鏈上收益格局

作者： @TurboGuo | @IOSGVC ， @DaiZeshi | @SurfAI

感謝 Kevin、Selina 和 Momir 的真知灼見。

太長不看

1. 在熊市中，穩定幣支持的固定利率產品更受歡迎。

在多頭市場中，所有產品的總鎖定價值 (TVL) 都會上升。然而，在熊市中，不同產品的表現則截然不同。熊市期間，投資人傾向於選擇收益更穩定、風險更低的投資標的，從而推動了收益型穩定幣的成長。

2. 協議的發展趨勢是朝著前端和後端方向發展。

• 大型 DeFi 協議正在建立自己的錢包和行動應用程序，以控制流量入口。加密貨幣正在進入應用程式時代，零售用戶可以透過行動應用程式存取金融服務。
• 新的 L1/L2 和 DeFi 專案對其自身穩定幣的需求將推動收益協議向「後端」模型發展，從而創造對收益協議的巨大需求。

3. 聯準會降息、國庫券殖利率下降以及其他風險加權資產收益來源的增加

• 降息將導致國庫券殖利率下降。這將促使穩定幣納入更廣泛的風險加權資產（RWA）作為支撐。
• 現實世界中的企業和金融產品可以作為可靠的收益來源，即使收益協議缺乏前端實力，也能成為其特殊優勢。

當前鏈上收益譜

本文檢視了涵蓋各種收益來源的18種鏈上收益產品。這些產品包括代幣化國庫券及其衍生性商品、原生質押（ETH/ SOL）、流動性質押代幣（Lido、Jito）、收益穩定幣（sUSDe、SyrupUSD）、協議收益分成模式（JLP、SKY）、DeFi策略和生態系統獎勵（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX流動性提供者（LP）、做市商（HLP）以及實體資產產品（PRIME、USDai、USP）。我們從年化報酬率（APY）、流動性、提現時間和主要風險等方面對每種產品進行了評估。

1. 屈服模式

鏈上收益源自八種不同的機制，每種機制都具有獨特的風險收益特徵和市場敏感性。原生共識獎勵（ETH/ SOL質押、LST）提供穩定且受協議保護的利益。資金套利和協議收入受市場週期影響，在牛市中強勁，在熊市中則有所下降。借貸和RWA收益引入了交易對手風險，但穩定性更高。流動性提供者收取交易手續費。 DeFi策略和生態系統獎勵聚合了多個協議，從而提升了收益和智能合約曝險。

2. 風險等級

產品依據以下三個維度進行風險等級劃分：

• 協定風險： ****協定的技術風險，包括智慧合約風險
• 參與者風險：對中心化實體或鏈下參與者的依賴
• 市場/策略風險：面臨資產價格波動或策略問題的風險
• 流動性風險： TVL深度與提款機制

風險最低的產品包括代幣化國庫和成熟的借貸產品。低風險產品，例如原生質押和流動性質押衍生品，雖然引入了智能合約風險，但由於代碼經過實戰檢驗，風險較低。中等風險的產品則透過 DeFi 策略聚合或協議收益共享增加了複雜性，同時也面臨代幣價格波動和收益率波動的風險。

高風險產品存在多種複合風險，融資利率策略在熊市期間面臨收益率壓縮，做市金庫存在操縱風險，新興的 RWA 協議引入了交易對手不透明性，導致退出流動性有限。

關鍵洞察與鏈上收益的未來

1. 在熊市中，穩定幣支持的/相對固定利率的產品是不錯的選擇。

本文將深入分析不同收益型產品在多頭市場和熊市的總鎖定價值 (TVL) 和年化報酬率 (APY)。我們以 stETH（質押）、JITOSOL（質押）、sUSDS（借貸）、WETH/ USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 借貸）和 sUSDE（Ethena 資金費率策略）為例，分別代表不同的收益型產品。牛市通常從 6 月持續到 10 月，之後進入熊市。

從TVL資料可以看出，牛市期間各類產品的TVL都上升。然而，熊市期間，stETH、sUSDE和JITOSOL的TVL下降，而sUSDS和SyrupUSDC的TVL上升。

在不同的市場環境下，WETH/ USDT池和stETH的年化報酬率（APY）基本上維持不變。 JITOSOL、SyrupUSDC、sUSDE和sUSDS的年化收益率均有所下降，其中sUSDE和SyrupUSDC的年化收益率降幅顯著。圖表也顯示，年化報酬率較高的產品波動性也較大。 sUSDS的年化報酬率較受治理機製而非市場因素驅動，因此其大部分時間保持穩定。

