執行摘要
- 比特幣已突破 78.2 萬美元的真實市場均值和 79.1 萬美元的短期持有成本基礎，如果能守住這些水平，則表明比特幣將進入短暫的深度價值階段，下一個關鍵阻力位為 85.2 萬美元。
- 淨已實現損益的 30 日均線已轉正，佔市值的 0.003%，而長期持有者的獲利回吐已增至每天 1.8 億美元，但仍遠低於每天 10 億美元的周期峰值水平。
- 實際損失仍居高不下，達到每天 4.79 億美元，比週期基線高出 140%，需要持續壓縮到每天 2 億美元以下，才能確認更持久的復甦機制。
- 在BTC回升至約 76,000 美元後，Glassnode 的穩健策略重新進入配置，在抓住近期上漲機會的同時，也保持了對下行風險的關注。
- 美國現貨 ETF 資金流動在 30 天內轉正，顯示機構需求復甦，支撐其價格回升至 8 萬美元區域。
- 儘管市場反彈，但永久融資仍然主要為負，這表明空頭部位持續存在，且空頭壓力可能導致進一步上漲。
- 突破後，前端隱含波動率重新定價走高，而已實現波動率落後，重建了正的波動率風險溢酬。
- 選擇權偏斜度正趨向中性，顯示對下行風險對沖的需求減少，並轉向更平衡的部位配置。
- 82000 美元附近的大量短期伽瑪簇正在增加價格敏感性，交易商的對沖資金流動可能會放大該區域內的現貨交易價格波動。
鏈上洞察
突破均值
上週，本報告指出，比特幣在真實市場均值和短期持有者成本基準處的受阻確認了近期上方阻力位，同時指出6.5萬美元至7萬美元之間的密集積累區域是支撐價格反彈至8.4萬美元供應區的基礎。如今，反彈已成現實：比特幣價格已攀升至8.1萬美元，突破了7.82萬美元的真實市場均值和7.91萬美元的短期持有者成本基準，並在單輪上漲中突破了過去155天內所有活躍交易供應和近期買家的平均購入價格。
如果價格在未來一週內能夠維持在這兩個水準之上，那麼從2026年2月初至今持續的深度價值區間將成為比特幣市場歷史上持續時間最短的時期之一。現在，市場關注的焦點轉向下一個主要阻力位，即接近85,200美元的活躍實際價格（Active Realized Price）。該價格反映了所有非休眠供應的成本基礎，代表了市場必須面對的下一個結構性Threshold。
獲利能力轉正
突破真實市場均值後，價格結構的改善已反映在各項獲利指標上。衡量鏈上實際利潤與虧損之差（已按市值標準化）的30日淨實現利潤和虧損簡單移動平均線已轉正，目前佔市值的0.003%。
該指標大致反映了投資者集體獲利還是虧損退出市場，在經歷了持續虧損之後，指標回升至正值區域是一個積極的信號。 2月中旬，該指標觸及市值的低點，達到-0.027%，雖然為負值，但與2022年至2023年熊市期間出現的極端虧損相比，其幅度仍然較小。回顧來看，這種有限的負值與前文提到的近期價值深層行情持續時間較短的歷史特徵相符。
長期持有者開始行動
隨著淨已實現利潤轉正，關鍵問題在於買方流動性能否在長期持有者分配利潤不斷增長的浪潮中維持成長勢頭。近期上漲行情後，持有超過一年的持有者已實現利潤的14日均線已攀升至每日約1.8億美元，這一水平與2024年9月和2022年12月的水平相當。
這批投資人經歷了近期熊市的整個過程，如今隨著價格回升至更有利的水平，他們越來越有動力實現收益。如果目前的擴張動能持續下去，這種派發壓力可能會加劇。值得注意的是，該指標尚未接近本週期早期高峰期每日10億美元以上的峰值，這表明長期持有者的拋售在現階段仍然較為謹慎，而非激進。市場能否在維持價格高於真實市場平均值的同時消化這種逐步增加的供應，將是檢驗當前復甦是否具有真正結構性支撐的關鍵所在。
損失實現率仍然很高
儘管在潛在的市場格局轉變初期，長期持倉獲利回吐的程度仍低於令人擔憂的水平，但整體市場的虧損實現規模卻對市場動能構成了更為直接的拖累。目前，14日均已實現虧損總額為每日4.79億美元，比本週期較為穩定的時期每日2億美元的基準值高出約140%，這反映出隨著價格回升，部分投資者正爭相以目前已收窄的虧損幅度退出倉位。
如果該指標持續回落至每日 2 億美元以下，將有力地證實鏈上拋售已接近尾聲，市場正真正向更健康的需求狀態過渡。在此Threshold達到之前，長期持有者獲利了結和頂級買家以微薄虧損分攤的雙重壓力可能會抑制當前的上漲行情，尤其是在缺乏能夠短期內吸引足夠新買家參與的實質催化劑的情況下。
鏈下洞察
在價格從約 6.6 萬美元的低點反彈並強勢突破約 7.6 萬美元區間後，系統性策略開始重新引入風險敞口。 Glassnode 的穩健策略（利用鏈下市場資料管理風險敞口）已重新納入配置，並參與了近期向 8 萬美元區域的上漲行情。
