編譯 & 整理：深潮 TechFlow

嘉賓：Michael Terpin（Transform Ventures 創始人兼 CEO、《Bitcoin Supercycle》作者）

主持人：David Lin、Bonnie Cheung

原標題：做空比特幣就對了？加密貨幣教父：這價位是最後防線！

播客源：邦妮區塊鏈

播出日期：2026 年 5 月 14 日

編輯導語

在本期播客中，Michael Terpin 給出了一個大膽的判斷：60K 附近大概率還不是本輪週期的真正底部，二比一的賠率傾向於繼續下行至 48K–57K 區間，時間窗口指向今年 10 月。

作為被 CNBC 稱為「加密教父」，是 Saylor 私人活動的座上賓，Terpin 透露了 Saylor 思路轉變的內幕：STRC 11.5% 的股息壓力意味著 Strategy 必須保留賣幣償付的「逃生閥」，這並非戰略動搖而是融資結構使然。此外，他維持 2033 年比特幣百萬美金的長期目標不變，並斷言 AI 代幣將在未來三年跑贏比特幣。同時他還預言，量子計算威脅的真正對象不是 BTC 而是以太坊上的智能合約，Satoshi 把減半週期對齊美國大選並非偶然。

精華語錄

Saylor 轉向與 STRC 融資結構

• 「Saylor 之所以現在留出【需要時可以賣幣償付股息】的餘地，本質是因為他的融資對象變了。STRC 已經變成一個零售與機構同時驅動的產品，11.5% 的股息差不多是國債收益率的三倍，他必須證明在極端情況下能兌付。」
• 「Saylor 的目標是月度購買額從現在向 100 億美元、1000 億美元、1 萬億、10 萬億美元逐級抬升。10 萬億不知道能不能到，但 100 億月度購買在可預見的未來是可以實現的，這是巨大的買盤壓力，等於給比特幣下跌設了一個地板。」
• 「他每次 OTC 買入並不會立刻推高價格，反而出奇地溫和，OTC 本來就是用來掩蓋買賣行為的渠道。」

10 月底部論

• 「我們現在大概有 60% 的概率還在向下走，目標 48K–57K 區間。但和 2 月那次判斷不同的是，我現在不認為會跌破 40K，STRC 和 ETF 提供的緩衝已經把下限抬上來了。」
• 「每一輪築底過程歷史上都需要大約一年時間：上一輪是整一年、再上一輪差三天到一年、第一次減半週期是一年零幾周。這一輪如果 12 周就結束，那意味著大量歷史規律同時失效，這種概率很低。」
• 「Coin Days Destroyed 這個指標指向底部約 42K，過去每一輪都準。再加上 23 個月【首高到底部】和 35 個月【底部到頂部】兩條經驗值，三個獨立指標都指向 10 月會是底部。」
• 「現在賣盤的主力不是巨鯨，巨鯨早在去年 9、10、11 月就賣完了。今天大部分賣壓來自爆倉，永續合約和 100 倍槓桿工具普及之後，散戶被清算的方式比四年前多得多。」

超級週期、收益遞減與 Satoshi 的設計意圖

• 「從 1/10 美分到 30 美元是 3000 倍，第二輪 100 倍，第三輪 30 倍，第四輪原本預期 10 倍但因為宏觀逆風只走了約 8 倍，收益對數級遞減、跌幅算術級收斂，這是減半週期的真實數學結構。」
• 「超級週期必須滿足兩個條件：持續 5 年以上、並且資產的核心敘事發生本質性變化。CME 在 2023 年提出貨幣貶值可能開啟新一輪商品超級週期還不確定，但到了 2025 年答案已經很清楚了。」
• 「我不認為 Satoshi 把減半時間對齊美國大選是巧合，每次減半都在大選年附近，熊市落在中期選舉年。這說明他對經濟節律有非常精密的理解。」

