撰文：Eric，Foresight News
2026 年 6 月 9 日，穩定幣協議 Ethena 宣佈與 Janus Henderson 達成戰略合作。Janus Henderson 管理著約 4800 億美元資產的全球資管巨頭，不僅通過旗下區塊鏈投資平臺 ANTIK 收購了 Ethena 的治理代幣 ENA，還將 USDe 納入其財庫現金管理工具，並計劃通過交易所交易產品（ETPs）將 USDe 分銷給自己的機構客戶。與此同時，Ethena 則將 Janus Henderson 旗下的 AAA 級 CLO 基金 JAAA 納入 USDe 的儲備資產組合。
這不是一次簡單的財務投資，而是一個涵蓋資產供給、代幣化基礎設施、鏈上分發與合規產品開發的完整閉環。它標誌著 Ethena 從一家 DeFi 原生協議，正式邁入傳統金融的核心地帶；也標誌著華爾街的巨頭們，正在以一種略顯焦慮的姿態，主動嵌入穩定幣的生態。
從 Delta 中性到「什麼都有一點」
Ethena 最初以 Delta 中性策略穩定幣 USDe 一戰成名。其機制並不複雜：用戶存入 ETH 或 BTC 作為抵押，協議在中心化交易所開設等值的永續期貨空頭頭寸。現貨多頭與期貨空頭相互對沖，無論市場漲跌，組合淨值維持相對穩定。同時，抵押物的質押收益與永續合約的資金費率收入疊加，為 sUSDe（質押版 USDe）提供了遠高於傳統理財的收益率。
這種模式在 2024 年的牛市中迅速擴張，USDe 市值一度突破 90 億美元，成為僅次於 USDT 和 USDC 的第三大穩定幣。但 Delta 中性策略的本質缺陷也很快暴露：其收益率高度依賴永續合約的資金費率。牛市多頭熱情高漲，費率居高不下；一旦市場轉熊或進入震盪期，資金費率轉負，整個收益引擎便熄火。2025 年 10 月的市場崩盤中，USDe 市值蒸發 60%，ENA 代幣價格下跌幅度一度達到 83%。
危機倒逼轉型。Ethena 的第一反應是推出與傳統穩定幣更相似的 USDtb，90% 的儲備投入 BlackRock 的 BUIDL 代幣化貨幣基金，投資於美國國債、回購協議等短期高流動性資產。USDtb 的收益率遠低於 sUSDe，但它提供了一種在負資金費率環境下的避風港機制。
更具標誌性的一步發生在 2026 年 4 月。Ethena 對其 USDe 的抵押結構進行了有史以來最大規模的重組：永續合約頭寸的佔比被大幅削減至僅 20% 左右，取而代之的是穩定幣儲備、DeFi 借貸敞口、CLO（擔保貸款憑證）、投資級企業債券基金和短期信貸資產。創始人 Guy Young 明確表示，將 USDe 的儲備基礎擴展到機構級傳統資產，是 2026 年初以來的核心戰略目標。
至此，USDe 已經完成了從「純 Delta 中性的加密貨幣合成品」到「混合 RWA 抵押的穩定幣」的蛻變。它不再是一種純粹的鏈上原生物，而是一個同時擁抱國債、企業信貸和 CLO 的「什麼都有一點」的複合型金融工具。
四重合作的深層邏輯
與 Janus Henderson 的合作，是這一轉型路線的自然延伸，也是迄今為止最機構化的落子。合作框架包含四個層面：
第一層是儲備資產的互通。 Ethena 將資本配置到 Janus Henderson 的 JAAA 基金——一個 AAA 級 CLO 產品，通過 Centrifuge 完成鏈上代幣化後納入 USDe 的儲備。這意味著 USDe 的抵押品首次從國債和加密貨幣擴展到了企業信貸領域，收益來源進一步多元化。
第二層是戰略投資。 Janus Henderson 通過 ANTIK 收購 ENA 代幣。這不是傳統意義上的股權認購，而是對 DeFi 協議治理權的直接獲取——通過持有治理代幣，傳統資管機構可以參與協議參數的調整、風險委員會的選舉和儲備策略的投票。BlackRock 此前曾投資 UNI 代幣，Apollo Global Management 也持有 Morpho 的治理代幣。這種模式正在成為傳統金融「參股 DeFi」的標準範式。
第三層是財庫現金管理。 Janus Henderson 將 sUSDe 納入自身的現金管理工具，意味著這家 4800 億美元的資管巨頭願意把一部分運營資金暴露在 Ethena 的收益率模型中。這對 USDe 的信用背書意義非凡——當資管公司用自己的資產負債表為穩定幣增信時，它傳遞的不僅是對收益率的認可，更是對協議風控和合規架構的信任。
