作者：Max Wong @max0dte
介紹
Pump.fun於 2024 年初在Solana上線，是一個無需許可的模因幣發行平臺，允許任何人使用綁定曲線機制在幾秒鐘內創建和交易代幣。最初只是一個小眾實驗，但很快發展成為公鏈上收入最高的應用之一。
在2024年和2025年， Pump.fun的每日協議收入持續與Hyperliquid持平甚至超越，考慮到其運營於週期性波動較大的模因幣市場，這一成就更顯卓越。因此，其原生代幣$PUMP的需求量巨大，該代幣通過6億美元的ICO發行，發行價為0.004美元（這意味著最終發行價為40億美元）。
過去幾個月，儘管$PUMP的收入創歷史新高，代幣價值也增長了100%，但其目前的交易價格較歷史高點0.086美元（86億美元的FDV）下跌了約80%，約為0.0019美元，市值約為6.79億美元，FDV為19億美元。顯然，價格與價值之間存在結構性錯配。
本報告旨在：(1) 記錄Pump.fun不斷發展的產品組合和生態系統戰略；(2) 通過法務洗錢分析對其收入的可持續性進行壓力測試；以及 (3) 評估當前的估值是否代表真正的定價錯誤，還是對結構性風險的合理折價。
產品套件
Pump.fun 的發展早已超越了最初的平臺。自 2024 年底以來，它已係統性地擴展到相鄰的垂直領域，實現了收入來源多元化，並鞏固了其在鏈上投機交易領域的領先地位。
- Launchpad（核心產品）
這是最初的產品，至今仍是該品牌的標誌性特徵。任何人都可以支付少量費用部署代幣。
2. 水泵更換
PumpSwap 是Pump.fun的原生AMM DEX。它於 2025 年 3 月上線，旨在收回之前流向Raydium 的畢業後交易費收入（Raydium 對每個畢業代幣收取 6 SOL 的費用）。該協議保留每次交易的 0.05%；0.20% 分配給流動性提供者 (LP)，另有 0.05% 根據 2025 年 5 月的收入分成更新分配給代幣創建者。
- 免費為任何代幣創建自定義流動性池
- 能夠向現有資金池增加流動性
- 所有在 PumpSwap 上架的代幣的交易
3. 帕德雷/泵站
Padre在被pump.fun收購後更名為Terminal，是一個專業的交易終端。它目前支持Solana、 BNB、Base和ETH上的代幣交易。
與大多數交易終端一樣，它擁有先進的工具和分析功能，可為交易者提供支持，包括但不限於：
- 溝槽功能（檢查新遷移的代幣、即將遷移的代幣ETC）
- 可定製功能
- 狙擊、即時購買ETC。
- 多錢包策略
- 捆綁檢查器
4. Pumplive
Pump Live 是 pump.funs 的平臺內直播產品，主播可以在創建直播流的同時，為其附加一個令牌。
其核心理念是發佈商交易平臺模式，類似於 Parti、Kick → stake.comETC；其主要價值在於使主播和代幣持有者的激勵機制保持一致，主播希望通過增加代幣交易量來獲得一定比例的交易費，而代幣持有者則希望獲得更大的交易量/流動性/購買壓力。
他們直播越多，代幣就越活躍，產生的交易量也就越大。
生態系統戰略與舉措
自 TGE 以來， Pump.fun一直有策略地利用其約 10 億美元的現金儲備，繼續推出多條產品線，例如收購 Padre，並實施各項舉措以繼續發展其生態系統。
泵基金
Pump Fund 代表了Pump.fun向可持續生態系統發展戰略的轉型，將於 2026 年 1 月 19 日啟動一項 300 萬美元的“公共構建”（BiP）黑客馬拉松。該計劃將為 12 個選定的項目提供資金，每個項目 25 萬美元，估值 1000 萬美元，優先考慮基於公眾關注度的市場驅動型選擇，而不是傳統的風險投資評判。
玻璃全粉底
GFF是Pump.fun於2025年8月啟動的一項戰略性流動性注入計劃，旨在穩定和支持其生態系統中的各種模因幣。該基金會通過五個透明錢包向包括Tokabu（21.3%）、House（20.6%）、USDUC、NEET、MASK和FART在內的10種精選代幣注入了169萬至170萬美元（ SOL枚SOL），目標是那些擁有強大社區參與度的項目。
項目上升
Project Ascend 是Pump.fun的基礎性創作者激勵計劃，於 2025 年啟動，旨在為 olatform 引入一種全新的可持續增長模式，該模式採用動態的、分級的創作者費用（0.95% 至 0.05%），旨在將收益提高 10 倍。該計劃專注於長期可持續發展，並加速社區接管 (CTO) 申請。
彙總指標（所有產品）
下表彙總了所有三個可報告產品線的數據。2025年的實際數據反映了當年異常高的收入水平，而2026年的預測數據則顯示未來將保持穩定的增長速度。