量子威脅、AI 代幣與比特幣的關係

• 「量子計算真正能破解比特幣還有 15 到 20 年。在那之前，攻擊者會先去打 SHA-256 的其他目標——國防、醫院、銀行等，破解 Satoshi 的錢包比破解摩根大通要難得多。」
• 「我真正擔心的不是量子破解比特幣，而是某個前沿 AI 模型（比如 OpenAI 不敢發佈的那種 Mythos 級別模型）流到壞人手裡，攻破以太坊上的某個重要智能合約，比如 Lido 這種質押了海量 ETH 的協議。那才是這一輪的潛在 FTX 時刻。」
• 「未來三年，頭部 AI 代幣會跑贏比特幣。這些資金中相當一部分最終會回流到比特幣，加上穩定幣用戶首次擁有了錢包，進入比特幣的摩擦成本被極大降低了。」

Jane Street 拋壓與 Wall Street 玩法

• 「Jane Street 在美股開盤後半小時系統性拋售比特幣，同時建空頭頭寸的說法被廣泛報道。我沒有直接證據，但這種操作停掉之後價格就漲上去了，這本身就是某種確認。」
• 「巨鯨時代經典的玩法是：OTC 大量買入、在小交易所做空、由套利機器人把全市場價格拉下來，最後用空頭平倉和 OTC 折扣兩頭賺錢。這套打法在黃金市場已經存在很久了，現在 Wall Street 把它帶進了比特幣。」

Saylor 的策略轉向

主持人 David ：歡迎回到節目。我們再次來到 Consensus Miami，很高興在一年之內第二次請到 Michael Terpin。Michael 是《Bitcoin Supercycle》一書的作者，被 CNBC 稱為「加密教父」，也是 Transform Ventures 的創始人兼 CEO。今天我們想聽他談談比特幣下一步往哪走。

主持人 Bonnie ：Michael，我們一會兒會聊比特幣的方向，但請你先回答一個即時的問題——Saylor 的策略轉向，你怎麼看？我知道你是 STRC 的大投資人，三個月前你和我們聊過它。

Michael Terpin：他自己說這不是轉向，這件事和他現在的融資來源有關。我和 Saylor 本人討論過很多次，我一直主張，如果你的目標是長期持有更多比特幣，那應該在頂部賣、在底部買回，這就是我書裡的核心論點，我的基金也是這麼做的。

Saylor 大約兩年前對我說，如果他做出任何非「永遠買入」的動作，Wall Street 的買家就會懷疑他的論點變了，不會再無條件給他寫支票。那時候他融資的對象是優先股和其他工具的機構買家。但 STRC 已經變了，它現在是一個零售和機構共同驅動的產品。

現在市場關心的是，他怎麼支付 11.5% 的股息？這幾乎是國債收益率的三倍，但依然比較安全。他必須證明他可以賣比特幣來支付股息，但這不意味著他真的會賣。歷史上 Treasury 公司之所以被迫賣幣，是因為董事會陷入危機、市場已經崩到底部。Saylor 不是這種情況。他和 Strategy 是堅定的長期持有者，他這套以 11.5% 借入、獲取 20% 以上年化升值的金融工程結構是站得住腳的。但你必須留一個「逃生閥」以備真的需要賣出時可以賣。我個人非常不認為他短期內會這麼做。

百萬美元比特幣的長期路徑

主持人 David：一年前在 BTC Vegas 你給出過到 2033 年比特幣達到一百萬美元的預測，這個判斷還成立嗎？

Michael Terpin：成立。我對一百萬美元預測沒有任何修正，我們現在處在「比特幣之秋」（Terpin 提出的四季週期框架中的下行階段）。一年前到現在唯一真正變化的是 STRC 的出現，它在熊市環境下提供了 Strategy 此前不可能完成的購買規模。Saylor 上一次除權日就融了大概 70 億美元。

上週在 Vegas 的 Bitcoin Conference 上，他做完主題演講後給巨鯨們做了一個專場。他說他的目標是月度購買額從現在抬升到 100 億、1000 億、1 萬億、10 萬億美元。10 萬億我不知道能否實現，100 億月度購買在不遠的將來肯定能到，1000 億也是可以預見的。這就是巨大的買盤壓力。我認為這相當於給底部下沿設了一個地板。

二月份的時候，因為價格沒有觸及 200 周均線，所以那次我判斷不是真底。它本來要跌破 57K 才算真正觸及，但只到了 60K 就硬反彈了。而過去三次恐慌性投降階段的形態都不是這樣硬反彈，是一段長時間的橫盤，所有人對比特幣失去興趣。

