構築堅實底部的增量買盤，至今尚未出現。
撰文：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode
編譯：Chopper，Foresight News
TL;DR：
- AVIV 指數 Z 值跌至 - 1.09，隨後回落至 - 1.06，意味著當前幣價相對週期均值已進入深度超跌區間。價格在低位未能迎來有效反彈，市場恐慌情緒持續蔓延。
- 超 95% 的短期持有者處於虧損狀態，短期持有者盈利籌碼佔比僅小幅回升至 3.3%，遠低於 55% 的四年均值，市場基本面脆弱，極易受到外部衝擊影響。
- 短期持有者已實現盈利 / 虧損比率（STH-SOPR）Z 值最低下探至 - 1.86，距離 - 2 的深度恐慌拋盤臨界值僅有一步之遙。這表明市場止損行為不斷加劇，但尚未達到歷史上能夠催生持續性反彈的拋壓強度。
- 美國機構需求顯著降溫。比特幣向 6 萬美元回落期間，Coinbase 價差持續處於折價區間，反映出該平臺的現貨市場已不見機構主動抄底的跡象。
- 企業財庫的比特幣增持節奏大幅放緩。自 6 月以來，機構單日淨買入量從此前日均超 5 億美元的峰值回落至接近零，市場又一大支撐力量退場。
- 比特幣跌破關鍵支撐位後，市場迎來大規模去槓桿行情，大量槓桿多頭頭寸被集中清算，市場中的過度投機盤得以出清。
- 比特幣跌破區間後，隱含波動率大幅上行。波動率風險溢價持續走高，期權市場計價的不確定性，遠超近期實際行情波動所對應的風險水平。
- 各期限期權波動率偏斜指標全面飆升，市場對下行保護工具的需求顯著增加，交易員為看跌期權支付更高溢價。
- 市場交易以防禦性操作為主，最大負 gamma 敞口集中在 65000 美元附近，該價位與當前現貨價格相距不遠。
宏觀市場洞察
美元指數收於 100.01，單週上漲 0.8%，三十日累計漲幅達 2.1%。美元持續走強，過去近一個月全球流動性整體收緊。美國 10 年期國債收益率維持在 4.53%，2 年期國債收益率報 4.14%，十年期與兩年期國債利差為 0.39%。收益率曲線形態表明，美國經濟處於週期尾部，美聯儲尚未對貨幣政策做出實質性調整。
受宏觀不利因素影響，比特幣本週下跌 7.5%，現價 61700 美元。經歷一段時間的走勢分化後，2022 至 2023 年期間形成的 「美元走強、加密資產承壓」 的負相關關係再度顯現。美元指數站穩 100 關口，疊加 10 年期美債收益率突破 4.5%，從歷史規律來看，這樣的利率與美元組合通常會壓縮風險資產的投機溢價。
比特幣想要迎來持續性反彈，需要滿足兩大條件之一：美元指數有效跌破 99，或是 10 年期美債收益率回落至 4.2% 附近。目前兩項條件均未達成。
鏈上數據分析
估值深度超跌
上期分析曾指出，5 月的上漲行情屬於熊市反彈。短期持有者持倉成本基準自 2022 年 1 月以來首次跌破真實市場均值，這一信號預示市場已步入熊市後期階段。本期將繼續解讀後續回調走勢，包括幣價下探至 59000 美元，以及隨後脆弱的橫盤整理行情。
我們藉助 AVIV（活躍投資者價值偏差）指標判斷當前價格相對週期均值的超跌幅度。該指標將現貨價格與真實市場均值（剔除礦工持倉後的活躍投資者綜合持倉成本）進行對比。其四年期 Z 值可以衡量價格相對這一基準的偏離程度，Z 值為 0 是估值溢價與折價的分界線。
目前 AVIV 指標數值為 0.80，對應 Z 值 - 1.06，過去兩週最低觸及 - 1.09，當前估值處於歷史區間內的深度折價區域。過去一週價格在週期低位始終未能有效反彈，足以證明市場恐慌情緒久久未能消散。
新入場投資者全面被套
結合整體市場的折價狀態，我們單獨分析近期入場資金的處境。短期持有者市值 / 已實現市值比率（STH-MVRV）對比了現貨價格與短期持有者的持倉成本，該指標數值低於 1，代表這一群體整體處於浮虧狀態。
