昨夜美股開盤後，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜四家美股巨頭同時發出最新季度財報。這是 Mag 7 幾乎同日扎堆披露的第一個季度，市場原本準備好接受四份「都說不錯」的報表。營收和 EPS 也確實全部超過分析師一致預期。但市場反應把他們乾淨利落地分成了兩組，谷歌大漲 7.24%，亞馬遜小漲約 1.3%，微軟和 Meta 反向下跌約 2.4% 和 6.6%。
這四家公司合計市值約 12 萬億美元，佔標普 500 權重超過四分之一。當四份財報壓在同一晚發佈時，市場本應被迫對一個共同變量做出判斷。結果給出的不是統一的方向，而是按「轉化進度」兩兩分組的清晰分化。
「超預期」不再值錢了
四家的營收 beat 幅度都集中在 1.5% 到 2.7% 之間。谷歌營收 1099 億美元，超出一致預期 2.71%。亞馬遜 1815 億美元，超出 2.37%。微軟 829 億美元，超出 1.84%。Meta 563 億美元，超出 1.48%。這不是四份「勉強達標」的財報，而是四份均勻漂亮的財報。
EPS 表面更誇張。谷歌 GAAP EPS 5.11 美元，超出預期 91%。亞馬遜 EPS 2.78 美元，超出 70%。Meta GAAP EPS 10.44 美元。微軟調整後 EPS 4.27 美元，超出約 5%。但 EPS 不能直接橫向比。谷歌數字裡有 369 億美元股權未實現收益的扭曲，Meta 含 80 億美元一次性所得稅抵免，亞馬遜的高 beat 主要因為分析師對 AWS 利潤率改善估計偏保守。所以本圖統一用營收 beat 看「超預期」幅度，是為了讓四家落在同一根尺子上。
奇怪的事情就在這把尺子上。亞馬遜的 beat 幅度排第二，盤後只換來溫和的 1.3% 上漲。谷歌的 beat 幅度排第三，盤後漲幅卻是四家裡最大的 7.24%。Meta 的 beat 幅度最小，跌得也最狠。不存在一個簡單的「beat 越大漲越多」的邏輯。
也就是說，市場這一晚根本不是在交易當季業績，而是在交易當季業績之後的兩張表。
7100 億美元，創紀錄的 Capex
2026 年的資本開支指引，四家全員都在加錢。
微軟在電話會上把 2026 自然年 capex 鎖定在 1900 億美元。CFO 艾米·胡德在電話會上解釋，其中約 250 億美元是高內存價格帶來的增量成本。此前 Visible Alpha 的一致預期只有 1546 億美元。一夜之間，微軟向市場加塞了 354 億美元的開支預期。
Meta 把全年 capex 區間從 1150-1350 億上調到 1250-1450 億美元，區間整體上移 100 億。CFO 把上調原因歸到「組件價格上漲」和「為未來年度容量做準備」。同一份財報還披露 DAU 出現環比下滑。兩件事疊在一起，就是「現在花錢更狠、增長動力卻在鬆動」的組合。
谷歌把區間從 1750-1850 億調到 1800-1900 億，整體上移 50 億美元。這是四家中上調最剋制的一家。CFO 順帶預告 2027 年 capex 會繼續「顯著增加」。
亞馬遜維持 2 月就給的 2000 億美元指引。但 Q1 實際 capex 已經達到 442 億美元，同比增長 77%。按這個節奏跑下去，全年大概率會突破指引上限。同期 TTM 自由現金流從去年的 259 億美元跌到 12 億美元，縮水 95%。
把四家的 2026 capex 指引中點加起來，是 7100 億美元。7100 億美元，這在四家自己的歷史裡也是異常的。
2022 年這四家合計 capex 大約 1500 億美元，2023 年合計基本原地踏步，2024 年才第一次跳到 2150 億。從 2022 到 2024 年的兩年時間，四家加起來一共多花了 650 億美元。2024 年才是真正的拐點。從這一年開始，四家每一年都在去年基礎上再加一層。2025 年綜合估算 3550 億美元，相當於在 2024 年的基礎上幾乎翻倍。然後是 2026 年的 7100 億。
最後這個跨度比此前任何一年都要劇烈，2025 到 2026 的單年增量是 3550 億美元，等於又造了一個 2025 整年的開支體量出來。四年時間，capex 從「每家公司一年蓋幾個數據中心」變成「四家加起來一年要蓋一整個國家」。
這張表正在重塑整個產業鏈的供需。微軟上調 capex 時特別註明了 250 億美元來自「高內存價格衝擊」，Meta 也提到組件漲價。capex 數字本身是越燒越大，但其中相當一部分實際上是被上游算力鏈反向抽走的，HBM、CoWoS 封裝、電力、土地、變壓器，每一項都在漲。同樣花 100 億美元，2026 年能買到的算力比 2024 年少。
漲的兩家，做對了什麼？
四家在花同樣體量的 capex，但只有谷歌和亞馬遜在這個季度同時拿出了「錢已經開始轉化」的證據。
谷歌雲本季營收 200 億美元，同比增速 63%，這個數字第一次讓谷歌雲在規模上接近 AWS 和 Azure 的量級。營業利潤從去年同期 22 億美元跳到 66 億美元，翻了三倍。在手未執行合同 backlog 環比近翻倍至 4600 億美元。這意味著未來幾年的收入可見性被一次性拉高。
同期 Gemini Enterprise 付費 MAU 環比增長 40%，全公司付費訂閱總數達到 3.5 億，「AI 正在搶走搜索流量」這一年最大的看空邏輯，被這一份財報暫時打住。
亞馬遜則把 AWS 拉到 15 個季度以來的新高。AWS 本季營收 376 億美元，同比 28%，超出市場預期的 26%。AWS 營業利潤 142 億美元，超出 StreetAccount 一致預期 10%。同期廣告業務 172 億美元，同比增長 24%，同樣超出市場預期。兩塊高利潤業務同時加速，是市場願意暫時容忍亞馬遜 2000 億美元 capex 節奏的關鍵。
對照微軟和 Meta。微軟 Azure 增速 39%-40%（恆定匯率口徑），賬面好看，但 CFO 艾米·胡德直接告訴投資者，Azure 的算力供應緊張至少持續到 2026 財年末，也就是 2026 年 6 月之後。客戶需求一直跑在供給前面，瓶頸是 GPU 和數據中心建設速度。微軟還要再等幾個季度才能把 capex 轉化為可計費的 Azure 收入。
Meta 業績本身漂亮，但 capex 區間整體上調疊加 DAU 環比下滑，給市場看到的是「現在花更多錢，前端用戶參與度反而在鬆動」的組合。這是四家中市場反應最差的畫面。
四家同日發出的財報讓一件事變得清楚，beat 一致預期的能力已經過剩，市場開始按「轉化進度」給四家分組。能讓 capex 在同一季度回流為收入或利潤的，被獎勵。只能展示更大開支表的，被懲罰。