整體而言，在熊市中，以穩定幣為支撐的收益型產品會因其更高的流動性而吸引更多關注。非穩定幣支撐的收益型產品則會因支撐資產價格下跌而導致總鎖定價值（TVL）下降。此外，投資人也希望獲得更穩定、風險更低的收益，這也有助於提升以穩定幣為支撐的收益型產品的TVL。

在熊市中，相對固定利率的產品是更合理的選擇。儘管 sUSDS 並非市場驅動型產品，但其中期年收益率 (APY) 穩定且可預測。而 sUSDE 的年收益率受市場波動影響較大，波動性過大，在熊市中可能大幅下降，因此並非理想之選。

這也表明，在評估鏈上收益機會時，僅憑年化收益率 (APY) 並不能全面反映潛在回報。底層資產在決定實際表現方面起著至關重要的作用，尤其對於 JLP（包含SOL、 BTC和ETH 的指數基金）、asBNB 和 SKY 等產品而言更是如此。在這些情況下，代幣價格波動往往超過 APY 本身，因此資產選擇與收益率同樣重要。然而，一些投資者可以透過對沖策略來降低這種風險，例如在中心化或去中心化交易所做空等值的底層資產，從而隔離並僅獲取收益部分。

2. 協議的發展趨勢是朝著前端和後端方向發展。

過去，穩定幣憑藉4%的國庫券殖利率，現金流充裕，是一門不錯的生意。然而，收益型穩定幣幾乎將100%的國庫券殖利率都分配給了用戶，這給傳統穩定幣帶來了挑戰。自2024年以來，收益型穩定幣的市佔率穩定成長。如果我們比較前三大原生收益型穩定幣和前三大非原生收益型穩定幣（分別為USDT、 USDC、PYUSD、USDe、USDS和USDY）的供應量，會發現原生收益型穩定幣的市佔率從0.1%成長到7.6%，最高達到11.5%。

來源：Artemis

這就是為什麼許多 DeFi 協議開始控制入口點並嘗試建立自己的分銷管道。許多大型 DeFi 協議正在建立自己的錢包或行動應用程序，這樣一來，它們就能控制零售用戶的入口點。

這也表明加密貨幣正在邁入應用程式時代。零售用戶可以透過行動應用程式存取金融服務，這對Web 2用戶來說，是過渡到Web 3的更方便方式。這些應用程式還可以提供無需助記詞的服務，從而降低學習門檻。

一級支付服務商和去中心化金融（DeFi）計畫對其自有穩定幣的需求，將成為未來收益型協議發展的重要催化劑。收益型協議也可能被推向「後端」模式。

鑑於當前穩定的供應格局，如果第一層（Layer 1）部署自己的穩定幣，而不是依賴USDT或USDC，其收益可能增長 2 倍甚至 3 倍。這為新的 L1/L2 層和 DeFi 專案提供了巨大的採用動力。趨勢顯而易見，MegaETH、Jupiter、Hyperliquid 和BNB項目都在發行自己的穩定幣，這將對收益型協議產生巨大的需求。 Ethena 已經洞察到這一趨勢。他們提供穩定幣即服務，為這些項目帶來國庫券收益。透過部署自己的穩定幣，協議和區塊鏈可以產生可觀且穩定的收入流。

來源： DefiLlama

3. 聯準會降息、國庫券殖利率下降以及其他收益來源的增加

殖利率格局正在發生重大轉變，這是由一系列源自美國貨幣政策的宏觀經濟事件所推動的。

資料來源：聯邦公開市場委員會

唐納德·特朗普總統提名凱文·沃什接替傑羅姆·鮑威爾擔任聯準會主席，如果獲得批准，預計將於 2026 年 5 月完成過渡。

最近新任聯準會主席的提名可望加速降息，進而導緻美國公債殖利率下降。

這反過來又促使穩定幣將其支持資產多元化，涵蓋更廣泛的風險加權資產（RWA）。 Figure的 PRIME 就是一個很好的例子，它將房屋淨值信用額度（HELOC）的收益引入鏈上。房屋淨值信用額度（HELOC）是一種允許房主以房屋為抵押進行借款、消費和償還的貸款。 PRIME 代幣持有者為 HELOC 貸款提供資金，收益率固定為 8%。

另一種方法是將現實世界的業務引入鏈上，作為收益來源。 USDai就是將 GPU 融資引入鏈上的一種方式。 USDai 的收益來源是藉款人的貸款還款，具體來說，就是那些透過抵押 GPU 硬體獲得融資的 GPU 基礎設施營運商每月償還貸款。

由於私募信貸是一種收益穩定且年化收益率（APY）誘人的投資方式，因此也越來越受到重視。像 Craftt 和 Pareto 這樣的項目允許鏈上用戶透過向機構和企業借貸資產來賺取收益。這種收益模式也有堅實的現實世界商業基礎。