誰在推動價格？

主持人 David：我們今天早些時候採訪了 Saylor，他很謙虛地說自己的買入並不會推動價格。你怎麼看？

Michael Terpin：我不會說他的買入完全不動價格。我會說他給下跌設了地板，因為我相信如果跌到 39K 這種位置，他會買得更多。同時，每次他買的時候價格上漲幅度其實出奇地小，這是因為他是 OTC 渠道買入的，而 OTC 本來就掩蓋買賣行為。從歷史上看，巨鯨時代的很多波動都是這麼來的：OTC 大量買入，然後在公開市場拋壓讓價格跌、同時建空頭。這是 Wall Street 已經在其他資產上玩過的把戲。我認為 10 月 10 日前後的劇烈波動裡，是有這種博弈的痕跡的。

主持人 Bonnie：隨著越來越多的巨鯨或機構積累更大份額，比特幣的波動性會如何變化？

Michael Terpin：巨鯨的佔比其實沒在上升，機構的佔比在上升。但我認為 10 月賣出的那批巨鯨，絕大多數會等比例甚至更大規模地買回來，這就是「四季理論」的核心：恐懼與貪婪驅動季節切換，比特幣之夏末段賣出的價格比比特幣之秋初段高得多。如果你能準確判斷「秋」的第一天（泡沫破裂）和最後一天（恐慌性投降），單一週期收益超過 4 倍是不難的。

主持人 David：如果機構把比特幣當作永久資本積累，是不是會讓市場更缺乏流動性、更波動？

Michael Terpin：如果是真正的永久資本，會的。但 ETF 並不是永久資本，資金還是會進出。不過 ETF 持有人確實比一代散戶的換手率低。一代散戶是那種不願意自託管，連 Coinbase 都嫌麻煩，只接受通過 Charles Schwab 等傳統券商賬戶買入的人。他們歷史上在價格下跌時止損賣出，但賣出比例確實比 4 年前或 8 年前那種「聽朋友說賺錢就追高、臨近底部就恐慌拋售」的散戶溫和。可能是因為他們打電話給經紀人，被勸住繼續放進 IRA（個人退休賬戶）持有 10 年。

主持人 Bonnie：Saylor 在用 OTC 大量買入，意味著有人在 OTC 賣給他。是巨鯨在賣嗎？

Michael Terpin：巨鯨早就賣完了。現在賣出的主力是爆倉盤。永續合約、各種新型衍生品的爆倉方式比 4 年前多得多。4 年前 BitMEX 是第一個提供 100 倍槓桿的，現在 Hyperliquid 等各種平臺都有。再加上交易機器人普及，很多散戶賺一點錢就覺得自己天才，開始重倉槓桿，結果被清算。爆倉盤的規模在鏈上能直接看到，不能說是絕大多數賣壓，但佔了相當一部分。

主持人 Bonnie：你說巨鯨已經賣完了，這部分巨鯨是在交易，不是冷錢包？

Michael Terpin：絕大多數巨鯨是冷錢包持有者。賣出的那部分大概只佔持幣 8 年以上、特別是 10 年以上錢包的 10% 左右，大部分老錢包是從未動過的，或者只動過一次把幣轉入隔離見證地址做 OpSec。每個 4 年週期裡有兩次，他們在接近頂部時賣、在底部成立之後才買回。他們通常賣得早一點、買得晚一點，因為總覺得還能再低，2021–2022 那一輪鏈上看得非常清楚。

為什麼 60K 大概率不是底

主持人 David：我們上次聊的時候比特幣在 60K，你判斷會更低。

Michael Terpin：對，那是我們在香港聊的時候。這次它跌到接近底部但沒真正觸及，按照 Saylor 的說法二月那次就是底。如果二月真是底，那意味著歷史規律裡絕大多數指標同時失效。每一輪通常應該只有一兩個規律變化，但當大多數同時變，你就要懷疑整個週期判斷了。

第一，每一輪底部歷史上耗時約一年，上一輪整一年、再上一輪差三天到一年，如果 12 周就結束，時間維度上的恐慌性投降不充分，那些不是止損但確實意志薄弱的持有者還沒真正放棄。

