執行摘要
- 價格在真實市場均值（約 79,000 美元）和短期持有成本基礎上遭到拒絕，確認了阻力位，並強化了中期下行傾向。
- 短期持有者實現的利潤飆升至每小時 40 億美元，反映出強勢行情中的大量派息，限制了上漲行情的後續發展。
- 6.5萬美元至7萬美元之間的密集積累區域支撐著近期的支撐，但如果跌破該區域，短期結構將會減弱。
- 現貨銷售壓力正在緩解，成交量差值正在恢復到中性水平，買家重新參與的早期跡象也開始出現。
- 機構資金流動趨於穩定，ETF資產管理規模反彈，芝加哥商品交易所未平倉合約在經歷了持續的資金外流後開始回落。
- 永續期貨倉位已轉為創紀錄的淨空頭頭寸，凸顯出套期保值活動活躍和擠壓潛力。
- 波動性依然受限，保護性需求上升，市場信心疲軟，這進一步鞏固了謹慎的區間震盪行情。
- 已實現波動率和隱含波動率密切相關，證實了市場背景較為平靜，方向性判斷有限。
鏈上洞察
被天花板拒之門外，目光轉向支持
上週，本報告指出，短期持有者成本基礎和真實市場均值是當前熊市反彈最可能的阻力區域，近期買家的獲利回吐已飆升至歷史上與局部頂部形態相符的水平。隨後，價格在該區域內遭遇阻力，未能守住7.8萬美元的真實市場均值和7.9萬美元的短期持有者成本基礎。這種走勢是熊市的典型模式：當價格接近對價格最敏感的群體的盈虧平衡點時，平倉的動力超過了需求，從而耗盡了上漲動能。
由於此次拒絕確認了上方阻力，中期趨勢傾向於進一步下行壓力，現在的注意力轉移到 68,000 美元附近的 -1 個標準差區間，這是最直接需要關注的結構性支撐水平。
拒絕的剖析
短期持有者成本價位的下跌並非僅僅是價格觀察的結果；鏈上支出數據精確地記錄了這一過程。短期持有者已實現利潤的24小時移動平均線可以實時衡量近期買家將未實現收益轉化為退出的積極程度。
隨著價格逼近 8 萬美元，這一指標飆升至每小時約 400 萬美元，約為 4 月中旬以來維持在基準水平的四倍，這證實了短期持倉者將此次上漲視為獲利了結的機會。買方缺乏足夠的流動性來消化這波獲利了結，從而限制了上漲勢頭並引發了隨後的回調。
該指標在同時從兩個維度進行分析時最為有用：基準線，它代表了買方流動性的更廣泛軌跡；以及峰值，它們在當前的熊市週期中一直作為可靠的局部頂部指標。
兩種場景，一個集群
真實市場均值和短期持有成本基礎區域的受阻，進一步強化了本輪熊市普遍存在的結構性疲軟。然而，目前的形勢並非完全看跌。
過去兩個月在 6.5 萬美元到 7 萬美元之間形成的密集積累區域反映出買家對這些價位的堅定信心，這為短期內反彈至 8.4 萬美元附近的上方供應區域下限奠定了基礎。
反之，如果市場未能消化來自真實市場均值區域的持續拋售壓力，那麼同樣的6.5萬至7萬美元的積累區間，更具體地說是短期持有成本基礎接近6.8萬美元的-1個標準差區間，將成為中短期內的主要支撐位。因此，未來的走勢取決於該區間內的買家能否保持足夠的信心，克服上方的派息壓力。
鏈下洞察
賣方壓力緩解，買家重新出現
現貨成交量差值在過去幾個月的大部分時間裡都處於深度負值區域，反映出各交易所持續的淨賣壓。這種持續的賣方主導地位與整體回調趨勢相符，尤其是在價格大幅回落至6萬至7萬美元區間期間。
然而，近期數據顯示市場出現了明顯轉變。7日均線目前正回升至中性水平，並開始出現間歇性的正delta波動。這表明拋售壓力正在緩解，而買家開始在當前價位重新入場。
從市場結構角度來看，這種轉變意義重大。雖然尚未表明強勁的囤貨勢頭，但趨於平衡的趨勢表明現貨需求正在改善，賣方的緊迫性有所降低。要實現更持久的復甦，需要持續擴大到正值區域，以確認買方正在重新掌控市場。
機構流動重建
機構倉位開始趨於穩定，芝加哥商品交易所（CME）未平倉合約和美國現貨ETF資產管理規模在經歷了資金外流後均出現初步復甦跡象。ETF持倉變動已從深度負值水平反彈，而CME未平倉合約似乎正在築底，表明市場已開始重新入場。
早盤下跌反映了市場普遍的避險情緒，資金在回調期間紛紛撤出期貨和ETF市場。近期的反彈則表明市場轉向謹慎的重新建倉，而非激進建倉。
持續的資金流入是支撐更強勁趨勢的必要條件。目前，數據顯示機構投資者正處於早期重返市場階段，但尚未完全確定入場。
史上最深空頭偏向