目前，該平臺約 32.7% 的總收入來自非 Launchpad 產品，這清楚地表明，他們在實現收入來源多元化和尋求其他領域增長的目標方面取得了初步成功。
Pump.fun是刷量交易嗎？
顯然， $PUMP的基本面表面上看起來非常強勁；然而，對Pump.fun基本面進行任何評估的關鍵問題是，其交易量是否反映了真實的經濟活動，還是被刷量交易和機器人活動人為地誇大了。
- 成交量相關性假說
在自然市場環境下，Launchpad 和 PumpSwap 的交易量應呈中等程度的正相關，但存在一定的滯後。Launchpad 的高活躍度反映了真實的投機興趣，其中一部分會通過代幣的畢業交易流入市場，並維持上市後的交易。然而，在大量刷量交易的情況下，這種關係會發生逆轉。Launchpad 的交易量被人為抬高，與真實需求脫鉤；代幣基於人為製造的綁定曲線活動畢業，並在 PumpSwap 平臺上線，但背後卻缺乏真正的買家基礎。其結果是 Launchpad 的交易量飆升，而 PumpSwap 的交易量則保持平穩或下降；相關性驟降至零甚至變為負值。
- 在健康的市場中，啟動交易量和高PumpSwap交易量同步波動。在洗盤交易盛行的市場中，啟動交易量激增，而PumpSwap交易量則持續低迷。在熊市中，兩者同步下降，且相關性仍為正。因此，背離的方向才是真正的信號，而非任何單一指標的水平。
- 最能說明問題的指標組合是：畢業率飆升（更多代幣人為地達到綁定曲線Threshold），同時每個代幣的 PumpSwap 生命週期交易量低且迅速衰減，以及 PumpSwap 平均流動性深度未能與畢業代幣的數量成比例增長。
自 2026 年 1 月至今的成交量數據集：
（由於泵交換交易中費用和流動性提供商的變更，導致交易量出現大幅異常峰值，因此前兩個數據點——1月5日至11日和1月12日至18日——被排除在相關性分析之外。）
主要發現
Launchpad 的交易量相當平穩。在過去 8 周裡，Launchpad 的交易量僅在其平均值附近波動約 40%，從約 4 億美元到5.7 億美元不等。這是交易量維持機制的典型表現。考慮到大量打包者/農戶為該平臺創造了交易量，這與真正的交易完全不同，因此這種現象也合情合理。
PumpSwap 的反應更為迅速；同期，其交易量在 35 億美元至 58 億美元之間波動約 60%，這主要受 1 月中旬 memecoin 交易需求增加以及團隊提供的額外 PumpSwap 激勵措施的推動，但 Launchpad 的交易量並未出現相應的激增。
r = 0.579，中等相關性。當樣本量 n=8 時，p<0.05 的顯著性Threshold需要達到 r ≈ 0.63，但其方向和強度與有機假說相符。
2. 比薩大學的論文
比薩大學的研究人員首次對Pump.fun的 launchpad 進行了完整的鏈上解析，涵蓋了 2025 年 9 月至 10 月期間發行的 655,770 個代幣的每一筆交易。他們使用Solana交易日誌元數據來區分機器人發起的交易和人類發起的交易。
四項發現與刷量交易問題直接相關。
大量人類購買行為是畢業率的主要預測因素
SOL能否成功畢業的最強預測指標是通過少量大額交易快速積累代幣數量。成功畢業的中位數僅需約 457 次綁定曲線事件，從代幣創建到完成僅需約 4.4 分鐘。這種模式——來自不同錢包的大額、低頻資金投入——與協調一致的人工投機（例如 Telegram 群發、網紅炒作）或連續創建者拉高出貨策略相符，而非持續高頻的機器人刷量交易。相比之下，由機器人主導的代幣會積累大量小額交易，並在畢業前停滯不前。
反之亦然，機器人交易量實際上會抑制畢業；大多數機器人都是狙擊手和捆綁者，它們也起到了交易量下限的作用；但這與刷量交易不同。
機器人活躍度高的代幣，在早期綁定曲線階段之後，其畢業概率系統性地降低。當時，畢業需要積累約 85 個SOL 。如果機器人推動交易量達到該Threshold，那麼機器人活躍度高的代幣應該以更高的比例畢業；然而，研究發現機器人活躍度實際上與畢業呈負相關。為什麼？其機制在於結構性因素：畢業時，綁定曲線從虛擬 AMM 儲備過渡到實際AMM儲備，導致有效流動性深度出現顯著下降。在畢業進入虛擬儲備支持的深度之前出售，比畢業之後出售更有利可圖。
此外，他們發現，2025年9月排名前十的代幣發行者在一個月內均發行了超過2000個代幣，並且在達到畢業Threshold之前，這些代幣的錢包集群都出現了統計上異常的拋售序列。囤幣者和狙擊手會提前建倉，然後拋售給受曲線上漲勢頭吸引的散戶。
該報告總結指出，平臺上的大多數機器人都是搶先者，它們在交易開始時立即從人類交易者那裡獲取價值，而不是為了推動代幣升級而人為製造交易量。本質上，機器人會搶購/控制大量代幣，並在接近升級時拋售給散戶參與者——這與刷量交易截然不同。