指標近期最低跌至 0.81，小幅反彈後回升至 0.83，意味著新進投資者平均浮虧比例達到 17% 至 19%。這也印證了 5 月行情中，市場在 78000 至 82000 美元區間形成的密集持倉區，如今已普遍陷入虧損，與上期 「新進投資者承壓」 的判斷保持一致。
價格在低位短暫企穩是下跌行情中的常見形態。當虧損最嚴重的投資者完成首輪被動拋售，剩餘市場參與者會進入觀望狀態。這一橫盤階段最終能否構築有效底部，還是下跌途中的中繼整理，取決於當前價位能否出現新增買盤。
95% 短期持有者出現虧損
為進一步評估短期持有者的壓力，我們參考短期持有者盈利籌碼佔比指標。該指標統計盈利狀態的短期持倉量在短期總持倉中的佔比，用以判斷虧損現象的範圍，區別於單純衡量浮虧幅度的指標。
該指標近期最低僅為 0.6%，小幅回升後至 3.3%，遠低於 55% 的四年均值。從實際數據來看，超過 95% 的短期持有者目前處於虧損狀態。這種程度的虧損在歷史上屬於顯著的投降區間，此時新投資者普遍承受壓力，導致市場結構脆弱，極易受到任何負面外部因素的影響。
市場近乎全面虧損，且相關指標未見明顯修復，足以說明當前橫盤走勢只是拋壓階段性衰竭，並非市場築底完成。
市場逼近恐慌性拋盤臨界點
除浮虧數據外，投資者的實際賣出行為，進一步印證了當前市場的嚴峻形勢。我們以四年週期均值為基準，通過 Z 值統計短期持有者七日移動平均已實現盈利 / 虧損比率（STH-SOPR），以此衡量本輪週期內新進投資者的虧損兌現強度。
當前該指標 Z 值為 - 1.57，兩週內最低點為 - 1.86，距離 - 2 的歷史深度恐慌拋盤閾值僅相差 0.14 個標準差。
現階段，短期持有者的割肉行為愈發頻繁、速度持續加快，這與上期統計的單日總已實現虧損達 13.5 億美元、以及前文短期持有者 MVRV 反映的深度浮虧現狀相互印證。不過，歷史上能夠催生中長期反彈的終極恐慌拋盤行情，至今仍未出現。
當前市場處於尷尬的中間狀態：虧損兌現規模足以確認熊市深度，但尚未達到拋壓徹底出清、構築堅實底部的標準。
鏈下市場洞察
Coinbase 價差徹底消失
Coinbase 價差指標統計 Coinbase 現貨價格與幣安永續合約價格的差值，是觀察美國機構需求的重要窗口。當 Coinbase 價格出現溢價時，代表機構正在主動買入現貨比特幣，推高平臺價格，使其高於離岸合約市場報價。
近幾周市場格局徹底逆轉，該價差持續維持折價狀態。在比特幣向 6 萬美元下跌的過程中，美國現貨市場買盤全面降溫。以往回調行情中都會出現的逢低買入行為，本次並未上演，機構普遍選擇觀望，市場又一重要支撐力量消失。
企業財庫需求降溫
4 月至 5 月，企業財庫持續增持比特幣，成為市場核心支撐力量，多次出現單日淨買入額超 5 億美元的情況。但自 6 月以來，這一需求明顯走弱。
比特幣從 75000 美元上方回落至 60000 美元期間，企業財庫淨買入規模大幅縮水，單日增持量降至此前的零頭。雖然整體來看企業仍在淨買入，但增持力度下降，意味著這一群體的風險偏好開始趨於謹慎。在市場整體情緒低迷的環境下，邊際買盤進一步減少。
7 萬美元下方迎來全面去槓桿
清算熱力圖數據顯示，64000 至 70000 美元區間聚集了大量槓桿多頭頭寸。上週比特幣快速下探，該區間內的多頭倉位被集中清算，連環爆倉推動價格短暫跌破 60000 美元，隨後才獲得支撐。
當前近區間的多頭流動性基本消耗殆盡，市場完成一輪大規模去槓桿。對比一週前的數據，當前槓桿持倉結構更為健康，近期震盪區間內積累的大量過度投機槓桿盤，已基本被市場出清。
隱含波動率大幅上行
比特幣打破持續數月的震盪區間後，全期限波動率曲面迎來重定價，隨著現貨價格逼近 2 月低點，市場對期權工具的需求全面上升。
