執行摘要
- 比特幣價格仍然在 6 萬美元到 7 萬美元之間波動，而 URPD 顯示，8 萬美元到 12.6 萬美元之間存在密集的供應集群，這可能需要更大的價格折扣或更多時間進行重新分配。
- 損失中的BTC，與 2022 年第二季的結構相似，當時大約需要重新分配 300 萬枚BTC，市場才能恢復到週期中點。
- 自 2025 年 11 月以來，LTH 已實現損失已攀升至每天 2 億美元，證實了積極的投降行為，而回落至每天 2500 萬美元以下仍然是形成底部的關鍵Threshold。
- Coinbase 現貨 CVD 已略微轉正，表明現貨買家開始消化賣方壓力，儘管需求仍遠低於長期低點時通常看到的水平。
- 企業資金流動正變得越來越集中，Marathon 分配了大約 15,000 個BTC，而 Strategy 仍然是唯一持續的大規模買家。
- 永續市場方向性溢價已回落至中性水準並略低於零，反映出多頭槓桿的重置和投機慾望的降溫。
- 永續持倉現在受動量驅動的程度大大降低，多頭頭寸正在解除，空頭興趣重新出現，使得期貨市場更加平衡，但也更加謹慎。
- 隱含波動率在整個曲線上持續走軟，顯示選擇權市場預期近期環境較為平靜，對波動率敞口的需求減少。
- 下行偏斜開始重建，顯示保護性部位有所回升，儘管其水平仍遠低於通常與更強勁的對沖需求相關的水平。
- Gamma 定位已轉回支撐區域，降低了下行凸性，並預示在最近的負 Gamma 狀態之後，近期交易商的佈局將更加穩定。
鏈上洞察
水下供應重量
由於價格在 6 萬至 7 萬美元區間盤整，本報告將不再著眼於短期價格走勢，而是著重評估影響當前市場環境的結構性因素。如近期報告所述，持續阻礙市場動能的一大阻力是，大量以高於 8 萬美元的價格購買的股票目前處於未達到虧損狀態。
經歷了超過六個月的熊市之後，這群人面臨一個非此即彼的行為選擇：
- 在任何反彈行情中賣出以盡量減少進一步損失，或者
- 隨著虧損擴大，心理上會崩潰。
UTXO 已實現價格分佈 (URPD) 圖表清晰地展示了這一點，揭示了一個分佈均勻的供應集群，其價格區間為 8 萬美元至 12.6 萬美元，並穩居價格上方。要解決這個供應過剩問題，可能需要大幅降價以吸引新買家，或者需要較長時間讓這些代幣從止損者手中轉移到更忠誠的持有者手中。
水下硬幣
為了更精確地量化供應過剩問題，我們採用了「總虧損供應量」指標來統計最近一次價格高於當前現貨價格的流通比特幣數量。該指標採用30日均線來平滑短期波動，目前顯示虧損BTC約為840萬枚，這意味著過去一個月裡，大約有800萬至900萬枚比特幣持續處於虧損狀態。
這一數字的規模，加上現貨價格接近當前週期中線，顯示其結構與2022年第二季的情況有相似之處。歷史上，解決如此大規模的供應過剩需要將大量代幣從虧損持有者手中重新分配給以更低價格購買的新買家。 2022年的熊市先例頗具啟發意義。通常情況下，虧損的總供應量從超過800萬枚BTC壓縮至約500萬枚BTC，之後市場才最終回到週期中線，這意味著在市場恢復正常之前，大約有300萬枚代幣易手。
追蹤重新分配進展
在確定了需要重新分配的地下供應規模之後，下一步是監測此過程的進展速度。 「長期持有者已實現損失」指標衡量的是投資者在六個月前購入代幣，現在以低於成本價的價格出售時所造成的損失總額，該指標直接反映了上述地下供應的積極重新分配情況。
該指標的30日均線自2025年11月以來持續攀升，目前已達到每日約2億美元的高位，證實了長期持有者正越來越多地在當前市場中拋售。雖然這波虧損確認是熊市解決過程中必要且積極的一步，但光是這一點還不夠。若能顯著回落至每日2500萬美元以下，則更能有力地表明拋售壓力已然耗盡，這也是形成底部形態的先決條件，而底部形態歷來是可持續牛市轉型的前提。
鏈下洞察
Coinbase現貨需求回報
現貨市場已顯現穩定的早期跡象，Coinbase現貨交易量變化率30日移動平均值在最新數據顯示中略微轉正。此前，該指標在1月和2月初經歷了持續的負值，持續的拋售壓力反映了市場持續的派發。
近期的趨勢表明，買家開始消化現有供應，並在價格穩定之際提供支撐。然而，正向增幅的幅度仍不大，顯示需求仍處於觀望狀態，而非由市場信心驅動。
從歷史經驗來看，更強勁的復甦需要持續的現貨市場積極流動，而短暫的買盤往往難以持續。目前來看，近期的上漲動能是正面的，但更持久的復甦可能需要買方壓力持續擴大。
企業資金流動趨於混合。
近幾個月來，企業資金流動的覆蓋面明顯縮小，最新數據顯示，資金流動呈現出更不均衡和選擇性的模式。在周期早期，企業資金累積得到了更廣泛投資者的支持，但近期的資金流動表明，買盤支持正變得越來越集中。