這些例子表明，現實世界的商業和金融產品可以成為可靠的收益來源。即使收益協議的前端較為薄弱，這也能成為其獨特的優勢。對於穩定幣而言，它也是國庫券收益的可靠替代方案。

在競爭激烈的加密貨幣領域，原生加密貨幣的獨特收益來源將日益重要。能夠提供獨家收益管道的產品尤其具有價值。例如，asBNB 讓用戶能夠參與幣安 Launchpad 的收益分成，這是 BSC 生態系統內獨有的收益來源。同樣，當協議擁有穩健且透明的收益基礎時，收益分成模式也展現出極高的吸引力。 JLP和 HLP 的持續成功表明，用戶願意將資金投入到能夠直接分享真實協議收益的產品中。

4. 機構採用鏈上收益：端到端服務及加密信貸產品（優先股）

隨著機構採用加密貨幣的浪潮，許多機構可能會嘗試從加密貨幣中獲得鏈上收益或收入。關鍵在於提供端對端服務。

來自 DeFi 協定的端對端服務

例如， Ether.fi提供機構質押服務，其關鍵在於端到端的資產管理。他們提供非託管和託管兩種質押選項。此外，他們還提供名為「白手套」的端到端質押服務，該服務提供受控環境，包括年度審計、KYC 合規和月度報表。 ETH 基金也是在開曼群島金融管理局 (CIMA) 註冊的基金。除了質押之外，機構還可以參與 DeFi 借貸，並獲得其他協議的固定獎勵。

優先股是一種基於加密貨幣的“國債”，是向機構投資者分配加密貨幣收益的重要途徑。

DAT發行的優先股其實是機構取得鏈上收益的一種途徑。本質上，這是一種基於加密貨幣的信貸產品，類似於政府債券。政府公債是基於國家信用和償付能力發行的債務工具；DAT公司則創建了一個基於加密貨幣的信貸市場，而優先股則是在該信貸市場之上發行的信貸產品。優先股透過分紅向傳統機構提供加密貨幣收益。收益主要分為兩大類：長期複合年增長率（CAGR）和包含質押在內的DeFi收益。

Strategy公司的STRC產品提供11.5%的年度股息，按月以現金形式發放。該產品可在大多數主流券商平台購買。 Strategy的投資理念是基於比特幣的複合年增長率（CAGR）。該公司假設BTC是一種抗通膨資產，並認為實際通膨率約為8%。 STRF以及其他一些優先股產品，例如STRD和STRK，為投資者帶來抗通膨收益。投資者也可以選擇收益率為8%的STRK，並有機會將其轉換為MSTR，從而從比特幣的上漲中獲得更多收益。

傳統金融領域也有類似的抗通膨產品，例如通膨保值債券（TIPS）。 TIPS 的本金（也稱為面額或票面價值）會隨通貨膨脹而上漲，並隨通貨緊縮而下跌。 TIPS 的本金會根據美國勞工統計局發布的消費者物價指數（CPI）進行調整。儘管 TIPS 的利率低於通貨膨脹率（2.7%），但這代表的是扣除通貨膨脹因素後的真實收益，因為 TIPS 會根據通貨膨脹率調整本金，真實收益約為 4%。

看到像 Saturn（ @saturn_credit ）這樣的穩定幣項目也很有趣。

將DAT的穩定收益引入鏈上，作為穩定幣的收益來源。在數位資產時代和聯準會降息的背景下，這可能成為國庫券的一種鏈上替代方案。

優先股股息也可以作為一種將鏈上收益匯總分配給股票投資者的方式。

Solana DAT 的發起者 Forward Industries 將其幾乎所有SOL代幣（超過 687SOL）都進行了質押，獲得了約 7% 的質押收益。他們還將約 25% 的SOL轉換為流動性質押代幣 fwdSOL (LST)，以獲得更高的 DeFi 流動性和收益機會。儘管他們尚未宣布將透過優先股向投資者分配這些收益，但他們有能力提供約 7% 的收益，並利用所有鏈上協議來獲得更高的收益。 DeFi Development Company 提供 C 輪永久優先股，年化收益率為 10%。根據目前的鏈上收益率和SOL質押率，他們很可能能夠支付這些股息。

參考：

• https://research.artemisanalytics.com/p/understanding-strategy-from-the-ground
• https://aptuscapitaladvisors.com/tips-vs-treasuries-real-yield-is-back/

《鏈上收益格局》最初發表於 Medium 上的IOSG Ventures ，人們正在那裡透過突出顯示和回應這篇文章繼續進行討論。