結構上更接近一種窄利差業務，而非高分成率的金融科技公司，一個重要的限定條件是準備金被描述為為代幣持有者的利益而持有，並在 Circle 披露的結構下旨在具備破產隔離性。
2026 年第一季度預覽及 2026 財年牛市、基準、熊市預測
進入 2026 年第一季度，利率背景不如 Circle 在週期早期享受的峰值條件那麼有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，有效聯邦基金利率為 3.64%，而 2026 年 3 月 17 日的 SOFR 為 3.65%。Circle 自身的敏感性框架使用 2025 年 12 月 3.64% 的平均收益率作為參考點。這意味著 2026 年初的準備金回報環境遠低於 2024 財年披露的 5.0% 準備金回報率，且更接近 2025 年底的水平，這意味著如果 Circle 希望保持準備金收入增長，餘額增長必須承擔更多工作。
2026 年第一季度的起點至少在方向上對餘額有利。Circle 披露截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量為 792 億美元，高於 2025 年底報告的 752.66 億美元。EURC 也從年底的 3.096 億增至 2026 年 3 月 16 日的 3.828 億歐元。這一設置表明第一季度的平均穩定幣餘額可能比第四季度的退出水平有所改善，部分抵消了較低的收益機制。
管理層對 2026 財年的指引指出將繼續實現結構多元化，但不會改變經濟模式的基礎。Circle 指引其他收入為 1.5 億至 1.7 億美元，RLDC 利潤率為 38% 至 40%，調整後運營支出為 5.7 億至 5.85 億美元。此處的信號是雙重的：首先，管理層預期非準備金收入將增長；其次，即使根據其自身的指引，這些收入相對於準備金收入引擎而言仍然很小。
牛市情景（Bull case）： 在看漲情景下，受機構結算使用增長、更高鏈上換手率和增量分銷勝利的支持，USDC 流通量在第一和第二季度持續擴大。在這種結果下，即使實現收益率保持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，準備金收入仍能保持彈性。分銷成本也會上升，但分銷後的留存經濟效益仍能增長到足以吸收更高的運營支出計劃，同時將利潤率維持在指引水平或附近。這本質上是一個“餘額增長抵消利率壓縮”的案例。受當前餘額趨勢和仍在擴張的生態系統的支持，這是合理的，但仍取決於持續的交易量和採用動能。
基準情景（Base case）： 在基準情景下，隨著交易活動和 DeFi 使用歸於常態，USDC 流通增長環比放緩至低個位數。準備金回報錨定在 3.5% 左右的短端，與 EFFR 和 SOFR 大致一致。在這種設置下，準備金收入可能保持穩定或隨平均餘額略有增長，但分銷成本仍保持結構性高位，因為合作伙伴分成模式不會消失。RLDC 利潤率因此維持在公司指引的 38% 至 40% 範圍內，收入有適度進展，但結構性利潤率擴張有限。
熊市情景（Bear case）： 在看跌情景下，受風險規避資金流、交易所驅動的流出或市場份額壓力影響，USDC 流通量停滯或下降，同時利率從已降低的水平進一步下滑。根據 Circle 自身的敏感性框架，較低的收益率將減少準備金收入並機械地減少部分分銷成本，但淨效應仍會對 RLDC 產生負面影響。這將變得更加重要，因為 Circle 正帶著更高的計劃費用基數進入 2026 財年，這意味著疲軟的餘額和疲軟的收益率將使業務更直接地暴露在合作伙伴集中度和運營成本剛性面前。
戰略定位與競爭
Circle 最適合被承銷為一個受監管的數字貨幣網絡運營商，它有兩個層面：一個是在今天佔據財務主導地位的發行和準備金管理核心；以及一個在戰略上重要但在經濟上尚未佔據主導地位的更廣泛的應用、互操作性和開發者服務邊界。這種區分很重要，因為在非準備金收入變得實質性增大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和風險概況仍與貨幣政策和穩定幣市場結構緊密相關。
目前戰略期權價值最重要的例子是 Circle 支付網絡（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出了這一概念，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，已有 55 家金融機構加入，74 家正在接受資格審查，過去 30 天的年化交易額已達到 57 億美元。這些是網絡形成和機構興趣的意義重大的早期指標。然而，在沒有披露分成率、收入貢獻或利潤狀況的情況下，CPN 在戰略上比在財務上更容易證明其合理性。
第二個可靠的非準備金矢量是互操作性工具。Circle 披露其於 2025 年 3 月推出了 CCTP V2，且當客戶選擇快速傳輸功能時可以產生交易費。這是較強的非準備金變現路徑之一，因為它為特定的技術能力定價，而不僅僅是希望使用最終轉化為價值。即便如此，Circle 披露的 2025 財年交易收入線仍然很小，因此目前的貢獻相對於準備金收入而言仍微不足道。
Circle 通過 Hashnote 和 USYC 進行的收購導向的相鄰領域擴張在戰略上也值得注意。Circle 將 USYC 描述為主要用於數字資產市場抵押用途的貨幣市場基金份額的鏈上代表，並披露其賺取包括績效費在內的費用。這是 USDC 的一個合理相鄰領域，因為它滿足了穩定幣本身無法完全解決的帶息抵押品和保證金需求。但市場仍缺乏對 USYC 資產、收入或盈利能力的單獨公開披露，因此它目前更多是一個戰略基石，而非一個完全可承銷的獨立驅動因素。
在競爭方面，Circle 最直接的美元穩定幣對手仍是 Tether。路透社 2026 年 2 月報道稱，USDT 的發行量約為 1840 億美元，凸顯了 Tether 的實質性規模優勢。不過，Circle 的差異化依然清晰：公眾公司的披露透明度、與新興監管更緊密契合的準備金資產約束，以及在受監管機構和支付網絡中更強的定位。從這個意義上說，Circle 的競爭優勢與其說是絕對規模，不如說是機構信譽和監管透明度。
另一個競爭對手是 PayPal 的 PYUSD，PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣佈將在全球 70 個市場提供該產品。PYUSD 在戰略上具有相關性，因為它嵌入在全球消費者和商家支付分銷網絡中，這與 Circle 以交易所和基礎設施為主的足跡有著非常不同的進入市場優勢。Circle 目前的優勢仍在於更深的 USDC 流動性、更大的規模和更強的加密市場集成；PYUSD 的差異化在於主流支付平臺內的原生錢包和商家分銷。
在歐洲，競爭格局可能會隨著時間的推移變得更具挑戰性。路透社報道，包括 ING、UniCredit 以及後來的法國巴黎銀行（BNP Paribas）在內的一批歐洲主要銀行組建了一家公司，計劃在 2026 年下半年推出歐元穩定幣，同時政策制定者也公開討論了加強歐元計價數字貨幣以對抗美元主導地位。這對 EURC 構成了一個實質性的中期競爭威脅，因為銀行主導的歐元穩定幣可以將監管信譽與嵌入式的企業及銀行分銷相結合。然而，截至 2026 年 3 月，這仍更多是一個未來的競爭風險，而非眼下的供應側取代。
結論
Circle 的 2025 財年業績再次證實了其準備金收入模式的底色。雖然 USDC 交易量和新項目（如 CPN）改善了戰略敘事，但它們在財務上的重要性尚無法與準備金收入相提並論。因此，核心評估框架仍應聚焦於：餘額增長、利率敏感性以及與 Coinbase 掛鉤的分銷成本結構。
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