第二，技術指標指向 10 月為底部。Coin days destroyed 指標（衡量長期持有者拋售強度）指向約 42K，這個指標歷史上每次都準。還有「首次衝擊新高到資本投降」的時間窗：過去兩次都是 23 個月。再加上「底部到頂部 35 個月」的規律，上次頂部到現在算 35 個月差幾天，正好和泡沫破裂時點對得上。這兩個 23 個月、35 個月都指向今年 10 月。

唯一的爭議在於，這一輪在減半之前就出現了「首次新高」（ETF 通過後 2024 年 3 月衝到 73,850 美元再回落），這是歷史上第一次。如果 23 個月從那個 ETF 月份算起，就指向今年 2 月，恰好對應那次 60K 低點。所以我的判斷一直是：70% 概率底部還沒到。今天價格剛剛拉到 83K，我認為是不錯的做空機會，我的基金正在做。但現在大概有 40% 的概率底部已經成立，我們也要做反向對沖。整體來看，二比一的賠率傾向於繼續下行，我在 80 多 K 賣出的，能在 60K 甚至 50K 區間買回。

和 2 月相比，唯一變化是我不再認為會跌破 40K，STRC 和 ETF 的買盤提供了緩衝。每一輪減半週期都是收益遞減、跌幅也在遞減。這一輪是歷史上收益最低的，我原本預期中性宏觀下 3 倍漲幅，實際只有約 2 倍多一點。原本預期跌幅約 66%，目前從 126K 到 60K 大概只跌了 54%。所以最終底部我估計在 48K–55K，甚至 57K 也有可能，只要跌破 2 月的 60K、觸及 200 周均線，週期敘事就還成立。

AI 對軟件行業的衝擊會蔓延到比特幣嗎？

主持人 Bonnie：AI 在顛覆整個軟件行業。IGV ETF（軟件指數 ETF）年初至今下跌約 25%，主流媒體說「任何建立在代碼之上的東西都在被重新定價」。比特幣也是基於代碼，會面臨類似重定價嗎？

Michael Terpin：不會。比特幣頂住過無數次攻擊。不會有什麼 Mythos 級模型能解開比特幣的代碼，它的保護層太厚了。比特幣不只是代碼，還有所有已經被永久封存的區塊。量子計算的威脅是說理論上可以暴力破解私鑰，把原本需要幾十億年的事情壓縮到幾分鐘內試出 45 位字母數字串的所有組合，但這件事我認為還有 15 到 20 年。

而且在攻擊比特幣之前，量子計算會先攻擊其他基於 SHA-256（比特幣使用的加密哈希函數）的目標，國防系統、醫院、銀行等。要破解 Satoshi 的錢包，得先過摩根大通這一關。比特幣是一個一個錢包破解的，不可能一次性破解整個網絡，這是它的去中心化優勢。

我真正擔心的是，AI 攻破某個以太坊上的重要智能合約，引發以太坊價格暴跌，比特幣被連帶拖下水。這是我認為現在到 10 月之間最有可能的「FTX 時刻」，比如 Lido（以太坊最大的流動性質押協議）被攻破，裡面質押的 ETH 被吸走轉到朝鮮。這個級別的事件會把比特幣拖到 40K 區間。如果沒有這種黑天鵝，只是普通的對沖基金平倉，可能也就跌到 60K 下方。

主持人 Bonnie：大家都在談量子破解比特幣，但很少有人談以太坊。量子能先破解以太坊嗎？

Michael Terpin：我剛才不是說量子破解以太坊本身，而是說基於以太坊的智能合約會被新一代前沿 AI 模型攻破。比如 OpenAI 內部據說有一些不敢發佈的 Mythos 級模型，現在其他實驗室也都有同等強度的模型。如果這種東西流到壞人手裡，會去主動尋找漏洞。回顧歷史，最接近瓦解以太坊的是 2016 年 The DAO 攻擊事件，當時 Vitalik 和社區決定回滾以太坊主鏈來抹掉那次黑客盜取。當時 6000 萬美元相當於以太坊總市值的兩位數百分比，價格從 30 美元跌到約 6 美元，但最終還是恢復了。

比特幣、納指、黃金的聯動與戰爭避險

主持人 Bonnie：從超級週期的視角看，為什麼過去三個月比特幣、納指、黃金這三個資產同步運行？我把它們疊在一張圖上，10 年期收益率那條橙線先忽略，其他三條最近 6 個月走勢非常一致。