第四層，也是最具前瞻性的一層，是 ETP 產品的聯合開發。 雙方計劃在 2026 年下半年推出面向 USDe 和 ENA 的交易所交易產品，將穩定幣和治理代幣打包成傳統金融機構客戶可以合規購買的證券產品。這意味著 Janus Henderson 不只是在用 USDe，還要幫 Ethena 賣 USDe：從一個資產供應方，變成一個分發渠道。
四層疊加，Janus Henderson 同時扮演了投資者、用戶、資產提供方和分銷商四個角色。這在傳統金融與 DeFi 的合作史上，尚屬首次。
華爾街為什麼「自降身段」？
這裡就引出了文章的核心問題：為什麼 Janus Henderson 這樣的華爾街巨頭，願意放下身段，去做一個穩定幣協議的分發渠道？
答案藏在一個更大的結構性焦慮中。
2025 年 7 月，美國《GENIUS 法案》正式簽署生效，這是聯邦層面第一個針對支付穩定幣的全面監管框架。法案要求穩定幣發行方持有 100% 的高流動性儲備（現金、國債或回購協議），接受 OCC 和美聯儲的監管，並定期公開儲備證明。法案的核心效果是消除了穩定幣行業的"監管套利"空間，同時也給了傳統金融機構一張清晰的入場門票。
監管明確化之後，穩定幣的競爭從「誰能繞過規則」變成了「誰能在規則內建立最大的分發網絡」。而這個賽道的參與者，早已不只是加密原生公司。PayPal 的 PYUSD 在 2025 年增長了 753%；西聯匯款計劃在 Solana 上發行自己的穩定幣；德意志銀行、法國興業銀行等機構都在積極佈局。BlackRock 的 BUIDL 基金已經成為多個穩定幣的底層儲備資產，從 Ethena 的 USDtb 到 Frax 的 frxUSD，再到 Jupiter 的 JupUSD。
對於 Janus Henderson 這樣的傳統資產管理公司來說，焦慮來自於三個層面：
首先是「代幣化或被代幣化」的戰略壓力。 BlackRock 通過 BUIDL 已經證明，全球最大的資產管理公司完全可以將自己管理的資產代幣化，並讓它們成為 DeFi 生態系統的基礎設施。如果傳統資管公司不主動參與這個過程，它們的資產將被其他代幣化平臺"封裝"和分發，自己只能扮演被動的資產提供方，喪失對渠道的控制力。
其次是收益率的壓力。 在美元利率下行週期中，傳統固收產品的吸引力下降，而 sUSDe 等產品即使在轉型後仍能提供高於貨幣基金和短期國債的收益率。對資管公司而言，接入這類產品不僅是為了自身國庫管理的收益優化，更是為了留住對收益敏感的機構客戶。
最根本的焦慮在於入口控制。 穩定幣正在成為全球數字經濟的結算層：2024 年穩定幣鏈上年交易量達到 27.6 萬億美元，超過 Visa 的 14 萬億美元。在這個新體系中，誰控制了穩定幣的發行和分發，誰就控制了資金的入口。傳統金融機構深知這一點：如果它們不參與穩定幣的分發，科技公司、支付平臺和加密原生協議就會繞過它們，直接建立與終端用戶的連接。
Janus Henderson 選擇與 Ethena 合作，本質上是一種「以退為進」的策略，它接受了自己在鏈上基礎設施和協議創新上的劣勢，轉而利用自身的監管牌照、客戶網絡和品牌信譽，換取在新興穩定幣體系中的一席之地。通過成為 USDe 的分銷渠道，它不僅分享了穩定幣市場的增長紅利，更確保了自己不會被排除在下一代金融基礎設施之外。
結語
Ethena 的轉型故事，某種程度上是整個 DeFi 行業的縮影。從最初高舉「去中心化、抗審查、不依賴傳統銀行」的旗幟，到主動擁抱 BlackRock 的 BUIDL、Janus Henderson 的 CLO 基金和受監管的 ETP 產品，Ethena 正在用傳統金融的磚石，重建自己的地基。
而華爾街的巨頭們，也在經歷一場微妙的心理轉變。它們不再居高臨下地審視 DeFi，而是開始主動嵌入其中，不是作為顛覆者，而是作為渠道、作為分銷商、作為治理代幣的持有者。這種「自降身段」的背後，是對未來的焦慮：在一個穩定幣可能成為主流結算工具的世界裡，不參與比參與風險更大。
Ethena 與 Janus Henderson 的合作，也許只是金融基礎設施重構浪潮中的一個漣漪。但它清晰地揭示了一個趨勢：傳統金融與去中心化金融的邊界正在消融，而穩定幣，正是這場融合的核心戰場。