短期波動率反應最為劇烈。一週平值期權隱含波動率一度飆升至 60% 以上，隨後回落至 50% 附近；一月期隱含波動率從約 34% 上漲至 45%。長期品種同步走高，六月期隱含波動率自 40% 左右升至 44%。
此次波動率上行，是市場對未來不確定性的全面重估，並非短期情緒擾動。雖然波動率已從峰值回落，但市場對期權對沖工具的需求依舊旺盛。即便現貨價格出現短暫企穩，交易員仍願意支付更高成本購買風險保護。本輪下跌徹底改變了市場對波動率的預期，全期限品種的對沖成本同步走高，市場避險情緒居高不下。
波動率風險溢價維持高位
隱含波動率大幅上行後，對比隱含波動率與已實現波動率可以發現：期權市場計價的未來行情波動幅度，依舊高於現貨近期的實際波動水平。
一月期隱含波動率從 35% 左右漲至 44%，本輪下跌過程中，已實現波動率也從 27% 升至 39%。兩類指標同步走高，但隱含波動率漲幅更為激進，波動率風險溢價維持正值。
行情跌破關鍵支撐後，市場緊急重估風險，波動率價差一度擴大至 10 個波動率點位。目前價差雖有所收窄，但期權價格依舊高於實際行情波動對應的合理水平。這也反映出，市場普遍預判未來仍會出現劇烈波動。
期權市場定價的未來不確定性，遠超近期實際行情所體現的風險，波動率風險溢價因此持續處於高位。
25Delta 波動率偏斜大幅走高
波動率溢價整體上行的背景下，波動率偏斜指標能夠清晰體現資金的佈局方向。比特幣跌破支撐、下探 2 月低點期間，交易員集中買入下行保護工具。
波動率偏斜由看跌期權波動率減去看漲期權波動率計算得出，數值為正，代表看跌期權價格高於同等條件的看漲期權。本輪下跌帶動全期限偏斜指標集體走高：一月期偏斜從 11% 左右升至 24%，三月期、六月期分別攀升至 18%、14%。
短期指標反應最為強烈，一週期偏斜一度逼近 30%，下跌行情中，市場對短期下行對沖的需求集中爆發。如果說隱含波動率上行是全市場風險警惕，那麼波動率偏斜則明確指向單一方向 —— 資金集中佈局下跌對沖。
隨著市場環境持續走弱，下行保護的需求顯著增強，交易員為看跌期權支付的溢價不斷攀升。
65000 美元附近聚集大量 gamma 敞口
除期權價格外，gamma 敞口可以判斷期權做市商對沖行為對行情影響最大的行權價位。
當前市場交易風格整體偏防禦。過去七日，看跌期權交易量佔總期權成交額的 32.4%；近 24 小時這一比例進一步升至 35.9%。即便經歷一輪大跌，市場交易依舊以買入下行保護為主。
交易行為直接體現在 gamma 敞口結構上：目前最大負 gamma 敞口集中在 65000 美元，59000 至 70000 美元區間也分佈著大量負 gamma 敞口。比特幣當前價格約 62000 美元，現貨價位剛好處於最大短期負 gamma 區間下方。而正 gamma 敞口主要集中在更高的 76000 至 82000 美元區間。
防禦性交易主導了做市商的持倉結構，市場最大負 gamma 區域位於 65000 美元一線，與當前現貨價格十分接近。
總結
當前市場呈現出熊市後期回調的典型特徵：近期入場投資者深度被套，市場已實現虧損規模居高不下，多重核心買盤力量走弱。
比特幣向 60000 美元回落的過程，觸發了大規模去槓桿行情，市場中的投機倉位被集中出清。槓桿水平迴歸合理，但現貨市場始終未能迎來有效的新增買盤。
期權市場整體維持防禦姿態，隱含波動率高企、下行對沖需求旺盛，做市商關鍵敞口也緊貼當前現貨價位。疊加機構參與度下降、企業財庫增持力度減弱，足以說明市場風險偏好持續低迷。
綜合各項數據來看，市場正逐步邁入深度恐慌拋盤階段。雖然市場槓桿已基本出清，估值指標也跌至歷史深度折價區間，但歷史上構築堅實底部所對應的增量買盤，至今仍未出現。
