觀點 | 這看起來像是一場慢動作的銀行擠兌

薩林女士是特約評論員，同時也是耶魯大學法學院教授和耶魯大學預算實驗室主任。 過去幾年，私募股權巨頭黑石集團旗下的一隻旗艦基金平均為投資者帶來了10%的年回報率。這隻專注於私募信貸的基金已向400多家借款人放貸，這些借款人隨後利用這些貸款提升了自身的盈利能力。 然而，今年第一季度，該基金近8%的投資者表示希望贖回。阿波羅（贖回率達11.2%）、Ares（11.6%）和Blue Owl（21.9%）旗下的基金也出現了類似的情況。 當被CNBC問及投資者為何要求贖回資金時，黑石集團總裁喬納森·格雷將此歸咎於“噪音”——“目前底層投資組合的實際表現與新聞週期中的事件之間存在脫節”。 他說的或許沒錯。另一種解釋可能是，我們正在目睹一場緩慢的銀行擠兌。投資者們被一連串的壞消息嚇壞了，紛紛湧向私募信貸基金撤資。如果他們同時撤資，這些基金——以及管理它們的公司——可能會破產。 正如偉大的泰勒·斯威夫特所說：“我覺得我以前看過這部電影，我不喜歡它的結局。” 2008年3月，同樣在CNBC節目中，貝爾斯登首席執行官艾倫·施瓦茨堅稱，儘管存在“猜測”，但公司的資產負債表根本沒有惡化。然而，在接下來的幾天裡，貝爾斯登倒閉了，引發了全球金融危機和長達數年的經濟停滯。當時，高管們同樣將公司的倒閉歸咎於未經證實的謠言。 私募信貸公司對2008年的這種比較感到憤怒。如今，沒有人相信任何大型金融機構正處於崩潰邊緣，也沒有人認為我們距離系統性崩潰僅剩幾天時間。但市場似乎正在變得越來越不穩定：去年十月，我曾指出，幾家從私募信貸基金借款的公司的倒閉只是多米諾骨牌的第一張，後續還會有更多公司步其後塵。看來，許多私募信貸投資者已經意識到了這種風險——現在他們想要套現離場。 訂閱《今日觀點》簡報，獲取專家對新聞的分析，以及對影響世界的重要觀點的解讀，每日清晨直達您的郵箱。 私募信貸基金的運作方式在很多方面都與普通銀行類似。如果您是一家公司，您可以從兩者那裡獲得貸款。事實上，私募信貸基金已經取代銀行，成為那些負債累累或信用評級較低（即對貸款機構而言風險較高）的公司最大的貸款發放機構。 由於監管力度較小，私募信貸基金通常能夠為公司提供比銀行更優惠的貸款條件。這種監管套利解釋了為什麼在金融危機之後，當銀行紛紛撤出高風險貸款時，私人信貸卻發展如此迅猛。這是監管領域的一個經典問題。像金融這樣充滿活力的行業，總是會利用監管體系中的漏洞。經濟學家阿爾弗雷德·卡恩曾希望“一位足智多謀的監管者永遠不會手忙腳亂”地堵住這些漏洞。 私人信貸機構的高管們很快辯稱，儘管他們的放貸方式與銀行類似，但由於他們不吸收客戶存款，因此風險並不像銀行那麼高。儲戶一旦感到不安，就可以要求銀行清算長期投資以償還存款。此外，銀行存款還受到政府的擔保，但擔保額度有限。這意味著，一旦銀行出現問題，整個金融體系和納稅人的錢都會面臨風險。 私人信貸機構或許曾經做出過錯誤的投資——考慮到人工智能對軟件行業的影響，軟件行業可能就是其中之一——但他們表示，該行業應該不會出現擠兌。損失應該僅限於這些公司的投資者，僅此而已。 我認為私募信貸的抗議有些過激。在銀行擠兌中，短期儲戶會要求銀行償還用於流動性差、難以實時估值的長期投資的資金。半流動性的零售私募信貸基金也使投資者面臨同樣的風險。這意味著，在經歷了長期的經濟增長、良好的回報和較少的破產之後，市場狀況必然會惡化，因此私募信貸擠兌很可能即將到來。 雖然從技術上講，私募信貸公司不吸收存款，但它們通過類似的活動籌集資金。許多私募信貸公司收購保險公司，並利用保單持有人的資金髮放長期貸款，這與銀行利用儲戶資金進行類似活動的做法非常相似。