永續市場方向性溢價已跌至歷史最低負值水平，標誌著該數據集中持續空頭偏好達到最深水平。與以往週期中跌破零點且與投降式拋售相關的短暫波動不同，此次走勢反映出更為持久的防禦姿態。
極端折價是由多種因素共同作用導致的。近期價格疲軟引發了現貨市場對沖和直接做空的增加，而此前擁擠的多頭頭寸的平倉也加速了價格下跌。與此同時，現貨需求疲軟和ETF資金流動放緩削弱了自然買盤，使得衍生品主導了短期價格走勢。
從歷史經驗來看，這種極端情況往往出現在高度不確定時期，並且通常預示著轉折點的到來。儘管短期內仍存在不確定性，但如果市場情緒或現貨需求改善，市場越來越有可能出現擠壓行情。
隱含波動率在整個收益率曲線上走低
回顧四月份，從隱含波動率來看，主要趨勢是各期限債券價格普遍下跌。
一週期平值債券的波動率下降了約16個百分點，6個月期債券的波動率下降了約8個百分點。其他期限的債券波動率也大致在此範圍內，平均下降幅度約為10個百分點。
期權價格曲線仍處於正價差狀態，這意味著長期期權仍以溢價交易，但溢價幅度有所降低。這反映出市場定價預期未來環境將更加穩定。
隱含波動率降低會降低期權成本，尤其是在上漲行情方面。與此同時，對保護性期權的需求似乎有所緩解。交易員不再願意為波動率敞口支付過高的溢價，這與近期的價格回升相符，表明市場預期趨於正常化，而非信心增強。
25 Delta 偏度趨勢走低，但保護作用依然存在。
隨著隱含波動率的收窄，偏度反映了4月份需求的變化。總體趨勢是看跌期權溢價持續下降，1個月期偏度從約18%降至12%。這反映出隨著市場環境趨於穩定，對下行保護的需求明顯減少。
短期來看，一週的偏斜度反應更為強烈，4 月份多次出現 2% 至 4% 的中性波動。這些波動主要是策略性的，因為回調時會買入看漲期權並賣出看跌期權，從而暫時拉平了偏斜度。
最近，隨著價格逼近 8 萬美元阻力位，看跌期權需求再次回升，推動各期限的期權偏斜率回落至 11% 至 12% 的區間。保護機制依然有效，市場在短期內進行策略性調整，同時對遠期期權保持謹慎態度。
已實現波動率證實了價格下移趨勢
隨著隱含波動率持續收窄，已實現波動率也朝著同一方向發展，進一步強化了這一趨勢。BTC的已實現波動率持續下降。隱含波動率和已實現波動率的這種一致性至關重要，因為它降低了為彌補不確定性而支付顯著波動率溢價的必要性。
當已實現波動率下降時，隱含波動率自然也會隨之降低，因為對大幅價格波動進行定價的需求減少了。這就形成了一個反饋循環：更便宜的期權降低了對沖的緊迫性，從而減少了對沖驅動的價格波動。
1 個月的實際波動率約為 36，而隱含波動率接近 38，這意味著波動率賣方持有風險所能獲得的溢價很小。
當前市場環境反映出市場正從緊張狀態向更加平衡的狀態轉變。市場不再過度追求波動性，似乎更能接受預期價格波動範圍縮小的局面。
80K 的超額收益構成關鍵轉折點
隨著波動性和偏度均有所緩解，倉位成為下一個需要關注的層面，80K 水平成為下一個重點關注點。
8萬美元行權價的短期和中期合約持續受到買盤追捧，表明市場對該價位附近的上漲行情興趣日益濃厚。這暗示交易員正在為測試阻力位做準備，而不是反向操作。
與此同時，兩個關鍵的短期伽瑪區域尤為突出，下行區域為76K，上行區域為82K。這些價位可能成為對沖資金流動放大價格波動的區域，尤其是在流動性不足的環境下。
若突破 80,000 點，現貨價格將更接近 82,000 點區域，屆時做空 Gamma 值可能迫使交易員逢高買入，從而強化此輪上漲行情。目前倉位依然謹慎，但如果阻力位被突破，則上漲行情可能更加劇烈。
結論
總之，市場仍受困於關鍵阻力位下方，真實市場均值持續限制上漲空間，而6.5萬至7萬美元附近的支撐區域則構成初步支撐。現貨拋售壓力開始緩解，機構投資者重新入場的早期跡象也已顯現，但需求尚未展現出持續突破所需的強度。
與此同時，衍生品倉位已明顯轉向看跌，淨空頭頭寸創歷史新高，對沖需求旺盛，反映出市場防禦情緒高漲。這使得市場處於微妙的平衡狀態。儘管倉位重心偏向謹慎，但也存在資金流動逆轉時出現大幅上漲的可能性。
在現貨需求或機構資金流入出現明顯擴張之前，最有可能出現的情況仍然是震盪區間震盪。下一步的走勢可能不僅取決於倉位，還取決於實體資本是否會介入吸收供應並重回高位。
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