SOL淨流量持續強勁為正；與以往的交易模式在結構上不相符。
本文計算了整個數據集的SOL淨流量——即承諾用於債券發行曲線的SOL總額減去通過賣出提取的SOL總額。在單個觀察月內，生態系統中累計保留的SOL淨額達到約16萬SOL （按2025年9月價格計算約為3200萬美元）。這是對刷量交易的權威實證檢驗：相關錢包之間的循環交易量使得淨資金流量接近於零，因為買賣相互抵消。3200萬美元
淨留存率與有意義的循環交易量在結構上不一致，證實了真正的外部零售資本不斷進入啟動平臺，每筆交易都會損失 1.25% 的費用，併為協議收入提供資金。
該論文的研究結果與我們交易量相關性分析中的關鍵發現類似：啟動平臺上的大量交易是由打包者和狙擊手通過拉高出貨操作製造的，從而形成一個價格底線，但這並非刷量交易。二者的區別至關重要：刷量交易不會產生任何淨協議收入，因為相關錢包之間的費用相互抵消。而拉高出貨操作則會從真實的零售交易對手方收取每筆交易的實際費用，這些交易對手方會損失資金。約3.9億美元的年度經常性收入（ARR）數據表明，該平臺是通過拉高出貨生態系統將巨大的真實零售交易量貨幣化，而不是通過製造虛假指標來實現盈利。
代幣經濟學
回購
目前，Pump基金會將所有產品線的全部收入用於回購。
代幣已在公開市場上交易。自7月15日宣佈100%收益回購計劃以來，8個月內，他們已：
- 移除了 27% 的流通供應
- 移除了總供應量的 9.6%
作為參考，自2024年11月啟動回購計劃以來，Hyperliquid僅銷燬了總供應量的4.1%或流通量的約12.3%。
按目前的價格和收入數字計算，他們每年大約能消化流通供應量的 45%。
供應結構 + 解鎖
- 總供應量：1,000,000,000,000 臺泵
- 流通供應量：430,000,000,000 (43%)
剩餘鎖定供應量：約佔供應量的 58%
即將推出的主要功能：
- 持續進行中——C&E 部分每月利率 2%，利率 12%，直至 7 月。
- 2026年7月 - 8.25%，然後 24.75%（每月利率 0.68%），持續 36 個月
估值推理與分析
總的來說，如果我們相信上述虛假交易分析，那麼 Pump 的客觀價值被嚴重低估，並且可能代表著不對稱的上漲空間。
此次折扣可能由以下幾個原因造成：
- 此次折扣的主要原因似乎是對收入可持續性的質疑。
市場普遍認為，Pumpfun平臺整體交易量很大程度上是投機性的、週期性的，並且與短期迷因幣交易活動密切相關。因此，投資者將當前的盈利能力視為暫時的，而非持久的。儘管在目前的估值倍數下，股票回購在機制上能夠提升估值，但由於其基本假設是收入在正常化環境下將大幅下降，因此估值模型並未將其計入。換句話說，爭論的焦點不在於Pump目前是否盈利，而在於24個月後這種盈利能力是否依然存在。
2. 此外，信息和覆蓋範圍方面也存在顯著差距，這也導致了折扣。
為了撰寫這篇文章，我們採訪了 15 位知名的風險投資家和流動性基金，瞭解他們對$PUMP 的看法。
在15家機構中，只有一家採用自下而上的分析方法積極關注$PUMP 。大多數機構並未對新產品組合進行建模，也未按產品線細分收入，或對銷量持續性假設進行壓力測試。機構覆蓋的缺失造成了信息真空，導致定價更多地受市場認知而非細緻的財務分析驅動。相比之下，像$HYPE這樣的資產則受益於更深入的機構支持、更強大的研究覆蓋和更清晰的產品定位，所有這些都支撐了其更高且更穩定的估值倍數。
此外，其中還存在一種反思性的敘事因素。與模因幣基礎設施相關的資產通常被歸類為投機性和短暫性，其交易也因此受到限制。市場需要時間和數據，跨越多個市場週期，才能更新這一框架。除非 Pump 的收入基礎能夠經受住更廣泛的加密貨幣市場下跌，並且機構覆蓋範圍擴大，否則無論其目前的現金流如何，估值壓縮的局面都可能持續存在。
3. 人們不信任Pumpfun的管理層。
折扣的另一個組成部分是尚未獲得的信譽溢價。
投資者表達了以下方面的擔憂：
- 超越模因幣的長遠願景
- 資本配置紀律
- 執行更廣泛的產品路線圖
- 從病毒式增長轉型為可持續的平臺經濟
市場往往會給予創始人主導的高增長平臺較低的估值倍數，直到它們展現出抵禦市場波動的能力，並證明增長能夠轉化為可持續的平臺經濟效益。在Pump通過Pumpswap和Pumpterminal等產品實現持續的收入多元化，並保持穩定的執行力和嚴謹的資本回報之前，管理層信譽折價很可能仍會反映在估值倍數中。
$PUMP 估值深度解析：非有機增長還是營收增長？這篇文章最初發表在 Medium 上的IOSG Ventures專欄，人們正在那裡通過高亮顯示和回覆這篇文章繼續討論。