Michael Terpin：戰爭之後這段，比特幣其實有過一段獨立行情，它先橫盤再上漲，黃金這段並沒有同步。我沒有做逐日比對，但戰爭之後比特幣跑贏黃金這件事是近年來比較少見的。

主持人 Bonnie：這是不是意味著黃金作為反戰避險的敘事在被比特幣替代？

Michael Terpin：還沒到那一步。「比特幣是數字黃金」是多年來的主敘事，雖然規模上還是遠小於黃金市場，但比特幣有一些特性在很多人看來比黃金更穩健，比如稀缺性，每 4 年新增量減半，黃金每年新增量大約是存量的 1.5%，未來 100 年如果保持這個速度，意味著 100 年後黃金存量增加 150%，而比特幣只增加約 4%。

全球流動性、總統大選與超級週期

主持人 David：你認為流動性還是比特幣的主要驅動力嗎？Lyn Alden（宏觀分析師）幾年前把全球 M2 貨幣供應增長和比特幣價格疊加，相關性很強。這是否會動搖你的週期論？

Michael Terpin：不會，兩者是互補的。全球流動性週期主要由總統大選和相關政策驅動，我在書裡寫過，Satoshi 把減半安排在總統大選年附近、把熊市落在中期選舉年附近，這不是巧合。

主持人 David：你為什麼說不是巧合？

Michael Terpin：Satoshi 在白皮書裡沒有明說，但事實是 2012、2016、2020、2024，下一次 2028，全都對齊美國大選。其實他也不可能精確控制，因為週期不是固定 4 年，而是 21 萬個區塊，目標 10 分鐘一塊，正好 4 年。難度調整算法會根據出塊速度自動讓礦工更難或更容易出塊，出塊快了就加難度、慢了就減難度。這就是這套機制為網絡提供額外安全性的來源，我書裡有一整章講挖礦經濟學。

主持人 Bonnie：所以 4 年週期是基於美國大選，Satoshi 是圍繞美國設計的？

Michael Terpin：我相信是的，因為美國仍然是全球最強大的經濟體，影響全球。無論 Satoshi 是個人還是團隊，對經濟的理解都非常精密，並且預測這一安排能穩定運行未來上百年。一旦超過最初的 5、6、7 個週期，就進入我書裡討論的超級週期效應。即使我們才在第五個週期，比特幣的發行量已經完成了 96%。第一週期才是最賺錢的，你能以低於 1 美分的成本挖到幣，雖然 2010 年之前根本賣不出去。Hal Finney（接收第一筆比特幣轉賬的人，也是 Satoshi 之外第一個挖礦的人）當時說的話大意是：「這件事要麼歸零，要麼漲到每枚 1000 萬美元。」

主持人 Bonnie：你認為 Hal Finney 是 Satoshi 嗎？

Michael Terpin：他確實是被懷疑過的人選之一。這件事還是個謎，大概有 20 個候選人都有合理嫌疑，但沒有任何一個被證實。最近一輪懷疑指向 Adam Back（Hashcash 發明者、Blockstream CEO），但他自己否認了。很多人反對這個判斷，主要理由是他的英式拼寫習慣，以及當年發帖的時區信息顯示是在加拿大。所以現在依然是猜測階段。

法幣貶值、信任侵蝕與商品超級週期

主持人 David：過去 10 年比特幣上漲中，有多少是法幣貶值和主權債務累積驅動的？

Michael Terpin：很大比例。流動性最大的創造者就是印鈔，而美國一旦印鈔，世界其他地區往往印得更多，這會侵蝕對法幣體系的信任。我在書裡講過過去 100 年的商品超級週期，一共有三次。Elliott 波浪理論（Ralph Nelson Elliott 在近一個世紀前提出的市場週期理論）劃分了大超級週期和小超級週期。一個超級週期必須滿足兩個條件：持續 5 年以上、並且資產的核心敘事發生本質性變化。

上世紀第一個超級週期是 70 年代的黃金。當時有兩件敘事性變化同時發生：尼克松取消金本位，以及美國人重新獲得合法持有黃金的權利。一個開啟了買黃金的新理由，一個開啟了買黃金的新人群，最終帶來 70 年代黃金價格 4 倍上漲。第二個超級週期是 90 年代，銅、鎳等建材類商品由中國超高速工業化驅動。