最值得注意的是，馬拉松石油公司已售出約 1.5 萬枚BTC，這堪稱近期企業財務部門減少而非增加比特幣曝險的最典型案例之一。與之形成鮮明對比的是，Strategy 似乎仍然是唯一持續的結構性買家，即便其他公司的參與變得越來越零星，它仍然會定期進行買入。
這一轉變顯示市場結構發生了重大變化。國債需求不再像以往那樣呈現廣泛的企業累積趨勢，而是變得更加集中，並且更加依賴單一的主導參與者。因此，企業買盤依然存在，但其覆蓋率已不如周期早期階段那麼廣泛，因而對結構性支撐的作用也相對較弱。
永久高級重置
永續市場方向性溢價持續收窄，30 天總和目前接近中性，略低於零度。這標誌著先前支撐上漲的多頭偏好環境明顯降溫。
這種轉變表明，看漲的投機性部位正在解除，而做空興趣開始重新出現。目前的市場結構並非反映出強烈的市場信念，而是指向一個更謹慎和平衡的永續合約市場。
從歷史經驗來看，方向性溢價的重置通常伴隨著盤整或趨勢衰竭，因為槓桿價格會在長時間波動後重新定價。從這個意義上講，最近的溢價重置表明投機慾望已經消退，永續年金市場徹底重置，槓桿水平也隨之降低。
波動預期正在下調
在選擇權市場部位調整之後，隱含波動率是第一個體現變化的地方。與上週相比，比特幣的波動率期限結構在各個期限上均有所下降，其中近月合約的下降幅度最大。目前，1週平值選擇權的隱含波動率為51%，3個月選擇權為49%，其他期限的隱含波動率則緊密地集中在兩者之間，例如6個月選擇權為49.8%，顯示其期限結構明顯壓縮。
這反映出，儘管宏觀經濟環境不明朗，但市場正在降低對近期大幅波動的預期。長期債券的支撐力度相對較強，顯示不確定性並未消失，只是被推遲到了更遠的時間。短期內，價格正向波動性較為溫和的市場機制過渡，缺乏直接的催化劑，選擇權需求也減弱。
下檔保護開始重建
隨著市場波動預期趨於緩和，偏度指標反映出倉位配置更為謹慎。以25 delta值計算的偏度（看跌期權減去去漲期權）表明，偏度越高，定價越傾向於下行保護。上週，1週偏度一度創下22.7%的月新高，隨後有所回落，反映出其對短期價格波動的敏感度。相較之下，長期選擇權的偏度則持續走高，並維持在高位，其中1個月期偏度為17.4%，6個月期偏度為13.2%。
不同期限的這種分化頗具啟發意義。儘管隨著近期的企穩，短期避險需求略有緩解，但中長期避險的需求依然強勁。市場並未積極回應大幅波動，但卻持續加強對整個殖利率曲線下行風險的重視，顯示市場存在持續的防禦傾向，而非暫時的反應。
短期Gamma重建低於市場水平
這種更防禦性的部位佈局，在與交易商的伽瑪風險敞口進行對比時，就顯得更加重要了。負伽瑪風險目前正在當前價格水準下方累積，從6.8萬美元一直延伸到50美元以上的高點。這意味著，市場正在以略低於市場價位的價格買入看跌期權，並且預計這波反彈行情不會持續太久，迫使交易商承擔這筆交易的對手方風險。
在這種情況下，交易商將被迫逢低賣出，這將加劇價格的下行波動。由於3月27日到期後流動性仍不足，市場結構顯得脆弱。價格進入這一區域可能會引發加速拋售，因為對沖資金的流入會強化下行勢頭，使原本緩慢的走勢轉變為劇烈的價格重估，並有可能再次跌至6萬美元的水平，即2月5日拋售潮的底部。
平靜的意識到掩蓋了脆弱
使這種市場格局更加不穩定的原因在於，隱含波動率持續高於已實現波動率。目前，一週已達到波動率為38%，而一週隱含波動率為49%，兩者相差11個點。這一價差已持續超過三週，顯示選擇權定價始終高於實際市場波動。
乍看之下，反映出市場似乎穩定，實際波動性也受到控制。但持續存在的溢價表明，儘管實際波動性並未完全顯現，但參與者仍在將風險計入價格，這指向市場信心不足。
在波動率定價高於實際波動率且伽瑪值為負的情況下，由於市場部位有限，難以吸收資金流動，因此只需相對較小的拋售壓力即可推動市場走勢擴大。
結論
比特幣價格仍維持在 6 萬至 7 萬美元的寬幅區間內，市場雖已顯露出穩定的早期跡象，但力量尚不足以形成明確的突破。鏈上狀況仍反映出市場正在修復，供應量處於虧損狀態，長期持有者的拋售情緒尚未完全平息。同時，現貨需求開始改善，顯示賣方不再完全掌控市場。
在鏈下市場，情況也類似趨於平衡。企業公債需求顯著收窄，永續槓桿已重置，隱含波動率下降，交易商部位波動的影響也已減弱。這些訊號共同表明，市場已不再處於絕對壓力之下，但仍在尋求更強勁的支撐。
目前來看，比特幣似乎正處於重新分配階段，而非呈現明顯的趨勢。在現貨需求顯著成長且過剩供應開始釋放之前，區間震盪仍將是市場的主要特徵。
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