阿波羅公司率先採用了這種策略，收購了其保險子公司Athene，如今該公司超過40%的投資資金來自保險保單持有人。許多大型私募信貸機構都採用這種運作方式。 保險資金本身並不面臨風險——沃倫·巴菲特稱保險費是一種“永久資本”。但這種做法意味著，在經濟衰退時期，零售保險投保人不可避免地會受到衝擊。 歷史表明，下一次信貸危機即將到來。金融週期通常持續15到20年左右，而距離上次經濟衰退已經過去了近20年。屆時，即使沒有明確的政府擔保，也極有可能不足以阻止政府幹預的必要性。在2008年金融危機中，政策制定者出手扶持美國國際集團（AIG），並非因為其保單有擔保（事實上並沒有），而是因為損失有可能引發金融體系的連鎖反應。 此外，隨著私人信貸的增長，除了大型機構投資者之外，它也開始直接瞄準零售投資者。雖然主要目標群體是富裕人士，但其範圍正在不斷擴大。上週，特朗普政府提議一項新規，旨在簡化401(k)退休計劃投資私募信貸的流程。此前，特朗普政府在夏季簽署了一項行政命令，呼籲“普及另類資產投資”。 隨著私募信貸市場日益零售化，其投資者群體也越來越像銀行儲戶。他們的行為也與銀行儲戶類似，容易出現恐慌。儘管私募信貸基金明確限制了投資者隨時提取資金的能力，但似乎許多人並未仔細閱讀相關條款。因此，近幾個月來，隨著私募信貸的黃金時代逐漸褪色，個人投資者試圖提取的資金比例高於私募信貸基金通常允許的水平，也就不足為奇了。 就像電影《生活多美好》中經典的銀行擠兌場景一樣，深受觀眾喜愛的銀行家喬治·貝利不得不將2000美元分配給憤怒的儲戶。如今，阿波羅公司也要求人們耐心等待，並承諾每提取1美元只能提取45美分。其他公司正在放寬贖回上限以滿足投資者的需求，他們押注讓那些急於脫手的投資者退出市場可以阻止其他投資者拋售。 如果投資者出現擠兌，私人信貸公司將被迫清算其長期投資，就像金融危機期間銀行被迫採取的措施一樣。成千上萬家公司貸款的潛在賤賣將對整個體系造成嚴重破壞，因為這也會降低其他公司貸款的價值。 對於那些擔心私人信貸擠兌的人來說，值得注意的是，該市場在整個金融領域只佔很小一部分。它的市場規模約為2萬億美元，而銀行業規模是它的12倍多。這意味著其後續影響應該小於以往的銀行倒閉事件。 但我們確實面臨著金融體系比我們想象中更加相互關聯的風險。銀行本身也參與了私人信貸業務。近年來，銀行向非銀行貸款機構（包括私人信貸機構）發放的貸款增長速度超過了其他任何類型的銀行貸款。這意味著私人信貸風險很容易在整個體系中蔓延。 儘管私人信貸公司通常槓桿率不高，但我們對其貸款所促成的槓桿情況知之甚少。去年秋季汽車供應商First Brands的倒閉凸顯了私人信貸如何助長不透明的債務結構，而這種結構會迅速給私人和公共貸款機構都帶來損失。 阿波羅全球管理公司首席執行官馬克·羅文最近預測，他的一些同行將被證明是優秀的風險管理者，而另一些則不然。問題仍然是，整個行業乃至整個經濟能否擺脫這種困境。 娜塔莎·薩林是《紐約時報》特約評論員，也是耶魯大學法學院的法學教授。她還是耶魯大學預算實驗室的創始人和主席，曾在拜登政府時期擔任財政部經濟政策副助理部長，並擔任財政部長珍妮特·耶倫的顧問。 《紐約時報》致力於刊登各種類型的讀者來信。我們很想聽聽您對這篇文章或我們其他文章的看法。以下是一些建議。我們的郵箱地址是：letters@nytimes.com。 請在 Facebook、Instagram、TikTok、Bluesky、WhatsApp 和 Threads 上關注《紐約時報》觀點版。