我書裡引用過 CME（芝商所）2023 年的一份報告，說我們可能正在因為印鈔和貨幣貶值開啟新一輪超級週期，但還不確定。到了 2025 年，答案已經很清楚了。

主持人 David：你聽過 Neil Howe 的「第四次轉折」（The Fourth Turning，預言每 80 年社會經歷一次制度性崩塌的理論）嗎？比特幣近年的上漲是否反映了第四次轉折帶來的社會信任侵蝕？

Michael Terpin：這個問題有意思。其實早在《第四次轉折》出版之前，類似的兩代人遺忘週期理論就存在了。80 年是一個有爭議的窗口，每一個 10 年都會發生戲劇性事件。我個人觀察到的是過去 50 年技術週期非常一致：每個十年至少有一次重大顛覆性技術，通常十年初起步、十年末泡沫破裂。

回顧一下，互聯網起步於 1991 年（雖然 DARPA 實驗性網絡 60 年代就有），1993 年我剛接觸的時候瀏覽器還要從 Marc Andreessen 的宿舍獲取，那時候還只是一個大學項目。十年末就是 dot-com 泡沫。2000 年代是 Web 2 和社交媒體，LinkedIn、MySpace 這些公司從零起步，十年末出現 Facebook 這種巨型獨角獸。2010 年代是比特幣，2010 年還能用幾美分買，2020 年接近 6 萬美元。這個十年是 AI，2022 年 OpenAI 發佈第一款商業 LLM，打破了所有產品的用戶增長紀錄。Netflix 用了一年到 100 萬用戶，OpenAI 用了 5 天，現在接近 10 億。

AI 其實和互聯網一樣醞釀了很久。我弟弟從 MIT 人工智能實驗室畢業，90 年代我就以為專家系統和 Prolog 語言會讓 AI 起飛，結果沒有。LLM 和 Agent 才是真正引爆點，現在 AI 幾乎佔了 S&P 500 增長的絕大部分。

AI 投資會搶走比特幣的資金嗎？

主持人 David：AI 是新的性感投資，那比特幣是什麼？

Michael Terpin：有兩點。第一，這是一個巨大的蛋糕，確實有股票投資者從其他板塊轉向 Mag 7（市值最大的七家科技股，主要是 AI 受益者），Sand Hill Road（硅谷頂級風險投資集中地）80% 以上的預算投向 AI，但這些都是各自資產類別內部的輪動。黃金投資者不會賣黃金去投 AI，比特幣持有者也是。可能邊際上有人之前 30% 配置加密、現在改成 20% 加密 + 10% AI，但貨幣供給還在持續增長，每個資產都有增長空間。

第二，AI 代幣在熊市裡也漲了很多，雖然總規模還很小。2024 年底 AI 代幣板塊整體經歷過一波 100 倍行情（10 月到 12 月），然後泡沫破裂。最近 90 天 Venice 的 VVV 代幣上漲約 500%，從 2 美元到接近 10 美元。Bittensor 價格翻倍，雖然還遠未達到上一輪高點。

我的判斷是：未來 3 年頭部 AI 代幣會跑贏比特幣，其中很大一部分收益會回流到比特幣。再加上穩定幣是加密經濟的全新力量，穩定幣用戶首次擁有了「錢包」，進入比特幣和其他代幣的摩擦成本被極大降低。我是 Tether 的早期 參與者，2014 年初 Brock Pierce、Reeve Collins 在聖塔莫尼卡組建的，後來賣給 Bitfinex 獨立為 Tether。當時所有人的設想只是「讓交易所之間轉賬不用等 3 天，順便賺銀行利息」。沒人想到會變成 有 100 名員工、一年從美國國債賺 200 億美元的生意。

週期收益遞減與超級週期的數學

主持人 David：未來週期會怎麼演化？每一輪牛市從底到頂的漲幅都在遞減。如果這個趨勢繼續，數學上漲幅最終會趨近於零。

Michael Terpin：對。這就是超級週期為什麼重要，我們看到的是「對數級遞減的收益」和「算術級收斂的跌幅」。具體看：第一輪（減半之前，可能不完全可比）從 1/10 美分到 30 美元、3000 倍，然後跌 97% 到 1 美元；第一次減半後從 12 美元到 1200 美元、100 倍，跌 85%；第三輪 30 倍，跌 83%；你看 3000、100、30，下一個數字邏輯上是 10。