此策略旨在保護下行風險，通常在大幅上漲行情中反應遲緩，但力求避免更深的回調，並在市場行情好轉時重新入場。近期策略的轉變反映了更積極的市場環境，價格已收復關鍵水平，方向性動能正在重建。
ETF需求重振勢頭
美國現貨比特幣ETF的需求已顯著回升，在經歷了長期的資金流出後，30日淨流入移動平均線已轉為正值。這項轉變標誌著機構投資者的需求出現了明顯的轉折點，此前在2025年末至2026年初的下跌行情中，機構投資者曾大量拋售比特幣。
近期資金流入加速與比特幣從約 6.6 萬美元的低點反彈至 8 萬美元區域走勢高度吻合，顯示傳統投資者信心重燃。如果這一趨勢持續，ETF 需求可能再次成為結構性利好因素，增強現貨市場的強勢，並支撐比特幣進一步上漲。
短時壓力持續存在
即使價格從約 6.6 萬美元的低點反彈並重新測試 8 萬美元區域，永續期貨的融資利率仍以負值為主。這種持續的負融資利率表明，空頭頭寸仍然佔據主導地位，交易員願意支付費用來維持下行風險敞口，儘管近期價格有所上漲。
歷史上，這種情況往往出現在市場懷疑情緒高漲的階段，此時反彈往往伴隨著部位回落而非積極的做多。負資金Persistence而價格卻在上漲，這表明市場可能正攀升至一堵憂慮之牆，如果空頭頭寸繼續承壓，則可能存在進一步上漲的空間。
前端波動率在局部低點後重新定價
隱含波動率在上週末觸底，各期限的波動率均達到自 2025 年 10 月以來的最低點，而 10 月 10 日事件就發生在該時期之前。
此後，比特幣突破阻力位，並在前端合約的帶動下重拾市場波動性。受上漲需求和部位調整的推動，一週合約已從低點反彈約6個波動點。
這一趨勢因伽瑪賣方展期持股而加劇，他們買回短期選擇權並賣出遠期選擇權。因此，近月選擇權價格大幅上漲，而遠月選擇權價格僅小幅波動，上漲了1至2個波動率點。
這反映出短期內選擇權交易的重新活躍，而長期波動率預期並未發生更廣泛的轉變。
波動率風險溢酬重建，隱含領先指標
儘管比特幣價格在過去一周大幅上漲，但其已實現波動率持續走低，1 個月的已實現波動率目前為 35.38%。
這造成了明顯的背離，突破後隱含波動率的重定價速度快於已實現波動率。波動率風險溢酬已再次轉正，價差接近3個波動率單位，反映出對短期選擇權的需求回升。這顯示已實現波動率並未跟上近期的價格走勢。隱含波動率領先，主要以部位和前端需求驅動，而已實現波動率則相對保持穩定。
目前的市場格局仍然支持套利交易，但不斷擴大的價差表明，市場開始預期未來會有比目前實際成交量更大的波動。
隨著下行需求的消退，偏度趨於正常化
各期限的偏斜度正逐漸回歸中性，反映出倉位配置的明顯轉變。 25日期偏斜度在持續維持看跌選擇權溢價後，目前正在收窄，但仍處於看跌選擇權區域。
此變化在短期合約中最為明顯，1週合約的偏斜度已接近零，顯示下行需求正在減弱。由於該指標的計算方法是看跌期權價格減去看漲期權價格，因此這一下降表明看跌期權相對於看漲期權的溢價正在降低。長期合約的偏斜度也在下降，儘管幅度較小，但即便如此，看跌選擇權的溢價仍降低。
這表明，尤其是在短期內，對沖策略正在被解除而非增加。這一轉變與近期的價格突破相吻合，交易員減少了對沖，並更多地轉向單向敞口。偏度不再顯示對下行保護的強勁需求。
大型短伽瑪星系團驅動斑點靈敏度
Gamma 部位顯示，空頭 Gamma 明顯集中在 82,000 美元行使價附近，近 20 億美元的曝險正好位於當前現貨價格水準。
做空伽瑪意味著交易商的部位佈局迫使他們順勢對沖價格走勢，即價格上漲時買入，價格下跌時賣出。這會形成一個回饋循環，加速價格波動，這也解釋了近期價格逼近 8.3 萬美元的趨勢。
強勁的看漲期權買盤強化了這一效應，在過去 24 小時內，看漲期權的買盤量佔交易流量的 40% 左右，給該地區帶來了壓力。
由於現貨價格正好位於這個大型空頭伽瑪簇上，市場進入了一個高度敏感的區域，任何微小的波動都可能引發劇烈的反應。價格可能仍會對此區域保持敏感，隨著避險資金的增加，價格可能會大幅波動。
結論
比特幣正顯露出結構性復甦的早期跡象，重新奪回關鍵的鏈上成本基礎水平，並向 8.5 萬美元附近的阻力位發起衝擊。現貨需求和 ETF 資金流入正在重建，表明多頭仍然掌控著市場，但市場目前正接近一個關鍵的阻力位，供應可能在此位置重新出現。
同時，衍生性商品部位仍然偏向空頭，這為空頭壓力可能進一步推高價格創造了條件。選擇權市場正在重置，當前價格水準附近空頭伽瑪的存在增加了價格測試阻力位時價格大幅波動的可能性。
總之，目前趨勢看似良好，上漲動能依然強勁，但市場正進入一個更被動的階段。要確認價格能持續上漲，需要現貨需求持續，賣方壓力減弱，並有突破阻力位的強力支撐。
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