我原本預期 COVID 期間從減半價 8700 美元起算，應該有 10 倍漲幅，但實際只到了 68K–69K，大概 8 倍。我歸因於宏觀逆風，拜登政府對加密的打壓、Operation Choke Point 2.0（指被指控的金融脫鉤政策）以及加息週期。我已經很驚訝它只被砍掉了 20%。這一輪算下來，加上 ETF 通過當月就衝到 73,850 美元（差不多 9 倍），後續又從 FTX 暴雷後的 15K 的低點反彈。

基於這個序列，我預期這一輪漲 3 倍上下，視宏觀而定。所有人本以為 Trump 當選會帶來順風，但他們沒意識到 Trump 雖然對加密政策友好，但溝通方式非常混亂。他在 Twitter 上的發言時常引爆市場，按照《交易的藝術》的邏輯他會先拋出極端要求再回歸中點製造勝利感，這種政治套路對媒體和市場就是衝擊，結果就是 10 月 10 日那場極端波動。

10 月的高點和過去幾輪頂點出現的位置在數據上是完全吻合的，也有另一種觀點認為本來還有一兩個月可以繼續漲，需要足夠買盤且沒有黑天鵝。但 10 月 10 日就是那隻黑天鵝，Trump 推文、買賣盤紊亂、市商被砍倉，這是一場完美風暴，造成了價格自由落體。當時還有傳統金融市場上的某些一致性賣出和做空動作，可能是某些機構看到信號後快速行動，那次最初的暴跌啟動了整輪熊市。

Jane Street 上午十點拋壓與 Wall Street 玩法

主持人 David：最後請評論一下 Jane Street（頂級量化做市商）每天上午 10 點拋售比特幣的傳聞。

Michael Terpin：這件事被廣泛報道，我沒有直接證據，但報道密集到看起來很可能發生過。而且這件事現在停了，停了之後價格就漲上去了。敘事是這樣的：Jane Street 在美股開盤半小時後系統性拋售，配合短線賣方慣用的散播看空消息。其實價格之所以跌，是因為他們自己在系統性拋售；同時他們提前建好空頭，兩頭賺錢。

主持人 Bonnie：這合法嗎？

Michael Terpin：基本是合法的。如果是商品或證券會有限制，但比特幣的定義本身就還不清晰，做空相關行為的法律邊界也模糊。我不是律師，但我知道 Wall Street 大行每年支付的罰款只是他們交易收入的一小部分。巨鯨時代玩的那些遊戲，現在 Wall Street 完全可以，並且正在繼續玩。

主持人 Bonnie：也就是說，比特幣現貨 ETF 的資金流入是散戶能看到的部分，但不代表他們沒有同步用衍生品做空。

Michael Terpin：對。股票市場也一樣，有暗池、有 OTC 桌臺。巨鯨時代經典的牟利方式是：OTC 大量買入、在小型交易所做空（套利會自動把全市場價格拉下來）、同時持有大額空頭。比如價格 85K 時建空頭，目標 75K，他們的持幣量足夠自己引發拋壓，然後在拋到的價位買回，同時空頭平倉獲利。

主持人 Bonnie：這是不是解釋了那些鏈上看起來一直在虧錢的著名地址，比如 James Wynn？他們應該是在交易所那邊對沖了。

Michael Terpin：我沒法替他們證實。X 上確實有不少人公開宣稱「賺 10 億、虧 10 億」之類，YouTube 上也有人直播交易，但他們直播的未必是全部交易。比特幣市場最大的優勢是鏈上數據公開，但 ETF 之後大量交易藏在 Coinbase 的內部賬本以及非鏈上的衍生品市場裡。這種玩法在黃金市場已經存在很久了。

主持人 David：如果今天重寫你的書，你會怎麼修改？

Michael Terpin：我會多寫一些本輪週期結尾可能性的細節，之前我把最可能場景簡化成了「中性宏觀下漲到約 193K」。我也會補幾個公式，比如 35 個月規律，只是當時不想讓書太技術化。

主持人 David：建議大家去看 Michael 的《Bitcoin Supercycle》

Michael Terpin：也包括你的頻道，謝謝。